“暴雷” 沒傳染，小鵬難得挺住了

小鵬汽車於北京時間 2024 年 3 月 19 日港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年一季度財報。相比於昨晚理想的三重雷，直接把小鵬也帶崩了接近 11 個點。但結果還好，小鵬的市值被充分打入了悲觀預期之後，反而有那麼一點點的小確幸：

1）汽車銷售毛利率終於能仰起頭來了：一季度毛利率看似只有 5.5%，環比只修復了一個百分點多一些，但實際是因為對 P5 計提了不到 5 億的合約損失，拖累了汽車銷售大約 3.2 個百分點的毛利率，實際已經接近 9% 了。

這個超預期的毛利率表現，一方面説明通過 X9 的小試牛刀在車價進階上取得了一些成果。另外，也是因為一季度主銷車型 G6、G9 和 P7 的降價基本發生在 3 月上旬，對一季度的毛利率影響還比較小。

2）大眾的合作終於入賬了：整個小鵬毛利率即使考慮到合約損失計提在內也達到了 13%，仍然顯著超出市場預期，主要是因為與大眾的合作的研發分攤收入入賬了，(未來還會有造車平台使用費、智能駕駛服務等入賬) ，這導致其他收入超市場預期，而且因為這種收入基本純利潤，其他業務的毛利率直接從之前的 38%，直線拉到了 54%。

3）單價上行了：市場預期的單車銷售收入不到 25 萬，但實際有 25.4 萬，這當中應該主要是因為 X9 突然從 0 佔比拉到了一季度 36% 的銷量比重，成小鵬單一佔比最大的車型。小鵬一直希望的價格帶上行終於有了點希望，初代 G9 沒有做成的事情，今年通過 X9 做到了。

4）費用下行了：小鵬的研發費用還是在比較剛性的狀態，但是公司之前已充分溝通過 2024 年還會提高研發費用，實際出來並未明顯增加。但應該一季度銷量太差，小鵬研發費用並未大提。

而銷售和行政費用則因為對加盟商壓價，降低了給他們的賣車提成；以及低銷量之下廣告等投放費用的把控，反而表現得非常剋制。

5）近 17 億的經營虧損：遠遠好於市場接近 24 億的虧損，尤其是考慮到這個季度還有 4.8 億的合約損失計提，真正的應該是比市場預期少虧了 11-12 億左右。

海豚投研觀點：

經過漫長的業績探底和銷量曝光，80 億美金的小鵬汽車一定程度上已經充分定價了市場的悲觀預期。相比於大跌之後還有 230 億美金的理想，其實反而是可以輕鬆曬 “家底”。

而實際結果上來看，小鵬因 X9 帶來的產品價格帶上移，與國際車廠合作等一系列操作已經在逐步讓小鵬從銷量差、盈利更差的低谷走出，同時通過更嚴格的經銷商管理，在費用端也表現出了一定的改善跡象。

當然，當前的銷量來説，小鵬還是非常明顯的掉隊的那一個，目前 2000-2200 的周銷還不足以完成公司隱含的二季度最後兩個月裏每月 1-1.1 萬輛的月銷，需要提升到 2500 輛才有希望。

另外，二季度汽車毛利率也有可能再度承壓：1) 一方面 X9 銷量佔比持續回落，現在已經在 20% 以下；2) 3 月對主銷車型 G6、9 與 P7 平均 7% 以上的降價，4 月再次對 G6、G9 以及 P5 進行了大約 5% 左右的降價，這必然導致銷量再次承壓。

這種情況下，一季度對 “因看好對即將上市新車型的需求而對 P5 做合約減值”，看起來更多是為了平滑毛利率，讓二季度汽車毛利率看起來不會滑落的那麼厲害。

所以整體來説，海豚君對此次小鵬汽車的評價，還是建立在充分悲觀預期之上的 “小確幸”，等小鵬真正能夠把汽車銷量拉上來，才有可能迎來真正的反轉，而短期來看，這個希望，還是要看三季度的 MONA 了。

以下為正文：

一. 小鵬本季度仍然” 小亮眼” 的毛利率

由於小鵬一季度疲軟的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是本季度毛利率情況。

一季度小鵬汽車業務毛利率 5.5%, 略低於市場預期的 5.9%。但是本季度仍然計提了老款車型 P5 的存貨減值和購買合約損失，對賣車業務毛利率有 3.2% 的拖累，實際剔除該影響的賣車業務毛利率達到了 8.7%，環比上季度實際賣車毛利率 6% 繼續上行 2.7%，主要由一季度開始交付的高毛利的 X9 所貢獻。

接下來海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解小鵬本季度表現仍然不錯的毛利率：

a) 單車均價：車型結構改善環比提升 5.1 萬元

一季度單車均價 25.4 萬元，一輛車均價比去年四季度高 5.1 萬元，超出小鵬在之前一季度指引中海豚君估算的單車價格 23.3 萬元以及市場預期的 24.8 萬。

雖然小鵬由於銷售淡季 + 競爭加劇，在 3 月份又開始了新一輪降價，對 P7i 降價 2 萬元-5 萬元（降幅 8-15%），G6 全系降價 2 萬元（降幅 7-10%），G9 降價 0.5-1 萬元（降幅 1.4%-4%），但降價主要從 3 月開啓，影響只部分計入到一季度銷售中。

但一季度單價的提升主要由於車型銷售結構的改善，小鵬單價更高的 X9（定價 35.98 萬-41.98 萬）從 1 月開始交付，佔到本季度銷售比例的 36%，最後拉高了一季度單價。

b) 單車成本：銷量下行及高製造成本 X9 佔比上升拉高了單車成本

一季度實際單車成本（剔除 P5 合約損失影響）23.2 萬元，單車成本環比上行了 4.1 萬元，海豚君認為主要由於

一季度銷量環比下行 64% 至 2.2 萬輛，產能利用率下降，單車攤折成本環比上行
高製造成本 X9 本季度開始交付，佔比達到了 36%，拉高了製造成本
碳酸鋰價格一季度也已經基本企穩，今年對成本端的貢獻作用有限

最後單車成本環比上行 4.1 萬元。

c) 單車毛利：環比上行 1 萬元

單車均價上行 5.1 萬元，單車成本上行 4 萬元，最後一季度每賣一輛車，毛賺 2.2 萬元，相比上季度實際毛賺 1.2 萬元繼續環比上行 1 萬元，賣車毛利率相比上季度實際 6% 提升至本季度 8.7%。

二. 二季度銷量略高於市場預期

a) 二季度汽車銷量目標：2.9-3.2 萬輛，略超市場預期 2.5-3 萬輛

開年以來，小鵬的銷量和訂單量就在持續下滑，由於去年四季度為了衝全年銷量而透支需求，以及小鵬車型競爭力隨着競爭對手的定價也開始下滑。

目前主力車型 G6 面臨比亞迪新款宋 L 的競爭，P7 也面臨着新款極氪 001/極氪 007 以及小米 SU7 的壓力，訂單和銷量都表現疲軟，小鵬也迫於銷量和訂單下滑的壓力開啓了降價。

而小鵬在 3 月以及 4 月又開啓了新一輪降價，而二季度 2.9-3.2 萬輛的銷量指引，略高於市場預期 2.5-3 萬輛，由於 4 月銷量 0.94 萬輛已知，隱含 5 月/6 月平均月銷要做到接近 1-1.1 萬輛，而由於周銷一直表現疲軟，最新一週周銷也僅達到 2000 輛，市場最關心的也在於降價能否換來小鵬月銷的恢復，目前來看銷量指引隱含的月銷意味着降價對於銷量有不錯的回暖和促進作用。

b) 二季度收入指引隱含單價下行，基本符合市場預期

小鵬給出的二季度收入指引是 75 億至 83 億，按照其他收入 9.7 億來估算，二季度指引所對應的單價約 22.7 萬元，相比本季度環比下行 2.7 萬元，與市場預期的單價所持平。

而二季度的單價下行由於 3 月降價的影響將會直接帶入到二季度，同時 4.20 由於競爭加劇，銷量的的持續疲軟又開始對旗下 G6/G9/P5 新一輪降價 0.7-1.5 萬元，降價幅度 4%-5%，負面影響了二季度的單價。

同時從高頻的周銷銷量結構來看，高價高毛利的 X9 由於純電市場空間有限，雖然 X9 性價比相比競品車型來説仍然不錯，但銷量也開始表現疲軟，4 月 X9 佔比從 3 月高峰的 44% 滑落到 21%，最新一週周銷佔比繼續滑落至 16%，意味着二季度 X9 在車型結構中佔比也會環比下滑，最後導致了收入指引所含單價相比本季度環比下行 2.7 萬元至 22.7 萬元。

而 22.7 萬元的單車價格，意味着二季度的毛利率基本相比本季度實際毛利率 8.7% 是環比下行的狀態，海豚君預計二季度毛利率將會回落至 3-5% 之間。