快手：雙飛輪帶動，利潤藏不住

北京時間 5 月 22 日港股盤後，$快手-W(01024.HK) 發佈了 2024 年第一季度財報。業績亮點在盈利上，高毛利的廣告和電商雙飛輪帶動 + 集團性的降本增效，最終使得與主業相關的核心經營利潤大超預期。

具體來看：

1. 超預期的利潤怎麼來的：一方面高毛利率的電商收入增長超預期，另一方面帶寬服務器優化週期 + 管理費用同比對半砍，使得總運營支出大幅收縮。結合股份激勵費用同比下滑 70%，其他與辦公設施、差旅相關的費用支出同比下滑 17%，説明公司過去兩年組織架構優化（縮短彙報鏈條、人力資源複用，組織更加扁平）帶來的經營效率提升，得以進一步顯現。

最終一季度經營利潤 beat 一致預期 65%，Non-GAAP 下的淨利潤實現 44 億，此前公司定下的 2024 年盈利目標是 160 億，如果後續競爭沒有面臨顯著的邊際惡化，那麼按照目前 Q1 相對淡季的水平，實現目標的確定性很高。

2. 電商變現率猛拉：一季度電商等其他收入 42 億，同比增長 48%，超出市場預期的 39 億。其中 GMV 基本一致，超預期的點在於變現率上。通過計算，平台佣金率達到 1.45%，同比提升了 0.2pct。

如果按照電商廣告佔比 50% 左右來估算的話，預計佣金 + 廣告的綜合變現率達到 4.3%，同比增加 0.7pct，已經逼近此前快手對自己的穩態目標 4.5%。海豚君認為，全站推廣 + 削番/扶持中小主播 + 協助品牌自播是快手逐步提高電商綜合變現率的主要原因，三個動作，本質上就是縮短自己與商家之間的利益鏈條，從而瓜分到更多的產業鏈利潤。

近期市場可能擔憂的是，第三方數據顯示快手二季度以來的 GMV 增速快速放緩，主要是受到辛巴等大主播停播的影響。海豚君認為，流量分配和盈利分配的矛盾隨着平台增長需要，必然會發生。雖然短期負面影響不可避免（快手私域屬性較重），但傷筋動骨倒不至於（7 億規模的社交平台，流量話語權大部分還是握在平台手中）。目前快手正在圍繞 “人找貨” 的場景做更多的價值挖掘，Q1 泛貨架電商 GMV 佔比達到 25%，相比上季度提升了 5pct。

因此在 GMV 放緩的同時，如果能通過加深變現，有望緩解整體電商收入的增長壓力。4 月快手電商大會上，新提出了銷售託管的模式（尤其針對銷售環節薄弱的製造業商家），也就是通過參與到更多的產業鏈環節，從而獲得 take rate 進一步突破的潛力。

3. 外循環廣告繼續回暖：一季度廣告收入增長 27%，基本符合預期。剔除電商廣告（預計同比增長 35%+），海豚君估測外循環以及聯盟廣告收入的增速也接近 15%-20% 了，相比二季度的高個位數水平，增速有明顯的拉動。公司解釋為智能營銷解決方案的推出，給廣告主提供了一個更全鏈路的營銷服務，並且 AIGC 有效應用也提高了廣告主增加預算的意願度。

海豚君認為，部分更加適合在快手平台投放營銷的行業回暖/起爆，也是主要拉動收入加速增長的原因，比如短劇（付費投流）、遊戲（如元夢 vs 蛋仔買量）、教育（素質教育需求火熱）等行業。

4. 直播預期內下滑：因為去年年中開展的直播內容治理持續性影響，一季度直播收入同比下滑 8%，公司在上季度已經有過充分引導。但相比同樣治理生態的騰訊音樂、雲音樂，快手的直播收入並未有恐慌式滑坡，結合公司對直播業務的動作，我們認為可能是一邊治理，一邊加速引入優質公會（Q1 同比增長 50%），抵消了對短期業績拖累。延續這個操作趨勢，我們預計全年直播收入也就是 10% 以內的下滑。

5. 流量見頂了？電商印記更重下旺淡季更替：一季度以往快手藉助春節假期投放獲客的時期，但 Q1 實際月活 6.97 億，反而環比流失了 300 萬人。這種逆勢變動的情況在上季度中也有出現，海豚君認為，隨着快手電商屬性佔上風，用户活躍度的變化可能轉變為與電商旺淡季變動更一致，當然也需要關注下視頻號的潛在競爭影響。

雖然流量增長停滯，但留下來的存量用户在平台內的活躍度有所提升，不僅日均時長 129.5 分鐘/天達到了往年同期新高，體現用户使用粘性的 DAU/MAU 環比也有提高。海豚君計算的單日總用户時長同比增長 7.5%，扭轉去年四季度因高基數（世界盃導致）同比下滑的趨勢。

6. 回購略表心意：今年以來快手回購了 3500 萬股股份，耗資 16 億港幣，對比目前的市值，對股價支撐很有限，屬於略表心意式回饋股東。這次公司又宣佈了一項 6 月 13 日起，36 個月內 160 億港元的回購計劃，平均到每年的股息率為 2%，也不算特別高。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

快手又交出了一份超預期的成績單，按照刷新後的經營效率和盈利水平，對應 25 年的業績，隱含 forward 的 P/Non-IFRS NP 估值可能不足 10x，肉眼可見的低估。

前段時間中概資產資金湧入快速拉漲，但從估值空間角度，快手股價反彈力度相對落後，並且 5 月之後反而調整了一波。這裏面的變動原因，源於第三方數據顯示，在辛巴等大主播停播的影響下，快手 4 月電商 GMV 增速有明顯放緩。

另外視頻號今年發力直播電商，估計也增加了市場的潛在憂慮。但這次財報也有兩個預期差：1）快手電商，或者説是直播電商的潛在變現率有進一步突破的空間，而不能簡單用傳統電商平台的變現率對齊。2）快手內部組織優化的效果也比市場想的更好。兩個預期差有望引導市場對快手中長期的盈利水平提高期待，增加快手當前估值的性價比。雖然競爭對未來高增長的持續性問題還會有爭議，但快手仍有應對緩衝的可能。況且就算假設兑現，競爭影響不會那麼快反映到至少還有在賽場有一席之地的快手，而是連參賽資格都還未拿到的玩家。結合但修改的估值和業務發展變化，海豚君仍然認為，縱使認為快手的中長期邏輯看不清，短期也不應該太悲觀。

以下為詳細分析

一、流量見頂了？電商印記更重下旺淡季更替

一季度以往快手藉助春節假期投放獲客的時期，但 Q1 實際月活 6.97 億，反而環比流失了 300 萬人。這種逆勢變動的情況在上季度中也有出現，海豚君認為，隨着快手電商屬性佔上風，用户活躍度的變化可能轉變為與電商旺淡季變動更一致，當然也需要關注下視頻號的潛在競爭影響。

現在快手的電商屬性越來越高，因此用户活躍度的變化與電商旺淡季變動更一致（二、四季度用户增長更高），而非往年娛樂屬性更強的時候，用户活躍度隨寒暑假變動。但就目前來看，流量進一步增長也並不是沒有壓力。在已有的大基數基礎上，也存在視頻號、小紅書加速的競爭。

二、電商變現率猛拉

一季度三大業務的增長仍然離不開電商交易的滲透——GMV 實現 2890 億，同比增長 28.6%，基本符合市場預期。

除了快手一貫採取的品牌扶持戰略，泛貨架電商繼續推進貢獻增量。一季度泛貨架電商的 GMV 佔比 25%，環比上季度增加了 5pct，上季度公司制定的今年目標是提高到 25%~30%。一季度雖然不是傳統旺季，但在年貨節、三八婦女節的加持下，以及對泛貨架場景的豐富，月活躍買家也有 1.26 億，環比上季度僅減少了 40 萬。

在電商交易上直接變現的是佣金收入，一季度實現增長 48%，除了有 GMV 高增長的拉動外，Take rate 佣金率的提升更超預期。

展望二季度是電商旺季，但一般而言 618 活動之前的交易大多平淡，4 月數據顯示快手 GMV 增速有明顯下滑，一方面是去年高基數，另一方面則是辛巴等大主播停播的影響（按照 2023 年數據，辛選 GMV 佔快手總 GMV 的 4%）。

海豚君認為，流量分配和盈利分配的矛盾隨着平台增長需要，必然會發生。雖然短期負面影響不可避免（快手私域屬性較重），但傷筋動骨倒不至於（7 億規模的社交平台，流量話語權大部分還是握在平台手中）。目前快手正在圍繞 “人找貨” 的場景做更多的價值挖掘，Q1 泛貨架電商 GMV 佔比達到 25%，相比上季度提升了 5pct。

三、外循環廣告進一步回暖

一季度廣告收入基本符合預期，同比增長 27%，實現 167 億元，環比加速。剔除電商廣告（預計同比增長 35%+），海豚君估測外循環以及聯盟廣告收入的增速也接近 15%-20% 了，相比二季度的高個位數水平，增速有明顯的拉動。公司解釋為智能營銷解決方案的推出，給廣告主提供了一個更全鏈路的營銷服務，並且 AIGC 有效應用也提高了廣告主增加預算的意願度。

Q1 總用户單日時長流量增速回升至 7.5%，源於流量同比增長以及日均時長的提升，預計同樣給到廣告加速增長帶來一些支撐。

除此之外，短劇的風靡以及《元夢之星》與《蛋仔派對》之間的對打，也讓抖音、快手收益。

單看一季度，快手的表現超出整體線上廣告行業，根據 QM 數據，一季度線上廣告增速轉弱，但快手仍然顯著跑優於行業，和騰訊的邏輯類似，擁有直播電商的社交平台，抗週期能力更強。

四、直播治理影響在預期之內

一季度直播打賞收入 85.75 億，同比下架 8%，直播治理影響進一步顯現，公司在上季度已經有過充分引導。但相比同樣治理生態的騰訊音樂、雲音樂，快手的直播收入並未有恐慌式滑坡，結合公司對直播業務的動作，我們認為可能是一邊治理，一邊加速引入優質公會（Q1 同比增長 50%），抵消了對短期業績拖累。延續這個操作趨勢，我們預計全年直播收入也就是 10% 以內的下滑。

除了加速引入公會外，快手也在進一步拓寬直播場景，其中主要就是快聘（求職中介）和理想家（房屋中介），一季度增長情況：

1）快聘日均簡歷投放次數同比增長 180%（上季度同比增速 200%），高增長勢頭不減。

2）理想家業務覆蓋超 100 個城市，合作主播 5 萬多人，當期未披露房產交易額。結合行業情況，應該是一季度地產交易太慘，不過 4 月部分一線城市有抬頭，可以繼續關注。

五、利潤再超預期:“廣進計劃” 高階版

一季度快手實現 GAAP 下淨利潤 41 億，繼續環比增加，還在扭虧為盈的高增長紅利期，利潤率提升拉到了 14%。Non-GAAP 下淨利潤 43.9 億（主要加回了 SBC 股權薪酬開支 2.9 億），利潤率 15%。

利潤率的改善主要來自於：一方面高毛利率的電商收入增長超預期，另一方面帶寬服務器優化週期 + 管理費用同比對半砍，使得總運營支出大幅收縮。

不過銷售費用同比未見繼續下滑，海豚君考慮到競爭下已見流量大盤增長疲態（營銷費用未減，但用户規模環比流失）並且快手目前聚焦的重點在變現上，預計後續進一步優化或增加的可能性都相對有限，因此營銷費用率主要通過進一步擴大變現來改善。

結合股份激勵費用同比下滑 70%，其他與辦公設施、差旅相關的費用支出同比下滑 17%，説明公司過去兩年組織架構優化（縮短彙報鏈條、人力資源複用，組織更加扁平）帶來的經營效率提升，得以進一步顯現。

由於快手的淨利潤包含了一些利得收入（政府補貼、理財收入等），因此如果只看主營業務的表現，海豚君一般會關注核心經營利潤指標（收入 - 成本 - 經營費用）。

一季度核心經營利潤實現 34 億，利潤率 11.7%，還是超出市場預期（～21 億），預期差的 13 億，1/3 來自於收入超預期，1/3 來自成本優化，剩下的 1/3 來自於經營費用整體超預期的收縮。

分不同地區（本土和海外）來看，本土市場是利潤主力，海外市場的虧損也有明顯減少。相比於上季度，一季度的盈利改善，主要貢獻來自業務部門而非總部中台管理部門（本土和海外業務部門經營利潤合計 37 億>集團核心經營利潤 34 億），也就是説同比減少 12% 的人員薪酬支出，減的是業務部門，這符合上季度我們説的趨勢——總部中後台的組織優化調整效果放緩。後續利潤的改善，同樣更多是基於業務層面的變現效率提高。