港股突然變臉，是逃是接？
上週港股經過今年年初一段時間以來轟轟烈烈的上漲之後也開始回吐漲幅，而美股小幅上漲之後再次進入搖擺週期。
那麼接下來，港、美股該如何看之後的投資機會？海豚君本週策略週報嘗試梳理一下。
一、一個底線確認：Fed Put
如果説市場進入 5 月之前還在擔心，今年還有加息可能的話，那麼在 5 月的議息會議上，美聯儲主席鮑威爾面臨疑似反撲的通脹數據，仍然基本上把加息概率壓降為零。
這也就意味着，對美聯儲而言，真正的利率選擇只是什麼時間開始降的問題：今年要麼不降息，要麼就降 1-2 次，時點也壓後到了今年 11-12 月份。
換句話説，今年剩下時間內，短期利率已經被錨定，之後的波動空間恐怕非常小，而 4 月份測試的 4.7% 左右的十年期國債收益率很可能也就是今年的高點了，利率再往上走已經比較難。
而相比於短期利率基本鎖定、十年期國債高點大致錨定，十年期國債收益率的下行空間還可以根據實際的經濟數據來大致波動。
從經濟基本面角度，美國就業較好形勢仍能持續、美國居民資產負債表仍然非常健康，CPI 核心分項地產——無論是租金，還是新房均價/中位價走到現在，在高息之下，都已經開始挺住。
因此，安全起見，剩下時間在做投資的時候，對今年美股的降息次數預期為 0-1 次比較安全。
歷史上，美股每次真正啓動趨勢性大跌的時候，都是 EPS 開始趨勢性變差的時候。而目前看不到美國宏觀基本面走差、流動性上有鮑威爾和耶倫兩大財神把守的情況下，流動性很難出岔子，只是估值在合理偏高的情況下，美股今年還是應該關注熱門板塊的波動機會，以及投資機會的跨行業和跨市場擴散。
重點還是關注在兩個不同經濟路徑（no landing 和 soft landing）之間的行業和板塊機會，比如成長代表的生物醫藥、AI、科技，和傳統週期所代表的航空、化工等。
當然，主導去年的美股七神，進入 2024 年後因進入新投入產出錯配週期，EPS 增速預期放緩，但標普 500 整體 EPS 增速並未放緩，更多是開始被週期性行業補位（比如，內存和中芯國際所代表的傳統半導體週期回暖，以及廣告行業的小幅加速增長等。）
也就是説，相比於去年美股七神的趨勢性上漲機會，今年的七大公司主要還是股價波動機會：類似谷歌今年上半年的低估、特斯拉掉入 150 以下區域的波段機會等等。而今年真正要博取超額收益，做高收益空間，還是要從修復彈性比較大的資產和市場來看去找機會。
二、港股突然變臉，是跑是接？
在全球性尋找低估機會之際，港股先是今年以來持續上拉，走到上週似乎又開始向下泄氣。再回答這次港股是跑是接之前，其實先要理解，港股這次上漲的動力是什麼？先從基本面角度來看：
a.外需向好，出口回升
中國作為出口創匯型性經濟體，在海外啓動降息週期、全球 PMI 底部向上情況下，淨出口作為經濟增長的三大馬車之一，在去年低基數之上修復希望更大。而過年以來的出口數據也確實在變好。
b. 政策兜底更積極
相比去年國內對通縮趨勢認識不足，認為放開之後報復性消費自來，而現在經過一年的演繹，政策對內需低迷、地產銷售萎縮有充分的認知，因此在政策跟進上能夠更積極一些。
疊加二手房掛牌量上行、房價持續下行、新房銷售持續萎縮的情況下，類似萬科這種公司合營企業也開始出現違約風險的時候，對於地產銷售的大幅度鬆綁，也再次驗證了，今年的政府對需求下滑的應對更為主動。
c. 企業改善治理
個股層面，更加強調分紅回購，不僅很多公司開始執行股東回報了，一些公司的分紅回報率更是拉高到了 5-6% 的收益率。
以上是邊際改善的地方。而邊際變差的地方仍然是 “三座冰山”——內需低迷 (通縮線上徘徊的 CPI）、居民去槓桿（提前還貸，信貸和社融低迷），地產萎縮。
換句話説，今年這一波上行和去年的一波上行再邏輯上基本類似——都是在極致低估，但情況有邊際改善的情況下的估值修復。
但去年上拉過程中，市場過度洋溢了樂觀情緒，而沒有意識到疫後復甦的艱難，實際上居民集體去槓桿，政府主體修復自身資產負債的衝動過大，沒有及時逆週期去扭經濟轉頭向下的俯衝趨勢。最終市場的樂觀邏輯證偽，股市反而跌向了新低。
而 2023 年開年以來的這波修復，到現在當前的港股已經從近五年最低點的估值分位為回升到了 40% 的估值分位，在海豚君關注的美元外圍市場當中，與日本股市、德國股市漲幅幾乎並列。但從目前市場的估值的角度，相比於海外資產 15 倍 PE 以上的估值，港股還在 10 倍上下，仍有一定估值折價。
但對於這段時間的港股回調是接是跑，海豚君認為短期接並不合適：尤其是一些基本面較弱的資產，因整體來看，今年市場的資金在估值修復過程中，理性了很多，再加上中國資產海外回購過程中近期出現的一些騷操作（海豚君近期會單獨分析），資金不願意像 2023 年一樣，提前定價太多修復預期。
但不同於去年的趨勢性下跌，今年港股回調到一定程度之後，基於政策回應更為積極、外需修復，加上回購保底，會出現真正的安全邊際，因此要博取真正的超額收益，還是要在回調到合適位置之後，來港股這種高彈性市場來尋找優質低估股。
三、組合調倉與收益
海豚君這段時間基於市場和基本面變化會集中持續調倉，上週主要調出了理想，主要是因注意到經營週期性向下，但調出後，公司經過這段時間的下跌，已經逐步進入海豚君的關注區，海豚君會關注它可能的反轉機會：
上週結束，組合收益回撤 3.7%，跑輸了基本未動的標普 500，以及滬深 300（-2.1%），但跑贏了恒生科技指數（-7.6%），以及 MSCI 中國指數（-4.9%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 36%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 52%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前回升到 1.37 億美金。
四、個股盈虧貢獻
上週港股下跌的導火索是外圍局勢緊張，但另外一個主要原因，在海豚君看來阿里和京東可轉債是融資回購的邏輯影響了這波反彈的邏輯，再加上這波修復，整個恒生指數已經從底部上拉了 15% 左右，市場開始鎖定盈利。
這輪下跌中，還是非常明顯的基本面弱、業績低於預期的高彈性股下跌力度較大，無論是之前的優質公司理想、網易、華住，還是持續基本面較差的 B 站以及一眾線下餐飲社服股。
而在逆勢增長都是開獎了絕對強筋的業績，無論是英偉達，還是拼多多，靠着拉風的業績，都讓自己跑超了因美債收益率回升帶來的普遍性殺跌。
對於海豚君持倉池和關注池中，上週主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：
五、組合資產分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合調出理想和貝殼之後，共計持倉 20 只個股與權益型 ETF，其中標配 5 只，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。目前現金與類現金資產剩餘較多，接下來幾周仍會加倉權益資產。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
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