拼多多 “笑傲江湖”！

北京時間 5 月 22 日晚美股盤前， 中概之光拼多多又發榜了，有一次殿堂級的答卷：

1. 多多主站：請叫我後勁無窮！

一季度拼多多廣告收入已經猛彪到了 425 億元，同比高達 56%！而市場因為覺得去年廣告已經是高基數，給的預期只有 40%+。

而且，因多多還在持續發力品牌商品 + 百億補貼，去年佣金收入因退貨高，也會受到影響，佣金收入增速應該是高於廣告增速的。

這樣海豚君合計估算下來，拼多多一季度可以淘天客户管理收入（CMR）可比的廣告營銷與已經收入，已經達到了淘天 76%。

對每一筆交易都要收過路費、不給商家多少白擼的流量羊毛的空間，拼多多算是給前輩們出了明確的道路！3P 模式的同行們，只需要 Copy&Paste 就夠了！

2、Temu 這是距離盈虧平衡已經不遠了嗎？

佣金收入首次超過了廣告營銷收入，達到了 444 億，比市場預期又高出來 60 億元 +，但由於彭博上各種機構水平不一，摸不清這塊收入技法，實際超多少意義不大。海豚君估算下來，這次 Temu 收入仍在高增，但同時平台佣金業務增速也比較猛，現在 Temu 業務已經被各種海內外投行調研 + 專家訪談摸了個底朝天，實際交付的這個收入水平和海外頭部投行的預期大差不差。

Temu 業務這個季度真正驚豔的是在控制虧損的能力上：Temu 收入高增的情況下，環比的成本反而在下降。海豚君假設國內業務成本與去年同期基本稍增一些，剩下均為 Temu 的物流成本，同時假設 Temu 營銷費用絕對值與上個季度基本持平（Temu 應該是從 3 月份才開始減少對美國地區的投放的）。

這樣算下來 Temu 本季收入增加了 60 億上下的同時，虧損的絕對值還在收窄，整個 Temu 業務一季度的虧損可能也就是 50 億上下，對應的經營虧損率可能已經只有 10% 上下。

按照這個速度，除非非美區開站太洶湧，攤薄單一地區的物流規模效應，Temu 距離扭虧似乎並不算遙遠。

3. 論經營效率，拼多多説第二，無人敢説第一

首先，在外部性成本上，拼多多在 Temu 這種低毛利業務佔比相比四季度拉高的情況下（重資產化加劇），毛利率竟然還比四季度高出了兩個百分點！這應該與 Temu 本身拉高商家溢價有關。

但主要變態的是內部性費用上——研發成本同比去年只高了 4 億，環比基本沒有提，也就是説，當拼多多開闢了一個全新的業務、通過 Temu 多出來了 300 多億，對應的人頭大概沒有增加，只是多增了一些薪資激勵。

管理費用其實也是類似的情況：雖然自上個季度開始提高對高管的股權激勵之後，管理費用開始從 10 億以內拉高到了 18 億，但剔期權激勵影響，行政費用同比僅增了 2 億，從不到 4 億，增加到了不到 6 億。

海豚君在所看眾多公司且看了這麼久的公司當中，還沒有出現過存量員工全能打，只見收入猛增、不見人頭多增的情況。

如何讓員工、讓代碼成為賺錢機器，在拼多多這裏也做了淋漓盡致的詮釋！

4、只要豁得出去，賺錢不在話下

主站在儘量不放過對任何一個訂單收費的機會、新業務 Temu 增收減虧，拼多多賺錢能力幾乎 “冒煙”！

尤其是看起來，多多買菜實力鞏固了拼多多的流量基座，拼多多國內主站通過自掏腰包來撒營銷費用來留住用户的時代基本告一段落，從高頻買菜，到主站日用品再到數碼 3C 等雜貨的流量飛輪自轉已成。

這樣，各種一連串把不可能變成可能的共振之下，拼多多一季度的經營利潤已經達到了 260 億元，已經超過了去年電商旺季四季度創下的 224 億記錄。而且，這還不考慮拼多多由交易流水構成的商業帝國，每個季度還在給它白送 50 億人民幣上下的躺贏性利息收入。

5. 主站利潤已穩超 300 億，往 350 已邁進？

按照前述海豚君對 Temu 的估算邏輯，也就是 Temu 50 億經營虧損的情況下，一季度相對淡季下，拼多多主站的經營利潤已經是與去年四季度電商旺季創下的新高是差不多的，甚至 還更高一些，大概率是在 310-330 億之間。

海豚投研觀點：

作為毫無爭議的中概之光，拼多多在過去一個季度裏，市場從認識到 Temu、到給 Temu 估值，再到返還 Temu 估值，即使有主站的持續高增加持，市場給拼多多的成長性估值溢價並不高。

這裏有 Temu 在大選年下可能跟隨 TikTok 被 “夾” 的擔憂、有新廣告工具效應到頭拉估值會趕個增長末班車的害怕，也有對拼多多這麼多利潤的情況下，拒不分紅的嫌棄。

但事實上，拼多多這次再次用猛增的業績給市場證明了，在這樣一個 “魔鬼級” 執行力的公司面前，沒有什麼是不可能的！

按照海豚君的估算，按照拼多多今年税後經營利潤 1200 億、15 倍 PE 來算，拼多多主站本也是 2500 億美金的估值，市場到現在還是沒有給它足夠的成長溢價。

而如果 Temu 能夠以更快的速度達到盈虧平衡的話，用集團綜合利潤來估值的市場資金會清晰地看到拼多多的利潤更快的釋放速度。

所以，對於這樣一個市場已無人敢出業績預測、市場一致預期就是用來講笑話的魔鬼級執行力公司，海豚君能做的就是不輕易看空，因為不知道它又會交付什麼驚喜！

本季度財報詳細解讀：

一、一山更比一山高，拼多多主站的變現沒有盡頭？

本季度拼多多實現總營收約 868 億人民幣，相比彭博一致預期高出近 100 億，比更具參考性的外資大行預期仍要高出約 50 億元，仍無愧於驚人二字。

首先要關注的，也是影響公司市值的最關鍵指標--反映主站增長的廣告收入本季為 425 億，同比增長了 56%。儘管大行的普遍預期普遍高於 40%已不算低，樂觀的更是看到 45% 以上，實際的增長依舊大幅跑贏了預期。

對交易性收入（transaction service），彭博一致性預期至今對 Temu 營收口徑的把握仍不準確，基本沒有參考價值。據我們瞭解，高盛對本季 Temu 營收的預期大約在 318 億元，交易性收入合計預期為 448 億。以此為基準，拼多多本季實際交易性收入為 444 億，和預期是大體一致的。

換言之，頭部外資行和買方對 Temu 的營收已有了較為準確的把握，反而是主站還在接連不斷的給出驚喜，不斷告訴市場：“拼多多的極限還未到”。

加總主站的支付手續費收入，百補等頻道貢獻的佣金收入（品牌商品佔比提升下，佣金收入的增長應當也相當可觀）和廣告收入，我們初步估算的拼多多主站整體的收入（包括廣告和佣金）已接近 480 億，相比去年同期淨增了約 167 億。

橫向對比，淘天本季 636 億客户管理收入，拼多多主站收入已接近淘天 CMR 的 76%，比重較上季度進一步提高了 14pct。按這個勢頭，將來拼多多的平台收入超過阿里並不遙遠。

變現率上，據我們的推算，多多主站業務廣告 + 佣金本季的綜合變現率可能已經達到了 5% 以上，環比再度走高約 0.4pct。隨着現實中全站推等工具的進一步滲透，和傳言中要 “消滅免費流量” 的願景，拼多多的變現空間還沒到壓榨乾淨之時。

如我們先前多次強調的，拼多多一邊有着電商平台中相對最低的商品價，一邊卻有國內電商平台中最強的變現能力，背後的主要原因是：

1）拼多多的商家更多是白牌廠商，拼多多相對這些商家的議價權更強，而需求通縮背景，商品過剩，需求稀缺，誰拿着流量和用户，誰就掌握了真正的話語權；

2）體現在產品上，拼多多的全站推廣本質上拿走了商家的投流權，把原本搜索等自然免費流量轉成了付費流量，是對商家進一步的變現，而商家之所以忍受，原因就是上一條，白牌類商家自身無用户和渠道，相對議價權較弱。

二、Temu 收入終於把握住了

在分析 Temu 的表現前，先再梳理下海豚投研整理出的 Temu 業務的財務確認規則：

1）Temu 目前主要的全/半托管模式下，確認收入的口徑應當是 “前端售價 – 商品供貨價” 的部分，即銷售的毛利潤被確認為 Temu 的收入。結合調研，海豚投研粗略估算，Temu 確認收入佔 GMV 的比重 45-50% 之間。

2）Temu 確認成本的口徑則是以履約物流費用為主，同時可能也包括一些被確認在成本而非費用中的服務器、人力等成本。

3）由 Temu 產生的營銷推廣費用，運營管理人員支出，平台開發等則記入對應的費用支出當中。

根據第三方調研，海豚投研瞭解到 Temu 本季度的 GMV 大約是在 $90~100 億之間，同時 Temu 的佣金率較上季有一定的提升。基於我們的預測模型，按 97 億美金（GMV）* 7.2 (匯率）* 47% (收入比重)，初步預估 Temu 本季的收入大約是 324 億。考慮這個測算包含多項預測，誤差勢必較大，和某海外行 318 億的預估基本可以視為一致。

作為交叉檢驗，剔除 Temu 的收入後，主站交易性收入大約同比增速為 67%。因為百補比重上升，我們認為主站佣金增長跑贏廣告增速屬於合理預測 。

三、毛利率提升，Temu 的配送成本超預期下降？

毛利角度，本季拼多多實現毛利潤 541 億，毛利率 62.3%。由於 Temu 的履約費用在財報中是確認在成本當中，因此毛利率的波動主要反映的就是 Temu 履約費用的變化。

因此毛利率環比走高約 1.8pct，説明 Temu 的履約費用佔 GMV 的比例很可能是下降的。原本因 Temu 在 Tiktok 事件後，加快了開發非美國市場的速度，履約本應是增加的，但從本季業績來看，實際情況似乎是相反的，因此Temu 減虧的進展應當也是快於預期的。

四、極致的運營效應依舊

費用層面，本季的最大亮點 -- 營銷費用支出大幅低於預期。彭博一致預期支出是 250 億，某大行的預期是接近 290 億，實際卻僅為 234 億。

因為 Temu 在美國的投入應當是下降的，但另一面開拓其他市場則可能導致投放的增加。因此市場對本季營銷支出的判斷差得實在太遠！

而據海豚君的初步測算，在Temu營收環比增加了近 60 億的情況下，該板塊的營銷費用很可能是持平或環比略有下降的。換言之，本季主站的營銷支出很可能已跌至 90 億之下，同比減少幅度可能達 50 億。

其他方面，本季的管理費用為 18.2 億，明顯高於預期的 12.8 億。主要是本季管理費用中的股權激勵仍達到 12.5 億，和上季基本持平的。而一般情況下，一季度的股權激勵應當是明顯少於年末的。

五、拼多多仍是一台無情的賺錢機器

拼多多本季度的經營利潤接近 260 億，儘管海外大行的預期也達到了 180 億，買方預期可能更是在 200 億以上，拼多多實際交付的利潤仍是如此的炸裂。

由於 Temu 的收入體量已然不小，因此拆分出主站和 Temu 各自的盈利和虧損分別評估是必要的。

根據前文我們看到的，毛利率環比提升意味着 Temu 的履約費用佔比在下降，低於預期的營銷費用也暗示着大批量進入新市場的 Temu，其營銷費用至少並未明顯增長，更可能是持平或略微下降的。

因此據我們的測算，Temu 本季的經營虧損很可能已下降到 50~60 億，也不排除低於 50 億。儘管GMV 體量和運營的國家數量增長，較我們預測的上季度 80+ 億的虧損有相當可觀的縮窄。

由此倒推出，本季拼多多主站的經營利潤則是達到了 310~330 億的規模，乃至更多。經營利潤率已達到 65% 以上。對應主站的營銷費用可能已下降到 20% 以下，拼多多無愧 “賺錢機器”。

<正文完>

海豚投研【拼多多】過往研究：

財報季

2024 年 3 月 20 日電話會《拼多多：業績有底氣，尚未考慮分紅》

2024 年 3 月 20 日財報點評《拼多多：無敵是多麼寂寞！》

2023 年 11 月 28 日電話會《如何體面地與資本講廢話？ 看拼多多就夠了（紀要）》

2023 年 11 月 28 日財報點評《拼多多：“殿堂級” 拼勁，只有暴漲能致敬！ 》

2023 年 8 月 29 日財報電話會《不看競爭對手，緊盯用户需求》

2023 年 8 月 29 日財報點評《打臉質疑，拼多多已成無情賺錢機器》

2023 年 5 月 26 日電話會《拼多多：對復甦有信心，本分做到 “好價格”&“好服務”》

2023 年 5 月 26 日財報點評《打臉空頭，拼多多用實力説話》

2023 年 3 月 20 日電話會《繼續投入，拼多多執意折騰》

2023 年 3 月 20 日財報點評《心態膨脹，拼多多的好日子要到頭？》

深度

2023 年 4 月 12 日《火拼 “性價比”，阿里、京東、拼多多內卷幾時休？》

2022 年 9 月 30 日《拼多多 vs 唯品會：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》

2022 年 4 月 27 日《阿里 vs 拼多多：血拼之後，只剩共存？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

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