反思中概大屠殺：估值、業績、邏輯？殺情緒面前一切都是浮雲

這三年，三生有幸，年年見證歷史：

2020 年 3 月：全球資產往上世紀 30 年代 “大衰退” 方向狂跌、石油跌出負油價；

2021 年年中：$滴滴出行(DIDIY.US) 事件引發國內監管加碼，一聲聲 “狼來了” 之後，以往資金信仰集中地——中概互聯網資產上演十米跳台俯衝，集體腰斬。

2022 年 3 月：就當市場認為中概資產已跌無可跌，只要熬過美國流動性抽水就能等來中概的春天的時候，來了一個完全刷信認知的 “飛流直下三千尺”。而且，這次的下跌是蔓延到了國內市場。

下面這張圖，是從剛過完元宵不久的 2 月 18 日（也就是發改委發文引導外賣平台下調費率）開始，到 3 月 17 日（昨天，也就是國家金融部門出面維穩市場之後一天），海豚君所關注的主要中概資產和對應全球主要市場的表現情況：

一眼望去是滿屏的 “股災” 味，如果一定要加一個定語的話，只能説是 “史詩級 “，以至於有人稱，每天暴跌都會買點，就當花錢買張見證歷史的入場門票。

趁着記憶還新鮮，今天海豚君就不像往常一樣，一本正經地去推算個股價值，而是重點覆盤一下烹出這次大跳水錶演的所有 “調料 “，只是希望以後遇到類似調料的時候，能夠更加從容應對。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

一、突飆的地緣風險意識

1. 俄烏戰爭對情緒的影響：看得見硝煙的主戰場持續太久，超出了市場預期，譬如由於俄羅斯沒有速戰速決；導致類似 “美國稱俄羅斯向中國請求軍援，而中方也答應了 “這樣的新聞，讓市場加劇了這樣一種擔心，美歐等是否會像圍剿俄羅斯資產一樣，封鎖中國資產。

而以制裁為主的次生戰場，美國明裏暗裏表示如果中國不跟隨制裁俄羅斯，美國就會制裁中國，外資擔心戰線拉得越久自己的中國敞口風險就越大。

2. 俄烏戰爭對流動性的影響：美國製裁俄羅斯，投資海外的基金需要拋售俄羅斯資產，包括 MSCI 踢出俄羅斯股票等；而另外一面俄羅斯閉市，禁止外資出貨；但這種情況下，這些基金又面臨着投資者的贖回申請，他們只能拋售其他流動性好的風險資產來應對可能的贖回潮，中國資產在當前背景下很容易被拋售。

二、美國加息預期不斷上移

這次暴跌的大背景是美元大放水之後帶來的創紀錄的通脹水準，以及隨之而來美聯儲抽水過程，在這個過程中通常伴隨着美元加速回流，外圍市場受到衝擊。

三、疲軟的時候還在勒緊緊箍咒

1.大城市香港、深圳、上海密集爆發二次疫情，依然執行嚴格的 “緊” 防控政策；市場擔心經濟是否能夠實現 5.5% 的增速目標；

2. 2 月信貸數據結構較差，零售等宏觀數據看似不錯，但結構之間似有打架情況，説服性是個問題；

3. 市場擔心又一輪行業監管和緊縮政策來了：除了$美團-W(03690.HK) 被引導降費率之外，最近的其他行業性新聞，比如説新發遊戲版號無望 $網易(NTES.US) $心動公司(02400.HK) $嗶哩嗶哩(BILI.US) ；證監會叫停 SPAC 香港上市；電子煙政策頒佈$霧芯科技(RLX.US) ，從嚴預期落地；$騰訊控股(00700.HK)支付反洗錢要被罰；滴滴被曝停滯香港上市籌備等等；

四、中概股：一起 “塌方” 的弱勢羣體

蒼蠅不叮沒縫的蛋，這個季度以阿里巴巴打頭陣的中概財報季，在一開始甚至在財報季之前已經是低開低走，大多公司都已經私下充分溝通了業績比較差，實際出來了只能説是如指引和預期一樣差。

如果一直關注海豚君研究的人大概有概念：截至目前不考慮本身預期差，只看單純業績，除了京東、理想、網易表現稍好，阿里、B 站、愛奇藝、貝殼、百度其實都在非常明確的低谷期。

當期業績有好有壞，但是絕大多數公司的短期展望也都很悲觀，普遍覺得四季度還不是最差，一季度才會是最差的時候，而且只有在無明顯疫情拖累經濟恢復的情況下，二季度有可能小有恢復，而下半年才可能有曙光。

五：中概股退市風險：中美金融較量的炮灰地帶

這次暴跌的導火索——美國 SEC 發佈了預摘牌名單——百濟神州、百勝中國、再鼎醫藥、盛美半導體、和黃醫藥。如果三年連續上榜，那就等着 2024 年時候摘牌退市，而且美國還有一個加速這個進程到兩年的議案，已到了國會眾議院批准環節。

六、外資券商唱空

而這場 “情緒殺” 的亂燉中，還有外資券商的看空，比如一些外資大行由於疫情來襲 + 經濟數據不佳，政策刺激力度不及預期，認為中國很難達成今年的經濟增長目標。

某外資大行長期跟蹤中概資產的分析師系統性下調中概資產配置建議，稱當前海外資金調倉完全不看基本面，是純從地緣政治風控角度的敞口 “再平衡” 式調倉；

在一些權威外媒上，一知半解的熱點評論員 “臆測” 個股監管結果。

這些角色對本已脆弱的市場情緒，都起到了火上澆油的作用。

在以上海豚君看到<一——六>的六大因素中，除了第一個俄烏戰爭和第六個快速唱空是今年相對全新的因素，其他其實都已經被充分預期或者溝通過的風險。

只是當所有的鬼故事放在一起的時候，一切個股層面的所謂的業績、估值和邏輯都已經不再重要，一切成了情緒的宣泄。結果是，經過去年一年的下跌，中概雖然已經跌得足夠便宜，但作為鬼故事的集中對標的弱勢羣體，依然成為了資金 “獵殺” 的對象。

看 3 月 15 日收盤後市場給一些核心中概資產的定價：作為輕資產商業模式，很多互聯網公司，比如騰訊音樂、攜程、貝殼，甚至百度等都在破淨線上徘徊。

諸如，百度雖沒有破淨，但它無需藉助外在資金，自己手上的現金與類現金儲備已經能夠買回自己大約 90% 的市值（PS：也就是在這個節點上，有券商喊出來不看基本面去全面看空中概資產）。

而這次直接威脅到市場流動性的聯動性大跌，以目前的情況來看，最終的收場可能和 2020 年以美國為主的全球資產大跌一樣，空頭最大的對手是主權意志，2020 年以美聯儲的 “無限量寬” 來終結，而這次對中概的這場圍剿也是以金融委的出面鎮場來形成底部區域。

這次大跌大漲前後，諸多外資券商交易台都給了資金流向反饋，海豚君總結這些交易台看到的一致信息：

1. 政府出面維穩之前，一些長線外資包括主要是一些被動指數基金、養老金確實再撤離，導致北向資金持續淨流出。而港股市場中，長線資金也有撤離的跡象，對沖做空交易量佔比持續再高位。

2. 維穩之後，賣空踩踏式回補，南下資金放量加速流入港股市場，而長線看多資金依然比較保守，希望能看到口頭維穩後，後續能夠跟進更多的實際行動。

看起來資金信心的恢復不是一句維穩的説辭就能全面恢復的，後面還需要看到更多的行動。

而接下來，另外一個重要的問題就是：暴跌暴漲之後，到底是拋是買了？在回答這個問題之前我們先覆盤一下這次大跌的所有鬼故事。

1. 俄烏戰爭對市場情緒和流動性的衝擊；

2. 美國加息週期

3. 國內經濟疲軟之際再擰緊箍咒

4. 中概們業績塌方；

5. 中概退市——大國交量炮灰地帶；

6. 外資券商戲劇式唱空；

在這個六大因素中，第六個問題需要的是每個人的自主判斷力，剩下五個當中，四個問題海豚君還能做做個股分析，其餘四個恐怕大多數人都很難去判斷，所以海豚君在這裏只能説説自己的個人看法，權當一家之言。

1. 對於俄烏戰爭對中國的制裁的預期判斷，以及次生戰爭對流動性的衝擊，能做的只能是跟進新聞來看進展；

2. 美國的加息週期：根據海豚君在《美股狂歡結束，太多人在裸泳？》已經説過，美國通脹大概率會繼續上衝，再加上這次俄烏戰爭對於大宗能源和糧食的衝擊，上衝已經是高確定性事件。

不過好在，海豚君注意到美國最近發佈的 2 月 PPI 數據中，可以看到食品能源類 PPI 依然在飆漲中，而服務分項，剔除掉貿易倉運的 PPI 環比已小幅轉負，明顯低於市場預期，緩解了市場對加息的焦慮情緒。

而食品能源當前並非降息能夠單一左右的，從這個角度看俄烏戰爭的持續，對美國短期也是壓力，尤其是當通脹影響民意，進而影響中期選舉的時候。

3. 國內經濟疲軟之際再擰緊箍咒：表態已出，只能等待後續實際行動；

4. 中概的退市風險：風險確實很大，基本在倒計時狀態，目前的情況也只是盯新聞；如果一定要自我安慰的話，好的資產永遠不缺容身之處。

5. 中概們業績塌方： 眼下馬上要到來的短期來看，下週馬上要發財報的公司至少 9 個，而這些公司從目前的情況來看，除了小米、華住和蔚來，剩下基本都是監管被錘的公司，而這三家沒有被錘的公司，短期也都各有各的問題，發喜報的幾率都比較低。不過，在當前價位下，短期業績再爛已經不是核心，業績能夠稍微超預期一些，最多隻是輔助性的錦上添花，更重要的問題是尋找商業模式已經自證、現金流穩定、生意可持續性，現金儲備有充足的公司。

從這個角度考慮，在當前價位下，從賽道角度來選，還是優選新能源，比如$理想汽車(LI.US) 利潤已經轉正；其次電商——現金流狀態較好，且去年大肆投入之後，今年整體有費用端改善的空間較大，譬如阿里、$京東(JD.US) 、$美團-W(03690.HK) ；廣告賽道中的百度$百度(BIDU.US) $百度-SW(09888.HK) ；泛娛樂賽道中的騰訊、騰訊音樂$騰訊音樂(TME.US) 等。

海豚君會在下週財報季結束之後，全面覆蓋海豚君所覆蓋的中概資產價值，敬請期待。