BOSS 直聘：垂類小而美，輕鬆跨週期

北京時間 5 月 21 日港股盤後，$BOSS 直聘(BZ.US) 發佈了 2024 年一季度財報。整體來看，Q1 業績還可以，不過收入指引 inline，未超預期可能會讓市場小失望。

具體來看

1. 當期小幅超預期：Q1 收入和現金收款均小幅超預期，顯示強勁增長。盈利上，由於營銷費用比市場預期得更剋制，使得 Non-GAAP 淨利潤（剔除 SBC 費用）明顯優於市場預期，利潤率同比提升 12pct。

2. 指引無驚無喜：不過稍微遺憾是，公司對二季度的收入指引並未像上次那樣超預期，指引區間 19.1~19.6 億，中位數對應的同比增速在 30% 左右。

建議再關注下電話會中公司對 Cash billings 的指引，這個指標更關鍵。海豚君通過現有數據粗估，隱含 Q2 現金收款也是基本 inline，習慣了往年的指引 beat，這可能會給市場帶來一些小失望。（具體數據還需電話會確認）。

3. 付費客户顯著增加：雖然終端用户月活 4660 萬比一致預期要弱，但海豚君認為主要是市場預期不合理。海豚君根據第三方平台的數據預測值和公司披露基本一樣。考慮到 BOSS 直聘在 C 端擁有絕對優勢，就算當下用户增幅一般，對於求職者佔 90% 以上的 MAU 短期增長高低，海豚君也並不是太擔心後續增長。

反而海豚君更關注的企業付費數，一季度達到了 570 萬，超出我們原先預期的 540 萬。不過平均單個企業的付費金額同比仍有小幅下滑，可能反映中小客户增多、單個企業招聘需求同比減弱或者是BOSS 直聘 Q1 給了些折扣優惠等多個原因，具體可關注電話會管理層解釋。

或許市場會介意促銷帶來的企業付費，是否意味着競爭力邊際下滑？海豚君認為，在 ToB 業務邏輯下（遷移渠道的成本較高，在產品體驗不拉胯下，更容易保持較高的留存率），成長期加快滲透客户更關鍵，平均企業付費金額可以隨着後續服務的豐富而逐步提升。

4. 回購派息未有新動作：上季度首次宣佈新增回購計劃，對短期股價也有情緒提振，1Q 公司暫時未宣佈新的動作。但 BOSS 直聘的現金流非常健康，一季度經營現金淨流入 9.1 億元人民幣，繼續貢獻現金淨增量。截止年末，公司賬上現金 + 短期投資 119 億，足夠持續做正常的經營、投資以及回購分紅。

5. 核心業績指標與市場一致預期對比

海豚君觀點

BOSS 直聘已經連番多個季度交出不錯的成績單，雖然管理層上季度 “謙遜” 表示，主要受益招聘市場的邊際回暖，尤其是大型企業的需求反彈。但將 Q1 財報對比實際宏觀數據，以及同行近期的業績表現，愈發證明 beta 的變化並不是支撐 BOSS 直聘加速增長的最關鍵因素，而是市佔率提升的 alpha 驅動。

除了產品體驗優質、商業模式契合下的完美閉環生態，海豚君還認為，越是宏觀承壓，越是 BOSS 直聘提高市佔率的紅利期間：

（1）一季度線下服務消費在疲軟的經濟數據中獨佔鰲頭，招聘崗位、薪資的增幅也是最高的，而線下服務招聘需求大部分是 BOSS 直聘一直相對有優勢的藍領招聘。

（2）以大型企業客户為主的中高端招聘平台獵聘，4Q23 收入並未在低基數下恢復有效增長，全年獵頭人數更是鋭減 30%，並且指引 Q1 回款有壓力。因此 BOSS 直聘口中的中大型企業招聘回暖，可能是大企業中對中低崗位的需求增加而非資深崗位，或者是企業為了尋求更具性價比的招聘渠道，將部分預算遷移至使用更靈活的 BOSS 直聘。

總的來説，一季度財報仍然體現了 BOSS 直聘在繼續吃市場份額的邏輯，因此業績本身沒問題。不過從目前股價隱含的估值來看，市場同樣預期不低。目前 100 億美元的市值隱含一年期 forward 估值為 25-27x EV/Non-GAAP np，估值偏中性。但近期地產政策密集，可以關注下對宏觀經濟的帶動作用，除此之外，對於高佔比的 SBC，我們認為也有不小的優化空間（此前公司預計 25 年絕對值下降）。另一面，靠着流量閉環的競爭力，銷售費用同樣可以看到繼續調整的趨勢。因此後續就算收入增速或有放緩，經營槓桿的釋放有望繼續支撐估值。

作為商業模式優秀的垂類小賽道龍頭，BOSS 直聘管理層的經營能力也相對靠譜，在不斷吃份額的同時自身也具備較高的競爭壁壘，因此 BOSS 直聘屬於海豚君會長期跟蹤的優質公司。宏觀反覆磨底期，市場預期也會帶來股價的短期波動，從風險收益比的角度，建議積極關注潛在的回調機會。

以下為詳細解讀

1. C 端用户數：季末創新高，顯示勞動力供求關係仍然險峻

一季度跨越春節前冷淡期和春節後的金三銀四的招聘旺季期，求職者在兩個時期的活躍意願有着很大差異。一如海豚君 3 月點評，1、2 月延續了去年底的低消費預期，因此年初企業端放出來的崗位數減少，以及正值春節，C 端的求職意願也受到部分影響，躺平心態增多。

但春節後隨着企業陸續開工，C 端用户也恢復了求職心態。整體上，Q1 終端月活規模呈現前低後高的變化趨勢。最終帶動一季度 BOSS 直聘月活環比增加 540 萬用户，達到 4660 萬人。

根據 Questmobile 的數據，全行業的用户變動基本一致（先低後高），以 BOSS 直聘為例，1 月可能只有 3500 萬～4000 萬的月活，但 3 月就迅速攀升逼近 5000 萬。而在與同行對比上，BOSS 直聘則繼續在用户規模、用户總時長佔比上保持穩態的領先優勢。

2、指引健康，但未顯著超預期

一季度總收入 17 億，同比增長 33%，其中 ToB 端網絡招聘服務收入 16.8 億，同比增長 34%，整體小幅超市場預期。管理層對下季度指引在 19.1~19.6 億區間，同比增速 28%~32%，基本符合預期。雖然本身增長並不差，但慣性認為會 beat 的資金可能會有一些小失望。

在流量相對平淡的時期，BOSS 直聘的優勢可能也會更顯著。相比於同行簡歷庫中存在長久未更新的問題，BOSS 直聘的用户生態更活躍，因此才能夠吸引更多的中大企業的新合作或者續簽。

（1）BOSS 直聘客户付費：量增，價減

去年四季度在按照慣例進行漲價後，一季度隱含的企業平均付費金額環比略有下滑 2%，但同時付費企業賬户數環比淨增 50 萬，達到 570 萬，增幅明顯。

“量增、價減” 結合起來看，可能反映中小客户增多、單個企業招聘需求同比減弱或者是BOSS 直聘 Q1 給了些折扣優惠等多個原因，具體可關注電話會管理層解釋。

（2）行業付費情況：邊際略有回暖，服務消費需求旺盛

一季度雖然年初預期悲觀，但整體來看並未有明顯的進一步惡化，失業率同比有所下降，城市就業人數在高基數下同比繼續增長，以及一二線城市工資增速轉正。其中服務型消費的工資漲幅最高，反之半導體、TMT、金融等行業薪酬漲幅較慢。這對 BOSS 直聘來説，好壞參半，一方面可以進一步發揮藍領招聘優勢，但另一面客户佔比較高的 TMT 行業短期招聘放緩也會帶來拖累。

3、盈利仍有優化空間

一季度 BOSS 直聘核心主業的經營利潤（收入 - 成本 - 銷售費用 - 研發費用 - 行政費用）0.91 億，利潤率 5.34%，同比優化了 13pct，主要是銷售費用同比下降，研發費用仍然在上一輪的擴張週期內。最終，剔除股權激勵後的 Non-GAAP 經營利潤也維持在 22%，優於市場預期 2pct。

高昂的營銷費用，一直是在線招聘平台優秀商業模式下最大的瑕疵，但 BOSS 直聘已經進入 B、C 端流量互補的良好生態階段，非正常的投放會自然而然的逐步減少。整體上呈現在旺季集中投放，在淡季越加剋制的季節性變動趨勢。

而從 Q1 來看，儘管春節有投放慣例，但同比去年仍然有下降了 11%。一季度一般是全年的利潤率低點，後續會逐季提升。

盈利增加還體現在毛利率的改善。Q1 毛利率同比提高了 2pct，比上季度改善幅度更高。雖然 2023 年初，公司新增了服務器投入，但公司依靠更快增長的收入（尤其是一般簽訂合同走線下支付的大型企業付費增加），覆蓋掉了增量的服務器投入，以及中小企業線上支付增加所要額外承擔的渠道分成（如蘋果税 30%）。

公司對自己的長期 Non-GAAP 經營利潤率目標維持在 40% 的水平，相比當前還有拉昇空間。除了靠收入高效擴張外，還源於對 SBC 費用的優化。目前 SBC 佔收入比重還有 17 個點，公司預計近兩年比率穩步下滑，25 年之後 SBC 絕對值將下降。

互聯網行業中，長期經營利潤率目標能夠達到 40% 的賽道並不多，因此招聘賽道可能少不了一些玩家想要躍躍欲試。但 BOSS 直聘的主要競爭風險，並非在目前存量同行身上（事實印證產品、商業模式、經營能力差距較大），可能更多的來自於已經具備流量優勢的其他平台跨界做在線招聘，比如快手、抖音等。但整體來説，對 BOSS 直聘基本盤的影響不大。直播平台承接的招聘需求，更偏大批量的傳統藍領招聘，也就是一線的工廠車間工人，與 BOSS 直聘當下並不是直接競爭關係，建議持續關注就好。