小米：手機回血車爆火，真能一雪前恥？

小米集團（1810.HK）於北京時間 2024 年 5 月 23 日晚的港股盤後發佈了 2024 年第一季度財報（截止 2024 年 3 月），要點如下：

1.整體業績：收入&毛利率，雙雙超預期。小米集團本季度總營收 755 億元，同比增長 27%，好於市場預期（734 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自於硬件業務和互聯網服務的雙雙帶動。小米集團本季度毛利率 22.3%，同比上升 1.8pct，好於市場預期（21.3%）。毛利率提升，主要受益於硬件業務的回暖；

2.硬件業務：手機&IoT 業務都有兩位數增長，硬件毛利率提升至 17%。

1）手機業務繼續回暖：公司手機收入加速提升，本季度同比增長 32.9%。其中主要來自於$小米集團-W(01810.HK) 手機出貨量的增加，手機均價也重回 1100 元以上；

2）IoT 業務快速修復：平板、智能大家電等業務帶動 IoT 業務同比增速達到 20%+，尤其是分項毛利率達到 19.9% 的歷史新高。

3.互聯網服務：量價齊升，再創新高。本季度互聯網服務繼續增長，依舊是公司最穩健的一環。小米本季度不僅全球 MIUI 用户數增加，單用户的 ARPU 同比也有所提升。海豚君測算小米本季度國內用户的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而本季度海外用户的 ARPU 值為 5.02 元，同比增長 25%。隨着佔據 3/4 用户規模的海外市場用户變現能力提升，公司未來海外互聯網業務佔比有望繼續提升。

4.汽車業務：擠進國內前十。由於 SU7 在 4 月才開始交付，因此公司本次財報還未體現汽車業務的經營情況。但通過 1 個多月的交付情況來看，小米作為新入局者，交出了不錯的答卷。從 4 月初至今，小米已經交付了 1 萬台以上的小米汽車。從周交付榜單中也能看出，公司已經擠進國內新勢力品牌的前十行列。

整體來看：小米一季度整體業績不錯，收入和毛利率均有超預期的表現。1）收入的超預期，主要來自於手機業務的帶動，小米手機本季度在國內外的份額都有所回升。2）毛利率的超預期表現，主要來自於 IoT 業務，平板和大家電業務的快速增長，帶動 IoT 毛利率提升至 20% 左右。硬件業務毛利率的明顯提升，將穩固公司的業績基本盤。若加回公司在汽車業務的投入，公司本季度基本盤核心經營利潤將達到 70 億元，滿血復活。

不過這裏要提醒的是，基於彭博賣方過期的預期對比出來的預期差意義並不大，投資小米不要過度關注預期差。

因業績較好，小米五月上旬的業績前瞻已經透露得大差不差，真正差距就是手機收入比當時説的好了一點點，IoT 毛利率比當時説的高了一點點，但沒有本質差距。當然，超越預期差本身去看趨勢的時候，當前小米確實是手機出坑的同時還做出來了汽車的爆款，週期向上了。

而此時投資小米的關鍵是超越預期差，去把傳統業務和汽車業務單獨核算價值：

而從當前的經營週期展望：汽車當前是供給側邏輯，一年視角賣車對應的 100 億美金估值基本已經打入，小米的估值彈性接下來還是看傳統業務的經營邊際改善情況。

但走出便宜庫存週期帶來的毛利率提升效應，新庫存成本上移，後續手機業務毛利率有下行的可能，關鍵在於還能收回多少市佔率。而 IoT 業務在新的設備更新驅動下，仍有希望高增，但難言毛利率的持續性。

從核心業務的估算來看，安全起見，傳統業務給出 15 倍 PE 而汽車業務樂觀起見也就 100-150 億美金估值，估值也就是在 4700 億港幣到 5000 億之間。這個之上，還是要確認傳統業務特指手機市佔率能持續修復。

以下是海豚君對小米財報的具體分析：

一、整體業績：收入&毛利率，雙雙超預期

1.1 收入端

小米集團 2024 年第一季度總營收 755 億元，同比增加 27%，好於市場預期（734 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自於硬件業務和互聯網服務的雙雙帶動。手機業務繼續回暖，本季度同比增長 32.9%。

在本季度小米集團的各主要業務中，智能手機、IoT 和互聯網服務的收入佔比分別為 61.6%、27% 和 10.7%。手機業務，仍然是小米集團的最大收入來源。

1.2 毛利率

小米集團 2024 年第一季度毛利率 22.3%，同比上升 2.8pct，好於市場預期（21.3%）。

由於小米硬件端收入佔比達到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端產品的影響。毛利率的環比提升，主要是受 IoT 毛利率本季度大幅提升帶動。硬件毛利率仍低於整體毛利率，軟件毛利率繼續維持在 70% 以上。

二、手機業務：出貨量明顯回升

2024 年第一季度小米智能手機業務實現營收 465 億元，同比上升 32.9%。公司手機業務在本季度的增長主要得益於季度出貨量的同比回暖。

海豚君將小米的智能手機業務進行量價分拆：

量：2024 年第一季度小米智能手機出貨量 4060 萬台，同比增長 33.6%。

小米本季度同比增長的 1000 萬台手機中，其中國內市場大約增長 100 萬台左右，而海外市場也有約 900 萬台的增長。在一季度的分市場看，小米在國內和海外的市佔率均有明顯提升；

價：2024 年第一季度小米智能手機出貨均價 1145 元，同比下滑 0.5%。

小米本季度手機均價的同比下滑，主要是相對低價的海外市場（拉美及非洲市場）出貨佔比提升，結構性拉低了公司手機的均價。均價整體還是不錯的，再次回升至 1100 元以上。

2024 年第一季度小米智能手機業務毛利 68.8 億元，同比增加 74.9%。在公司毛利中的佔比 40.9%。

本季度智能手機業務的毛利率 14.8%，同比上升 3.6pct。本季度公司手機業務毛利率的提升，主要來源於產品結構改善和核心零部件價格的下降。

其實海豚君認為手機業務出貨量和毛利率和上季度接近（上季度毛利率剔除一次性成本後為 14.7%）。相對來説，本次財報中好的一點是手機均價的回升。

三、IoT 業務：分項毛利率創新高

2024 年第一季度小米 IoT 業務實現營收 204 億元，同比增長 21%。IoT 業務本季度明顯回升，主要得益於平板、智能大家電及可穿戴產品的增長。

在本季度中，公司未直接披露主要 IoT 產品（電視和筆記本）的數據。根據財報，海豚君推測，公司主要 IoT 仍維持在 50 億附近位置。而公司本季度的主要增量來自於其他 IoT 產品，預計同比增速接近 30%。

在其他 IoT 業務中，本季度公司平板業務同比增長 70.5%，智能大家電業務同比增長 46%，是公司 IoT 業務的主要增量。

2024 年第一季度小米 IoT 業務毛利 40.5 億元，同比增長 52.9%。本季度 IoT 業務的毛利率 19.9%，同比增長 4.2pct。這是由於平板及可穿戴等產品毛利率及佔比提升所致。

四、互聯網服務：量價齊升，再創新高

2024 年第一季度小米互聯網服務業務實現營收 80.5 億元，同比增長 14.5%，在公司總營收佔比 10.7%。

具體來看互聯網服務各分項情況：

①廣告服務：是公司互聯網服務的最大組成部分。本季度小米廣告服務實現營收 55 億元，同比增長 25%。公司提升內容自主分發能力和變現能力，本季度境外廣告同比增長 39%；

②遊戲收入：保持穩定。本季度小米遊戲收入 12 億元，同比略有下滑；

③其他增值業務：本季度小米其他增值業務收入 13 億元，金融科技業務維持平穩。

從小米和蘋果公司的增值業務表現來看，佔據軟件入口的公司相對抗風險能力較強。公司的互聯網服務業務，本季度繼續創新高。

海豚君將小米的互聯網服務業務進行量價分拆：

MIUI 用户數：截止到 2024 年 3 月，MIUI 月活躍用户數達到 6.58 億，同比增長 10.6%，本季度 MIUI 用户增速繼續回落，但用户數仍維持着兩位數的擴張速度。

ARPU 值：綜合 MIUI 用户數，測算單季度的 ARPU 值情況。本季度小米互聯網服務 ARPU 值為 12.2 元，同比有所提升。對於本季度小米公司 ARPU 值，海外用户 ARPU 值的提升抵消了國內 ARPU 值下滑的影響。

2024 年第一季度小米互聯網服務業務毛利 59.8 億元，同比增長 17.6%。本季度互聯網毛利率同比上升 1.9pct，主要由於本季度公司的廣告業務佔比提升所致。

相比於廣告行業的其他公司，坐擁終端入口的小米，互聯網業務持續在 70% 以上的高毛利率。流量存量競爭加劇時代，互聯網入口類流量賽道格局較好，有獨特優勢。

五、海外市場：業務回暖，加速變現

2024 年第一季度小米海外收入 379 億元，同比增長 40.3%，收入佔比回升至 50.2%。

由於本季度小米海外互聯網業務實現了 39% 的增長，公司的海外硬件收入也有 40% 的增長。結合小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比增加 42.3%，海豚君認為小米本季度 IoT 業務在海外市場也有兩位數的增長。

從 MIUI 用户的分佈來看，小米至本季度末已經擁有 6.58 億的 MIUI 用户，其中有 4.98 億來自於海外市場。換句話説，雖然小米公司來自於中國大陸，但是現在海外用户已經穩定在 3/4。由於公司有海外龐大的用户基礎，海外的互聯網變現能力將直接影響公司的業績表現，而當前海外用户的人均 ARPU 值仍遠低於國內用户。

海豚君測算，小米本季度國內用户的 ARPU 值 34.59 元，同比下滑 3.3%；而本季度海外用户的 ARPU 值為 5.02 元，同比增長 25%，這也是公司本季度海外互聯網業務增長的主要來源。