網易：迴歸 “三好生” 還需多一點時間

北京時間 5 月 23 日港股盤後，$網易(NTES.US) 發佈了 2024 年第一季度財報。一季度業績有好有壞，整體上符合預期。亮點是手遊收入超預期強勁，毛利率繼續優化（老遊戲流水向自營渠道傾斜 + 雲音樂毛利率改善）、遞延超預期。表現較差的是端遊收入，以及新遊缺乏，但春節期間《蛋仔派對》與《元夢之星》掐架導致的較高營銷費用。

但相比於 Q1 財報，市場當下其實更關注公司近期出現的一些問題，以及後續展望。包括：

1）PC 端夢幻輿論事件影響如何，玩家流失情況。

2）對後續重點新遊戲的上線排期。尤其是《燕雲十六聲》手遊版、《永劫無間》手遊版（預計暑假）、《零號任務》等，前兩天的 520 遊戲發佈會並未提及明確的上線時間，而此前公司指引公測時間在二季度，目前市場一致預期隱含了這三款新遊的流水貢獻。

2）近期頭部老遊戲（夢幻、逆水寒、大話）內容調整（氪金限制、遊戲道具交易限制）對流水的影響，這種集體調整的背後是否隱含着監管風險去而復返？

3）除此之外，競爭方面也是重要影響因素。今年二三季度行業內各家重磅遊戲扎堆上線，無疑中也加大了網易遊戲走出優勢的難度，至少與去年《逆水寒》視野之內無對手的局面有很大不同。尤其是《射鵰》撲街下，市場開始從篤信到懷疑《燕雲》、《永劫》上線後表現。

總而言之，新品週期不及預期（流水、上線時間）+ 潛在的監管影響 + 競爭，讓近期網易的股價表現成了中概拖後腿的 “差生”。而一季度平淡的股東回報（回購未增加，分紅比例下降）也在同行大幅提高下有了明顯落後，不能成為業績之外的股價支撐。

但經歷了半個月的回調，目前估值也逐漸進入可以重點關注的位置，當前市值隱含 forward P/Non-gaap NP 14x（利潤調低 10%，不考慮賬上目前 157 美元淨現金），位於歷史中樞偏下區域，也低於全球大部分遊戲同行的估值。當然，若今年重磅新遊延期上線或者如《射鵰》一樣再次意外走衰，這個估值也並未真的便宜。所以從安全性的角度，也可以等一等更有吸引力的價格。

不過，從目前《燕雲》和《永劫》的測試效果來看，海豚君預期兩款遊戲再出 bug 的可能性不高。考慮到因為上線較晚（最多隻有半年流水貢獻），以及老遊戲內容調整帶來的流水缺口，今年總營收可能較難做到雙位數增長。而明年起隨着海外工作室逐步推出新品，以及新遊戲、暴雪有完整年度的流水貢獻，有望明顯拉動增速。對後續業績更準確的展望和預期，建議主要參考電話會中管理層的相關表述。

具體來看財報重點：

1. 收入好壞參半：一季度整體營收 269 億，同比增長 7%，除了端遊不及預期外，手遊、有道、雲音樂的收入均超預期。

2. 手遊是亮點：網易整體收入中近 80% 是遊戲相關，遊戲中 80% 又是手遊。但由於網易中官服渠道的流水佔比已經不小（老遊戲中可以達到 1/3），而這部分並不能被公開監測到，因此第三方平台披露的流水數據不準，從而造成了預期差。

當然一季度手遊表現本身也不賴。從遞延收入來看，Q1 在高基數下仍然同比增長了 15%，環比增長了 12%，主要貢獻來自《蛋仔派對》和《逆水寒》。但一些老遊戲也在週年活動上重煥生機，比如《第五人格》、《率土之濱》，長線運營一向是網易的優勢。

3. 端游下滑過猛，暴雪將補缺：一季度端遊收入同比下滑 15%，超出市場預期，除了此前與暴雪 “分手” 帶來的基數影響外，我們預計，一季度《夢幻》輿論事件也拖累了收入。據此前調研，3 月底輿論期間夢幻周均日活下滑 20%，預計流水影響 5-10%，同理二季度初也受到了影響。

三季度暴雪國服將重新牽手網易，有望修復端遊收入。同時，在經歷了之前暴雪想提高分成最終卻談崩，又無人接手的局面，預計網易與暴雪之間的分成協議將更合理，不排除網易拿到更有利的分成比例。

4. 雲音樂、有道略超預期：一季度雲音樂已經逐步走出直播調整的影響，收入迴歸正增長；有道則主要是廣告同比增長 126% 帶動整體收入，同時智能硬件的拖累也在收緩。

5. 毛利率繼續改善：一季度毛利率進一步改善了 1.4pct，至 63.4%，主要體現在遊戲和雲音樂的毛利率提升。

（1）遊戲毛利率的拉昇與當期純自研遊戲多（低 IP 版權費）、引導官網付費降低渠道分成以及低成本的休閒遊戲《蛋仔》變現提高有關。同時，一般而言，新遊不多的季節，新增成本不多，老遊戲邊際成本又非常低，因此也會體現為毛利率改善。

（2）雲音樂的毛利率改善一直在持續，得益於會員收入增加的同時，版權成本反而在下降，一季度毛利率也已經提高到了 38%，逼近騰訊音樂 40% 的毛利率水平。這可能得益於雲音樂採購的版權多為中小音樂廠牌或者獨立音樂人模式，更容易談判按照分成模式進行合作。

6. 蛋仔的 “商戰”：一季度經營費用同比增長了 24%，主要是增量來自營銷費用。除了新遊《世界之外》、《射鵰》上線所需要的宣發支出，春節期間《蛋仔》也再次燒了一把火，DAU 峯值創新高到 4000 萬。因此在積極投流營銷下，最終核心業務的經營利潤 76 億，同比增長 5.6%，略低於市場預期的 77 億。

7. 現金王，但回購分紅缺點意思：網易手中一直有大把現金來源於躺賺的幾款遊戲，持有的現金一般主要用於反饋股東（派息和回購）和業務相關的長期投資。截至一季度末，公司賬上還有 1134 億人民幣/157 億美元的淨現金（現金及現金等價物、存款、受限制現金以及短期投資，扣除短期和長期借款後的淨額），相比上季度繼續增加。

但一季度派息僅美元 0.495 美元/每 ADS，分紅比例 25%，顯著低於去年四季度。回購上，一季度耗用了 1.67 億美元購買了 170 萬股 ADS，平均 98 美元/ADS。截至當前，這一輪迴購進度（36 個月 50 億美元）雖然 Q1 環比加快，但總體仍然偏慢，3 年週期時間走了 1/3，但回購額度還不足 1/5，因此在不展期的情況下，可能後續回購節奏會加快。

8. 業績指標一覽

以下為本次財報詳細解讀

一、收入好壞參半

一季度網易實現總營收 269 億，同比增長 7%，除了端遊，手遊、雲音樂、有道都或多或少的優於預期：

1）手遊是亮點，同比 19%，市場預期只有 14%。

2）端遊除了本身行業趨勢性的問題，同時還在消化暴雪分家的影響，同比下滑 15%。除此之外，一季度《夢幻》輿論事件也拖累了收入。

3）雲音樂已經逐步走出直播調整的影響，收入迴歸正增長，同比增速 4%；

4）有道則主要是廣告同比增長 126% 帶動整體收入，同時智能硬件的拖累也在收緩，總營收增速 20%。

5）網易嚴選等其他創新業務，身處在電商淡季，同行年貨節搞的火熱，可能加大影響了嚴選的情況，同比增長放緩至 6%，略低於市場預期。

二、遊戲：《射鵰》撲街，產品週期還能如願到來嗎？

一季度遊戲及增值相關收入整體實現 215 億，同比增長 7.4%，基本符合預期，其中 CC 直播、端遊表現不好，單看手遊收入 161 億，同比增長 19%，超出市場預期。

由於網易中官服渠道的流水佔比已經不小（老遊戲中可以達到 1/3），而這部分並不能被公開監測到，因此第三方平台披露的流水數據不準，從而造成了預期差。

一季度遞延收入 149 億，環比淨增加了 12%，超出去年三季度有《逆水寒》上線爆火時期的最高表現。海豚君通過粗略估算，遊戲流水預計有 220 億，在高基數下同比增加 15%，繼續保持強勢。

但 Pipeline 上，《射鵰》意外撲街後，另外兩款重磅《永劫無間》手遊、《燕雲十六聲》手遊目前還沒有明確的公測時間，《零號任務》甚至 520 發佈會都沒露臉。結合管理層電話會中的相關表述海豚君預計永劫暑假期間上線，燕雲十六聲可能 Q4。

產品週期效應延遲和走弱，無疑會影響市場對今年網易收入增長的預期。但同時 2025 年的增長壓力也會相應減輕，暴雪迴歸穩態，再加上海外工作室開始陸續出新品，25 年增速有望相對今年加速。

三、雲音樂和有道：逐步走出陣痛，利潤水平創新高

雲音樂和有道，這個季度仍然放在一起説。兩個業務目前都處於業務調整期尾聲——雲音樂總營收回歸正增長，有道智能硬件下降幅度收斂。

1. 雲音樂：直播業務收縮影響持續，整體毛利率提升

雲音樂主要是訂閲收入的增加，同時因為監管和騰訊音樂一樣，主動收縮了直播部分，最終使得收入下滑了，毛利率則因為訂閲收入的規模增加，以及版權成本的同時優化（調整版權分成比例），繼續創新高到 38%，逼近騰訊音樂 40% 的毛利率水平。這可能得益於雲音樂採購的版權多為中小音樂廠牌或者獨立音樂人模式，更容易談判按照分成模式進行合作。