攜程：出遊 “嗨” 到海外，但只怕高處不勝寒

5 月 21 日早，攜程集團在美股盤後公佈了 2024 財年的第一季報告，概括來看由於強勁增長的出境業務和比預期少的營銷支出，利潤釋放再次顯著高出預期，詳細要點如下：

1、整體營收上，攜程本季收入119 億元，同比增長 29.4%，比公司先前指引 26% 的更高，收入絕對額比預期多出 3 億。 從更關鍵的業務層面來看：

① 國內機酒訂單額較 2023 年同期增長了 20%，在去年一季度並不算高的基數下，20% 的增長算不上強勁，儘管國內酒旅需求景氣度還在高位，但爆發式復甦階段也基本宣告結束了。

② 至今尚未完全恢復到 19 年規模的出境遊業務則接過了增長的接力棒，本季酒店和機票預訂量同比增長了 100% 以上。在國際航班量增長和近期多國給予免籤政策的利好下，至少在 2024 年內，出境業務仍有可觀的修復空間。此外，純海外的 Trip.com 本季訂單額增長也有 80% 以上，在出境遊也走完復甦期後，純海外業會是中長期增長的主要動力。

2、其他業務上，無論打包遊產品還是商旅業務都沒有特別明顯的起色。不過廣告營收規模則在持續不斷的走高，相比 19 年同期已經翻倍。在較低的基數下，後續對營收和利潤應當也能有一定的增量貢獻。

3、費用層面，本季的另一大亮點是營銷費用比預期少支出了約 3 億元。由於國內酒旅需求增長的趨緩，和供需趨於平衡，攜程海外業務增長也需要前期投入，市場原本預期本季的營銷費用支出會有不小的增長。（海豚投研覆蓋的華住就是如此）。但本季支出實際環比持平在約 23 億元，少於預期的 26 億。

研發和管理費用雖然絕對支出環比有所增長，但在營收的攤薄效應下，管理費用率合計仍是下降了 2.2pct。因此，最終實現的 Non-GAAP 經營利潤為 37.7 億，比預期的 31.4 億多出約 6 億（20%），利潤釋放仍是顯著高於預期。

海豚投研觀點：

攜程本季度的財報，在營收和銷售費用各自 3 億的預期外貢獻，實際利潤在不算低的預期下仍高出 20% 的表現無疑仍是強勁的。

業務層面，也符合我們先前預判的—即便國內的酒旅需求已度過最緊俏的階段，後續增長將逐步迴歸常態。但海外、特別是出境遊業務的復甦會接棒帶動攜程整體的營收增長繼續保持相對高位。且由於出境機票和酒旅的佣金/變現空間更高，對利潤貢獻的彈性會比營收貢獻更高。本季度算是完美驗證了這一邏輯。因此，我們認為至少在 2024 年底之前，攜程的業績會持續有不俗的表現。

唯一的問題只在估值層面，當前公司略超 2600 億的市值，假設按 20x PE 估值，隱含的對 2024 年經營利潤要求大約在 160 億左右。從本季的趨勢來看，今年達成 160 億的壓力不算很大，但進一步明顯超預期恐怕也不易。並且出境遊復甦的時間窗口到在今年過後大概率也會趨於結束，後續增長終將回歸常態。因此，儘管我們相信今年的業績不俗，但當前確實不算一個有性價比的機會。

以下是詳細點評：

一、出境遊接棒

整體業績上，本季攜程實現淨收入 119 億元（剔除營業税）後，相比公司指引的 26% 增速，實際同比增長了 29%，比預期高出約 3 億營收。

收入來源的兩大支柱：酒店預定和票務業務營收分別同比增長了約 29% 和 20%。我們更關注的分地區增長角度：

1) 國內機酒訂單額較 2023 年同期增長了 20%，由於去年一季度正逐步走出疫情影響，基數並不算很高。在此基礎上之上 20% 的增長，反映出國內酒旅需求雖仍然不俗，但爆發式復甦期已經結束了。

2) 出境遊酒店和機票預訂量則同比增長了 100%，至今尚未完全恢復到 19 年的出境遊，在多國家免籤政策的利好下，至少在 2024 年內出境業務還有可觀的修復空間。

3) 純海外業務（Trip.com 及 Skyscanner 為主）的預訂額則同比增長了 80%，較上季度的 70% 進一步加速。我們認為，在 2024 年後純海外業務大概率會是後續增長的最主要來源。

二、其他業務：廣告營收持續走高，相比 19 年已然翻倍

兩個支柱業務外，攜程的其他三項業務中：

1) 商旅業務同比增長約 15%。作為公司主要發力的業務之一，收入規模已高於疫情前。但因商旅復甦情況並不及休閒旅遊，相比純海外業務，絕對增量也並不高。

2) 至於打包遊產品雖同比增速更高達 20%，但至今都為回到 19 年同期的規模。

3）以廣告為主的其他營收則表現不錯，自 21Q1 以來，營收規模持續增長，本季營收相比 19 年同期已經翻倍。且廣告業務極高的利潤率，意味着該業務對公司當前和後續的利潤增長也能有不小的貢獻。

三、營銷費用大幅少於預期，另一大亮點

盈利層面，本季攜程的毛利率在上季度滑落後，重新環比上浮了約 0.7pct，海豚投研猜測應當是高利潤的出境業務和廣告業務的貢獻。毛利潤絕對額上，因為營收本就高出預期 3 億，毛利率也比預期略高，最終毛利額同樣比預期高出約 3~4 億。

費用層面，本季最大的亮點在營銷費用比預期少支出約 3 億元。由於國內酒旅需求增長的趨緩，和供需趨於平衡，攜程海外業務增長也需要前期投入，市場原本預期本季的營銷費用支出會有不小的增長。（海豚投研覆蓋的華住就是如此）。但實際上，本季支出和上季是持平在約 23 億，少於預期的 26 億。

其他研發和管理費用雖然絕對支出環比有所增長，但在營收的攤薄效應下，管理費用率合計仍是下降了 2.2pct。

最終，由於營收比預期多出約 3 億，營銷費用支出則比預期少了 3 億。因此最終實現的 Non-GAAP 經營利潤為 37.7 億，比預期的 31.4 億多出約 6 億（20%）。

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海豚投研過往【攜程】分析：

2024 年 2 月 22 日電話會《攜程: 國際業務、入境遊、AI--24 年 3 大戰略方向》

2024 年 2 月 22 日財報點評《攜程：2024 國內能否穩住，海外能否接棒？》

2023 年 11 月 21 日電話會《攜程：明年增長 15%，出境&海外是主動力》

2023 年 11 月 21 日財報點評《暴力復甦過後，攜程能繼續走多遠？》

2023 年 9 月 5 日電話會《攜程：休閒遊趨勢會持續，增量看海外》

2023 年 9 月 5 日財報點評《又雙叒爆了！攜程是雨後 “彩虹” or 雨後 “長虹”？》

2023 年 6 月 8 日電話會《攜程紀要：“趨勢不變，需求恢復仍然很強勁”》

2023 年 6 月 8 日財報點評《攜程：大難不死，必有後福》

2023 年 3 月 8 日電話會《攜程：旅遊復甦走到哪了？》

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