滴滴：裁咗司机，炒咗员工，终于揾番面子赚钱

5 月 29 日晚，滴滴出行 24 年的一季度財報悄然公佈，核心要點如下：

1、國內量增價跌，但仍是跑不贏行業？

一季度滴滴國內出行 GTV 為 714 億，雖較去年四季下降了 0.4%，但主要是一季度少了一天，日均 GTV 實際是環比走高了 0.7%。滴滴國內的業務體量已連續 6 個持續環比走高，網約車是在逐步復甦這點不需質疑。

價量拆分來看，滴滴本季國內業務單量環比增長 1.1%，是推動 GTV 增長的主要來源。但網約車行業整體訂單量環比 1.9% 的增速（按交通部口徑滴滴單量增速為 1.3%），滴滴的單量增速還是略為跑輸行業的，市佔率並沒有改善的趨勢。

價上，國內的平均客單價自 23 年 1 季以來就開始持續走低，從 25.4 元下降到了 24.2，累計降幅近 5%，本季環比再降近 0.3 元。仍是清晰體現了目前網約車供大於求的主線故事，對滴滴業績的影響深遠。

2、苦一苦司機，顧客和平台都能受益

營收角度，滴滴國內出行板塊本季收入 449 億元，環比下降了 0.8%，收入降幅稍稍為高於 GTV 下降的 0.4%。而滴滴的平台銷售額（等於 GTV – 司機分成/激勵 - 税費等）本季卻是環比減少了 4.6%，明顯高於 GTV 下降的幅度。

從兩者相比 GTV 不同的增速差，常態的推測是用户補貼佔 GTV 的比重大體持平的，而給司機的分成比重反而在走高。財務指標走勢似乎與網約車市場供大於求的現實情況不符。但海豚投研認為，這主要是分母即單價的走低導致分成和補貼比例被放大，以及順風車、出租車、飛豬等營收比重變化的影響。

按我們的測算，在客單價環比減少了 0.28 元，同時日均單量提高 1.9% 的情況下，每單給予的消費者補貼和給司機的分成是分別減少了 0.17 和 0.15 元。

將客單價下滑和補貼減少的影響對沖後，平台留存的單均收益實際是增加了 0.04 元，消費者實際支付客單價是減少了 0.11 元，而司機的單均分成則是減少了 0.15 元。(以上主要是方向判斷，具體數值未必精確）。

換言之，還是以司機單均收入減少為代價，把利益大頭讓渡給了消費者，小部分給了平台，與供大於求的情況還是一致的。

3、海外業務表現平穩

海外業務的增長則比較平穩，一季度成交額環比略降 3.2%，雖沒有國內逆季節性增長那麼強勁，但畢竟一季度天數較少，也屬合理。價量因素上，訂單量是環比增長了 2.3%，主要是客單價上本季較包含多個重要海外假期的四季度環比下降了 4%，拖累了成交額增長。整體來看屬於平平表現。

不過，平台收入（platform sales）和財務營收上卻都環比分別增長了 18% 和 9.5%，都明顯高於 GTV 增速。由此可以推測，滴滴在海外業務上開始明顯地拉高變現率了。

4、對內狠擠費用，利潤大幅釋放

由於國內出行業務平台的留存盈利實際是走高的，海外業務的變現率也在明顯拉昇，滴滴本季度的毛利潤有明顯的提升，環比增加了 6 億，毛利率也提示了 1.4pct。

費用層面的節省則更加驚人，經營四費合計環比減少了 16 億元，具體來看，主要是營銷和研發費用都分別環比減少了近 5 億，費用壓縮力度最大。合理推斷，滴滴應當是對外大幅削減了買量、品宣投入，對內很可能也裁撤了一些開發員工。

因此，滴滴本季首次實現了 GAAP 層面經營利潤的轉正，盈利 4 億元。其中對內控費的貢獻還是大於生意自身盈利能力的提升。

5、國內業務利潤大幅改善，海外&創新則再度減虧

分部門來看，滴滴國內板塊調整後 EBITA 利潤達到了 21.4 億，較先前近 10 億出頭的情況有了顯著的改善。EBITA 利潤率（比 GTV）提高到了 3%。

海外和新興業務的虧損幅度本季也都在縮窄，其中海外業務的 EBITA 虧損縮窄到 3.4 億，創新業務雖環比明顯縮窄，但單季虧損還是約 8 億，仍是比較高的。

海豚投研觀點：

總的來看，滴滴相比去年四季度增長跑不贏行業，利潤也釋放不出來的雙差情況有了不小的改善。本季雖然國內單量增速應當還是跑輸行業的，但網約車仍是明顯供大於求的背景下，市場內三方參與者的議價能力顯然是消費者>平台>網約車司機的。因此，儘管客單價下行，平台留存的收益仍是略有改善的。

而在對內更加激烈的削減費用則是一下把國內業務的調整後 EBITA 利潤釋放到了 20 億以上，由此滴滴國內業務實現 2024 年全年 80 億 EBITA 的目標應當是問題不大的。至於海外業務，公司雖仍預期 2024 年內會繼續虧損，仍是增長優先而並不意在儘快扭虧。

儘管不否認滴滴本季的財務表現是有了明顯改善，但可以看到對內控費的貢獻是高於業務自身盈利能力的提高的，而控費畢竟只是一時之策，無法長期持續。且從估值角度，即便公司國內業務超額實現 100 億的調整後 EBITA，我們也不考慮海外&創新業務的虧損，當前市值對應國內税後利潤的估值倍數接近 24~25x，還是屬於海豚投研難以理解的高位。

以下為詳細點評：

一、國內量增但價跌，還是跑不贏行業？

最關鍵的運營數據上，2024 年一季度滴滴國內出行 GTV 為 714 億。雖然絕對值較去年四季下降了 0.4%，但由於本季是比上季少了一天，日均 GTV 環比上季實際是走高了 0.7%。換言之，在走出疫情和監管的雙重影響後，滴滴國內的業務體量已連續 6 個持續環比走高，是在逐步復甦這點無需質疑。

拆分價量來看，訂單量角度，滴滴國內出行訂單量（包括網約車及順風車、代價等其他業務）環比增長約 1.1%，單量增速比成交額好。不過據交通部披露，網約車行業本季整體單量是環比增長了 1.9%（需要注意交通部和滴滴自身披露的單量口徑未必是一致的）。若採用交通部給出的滴滴國內網約車單量（應當不包含花小豬、順風車等業務），本季則是環比增長了 1.3%。

從公司自身和交通部各自給出的單量增速來看，滴滴的網約車單量在一季度大概率還是跑輸行業增長的。而據中金的測算，除了 2 月春節期間滴滴的市佔率短暫跳高到 77% 外，1 月～3、4 月滴滴（不包括花小豬）的市佔率大體還是維持在 73%，並沒有提升的跡象。

不過，滴滴在國內的平均客單價則是自 23 年 1 季以來就在持續走低，從 25.4 元下降到了 24.2，累計降幅近 5%。從而導致 GTV 增速是低於單量增速。海豚投研認為，客單價的持續下行，清晰的體現了網約車供需關係中逐漸供大於求的現象，且影響深遠。

至於海外業務的增長則比較平穩：一季度成交額環比略降 3.2%，沒有國內業務強勁，但考慮到一季度較短的季節性影響，也屬合理。價量因素上，訂單量在本季實際是環比增長了 2.3%，主要是客單價上本季較包含多個重要海外假期的四季度環比下降了 4%，拖累了成交額增長。不過，這屬合理的季節性變化，因此總體上海外業務的增長是相對平穩的。

二、乘客激勵增加，司機分成下降，前者是最大利潤彈性來源

營收角度，滴滴國內出行板塊本季收入 449 億元，環比下降了 0.8%，收入降幅還是略大於 GTV 下降的 0.4%。但考慮到花小豬、順豐車等不同業務營收口徑不一的影響，如此小的差異基本可視為同頻。

因此基於 “滴滴的營收 = GTV – 消費者激勵 – 税費等 “的收入確認口徑，大體可以認為滴滴本季給予消費者的補貼佔 GTV 比例可能是大體持平。畢竟客單價（ASP）本已在持續走低，一定程度上替代了補貼的作用。

而滴滴的平台銷售額（等於 GTV – 司機分成/激勵 - 税費等）本季卻是環比減少了 4.6%，明顯高於 GTV 下降的幅度。從這個角度來看，滴滴總體上支付給司機的分成激勵佔 GTV 的比重看起來反而是略有提升（當然也有收入結構變化的影響，但難以拆分），這似乎與國內網約車供大於求的情況是不符的。

不過根據海豚投研的拆分測算，司機分成的佔比看似提高主要是因為分母客單價下降導致的。據我們測算，在客單價環比減少了 0.28 元，同時日均單量提高 1.9% 的情況下，每單給予的消費者補貼和給司機的分成是分別減少了 0.17 和 0.15 元。

按 “平台留存收益變化 = 客單價變化 – 消費補貼變化 – 司機分成變化”,” 消費者實際支付客單變化 = 客單價變化 – 補貼變化 “，可見平台留存的單均收益實際是增加了 0.04 元，消費者實際支付客單價是減少了 0.11 元，而司機的單均分成則是減少了 0.15 元。(以上是海豚投研自身的測算，更多是方向判斷，數值無法保證精確性）。換言之，還是以司機單均收入減少為代價，把利益大頭讓渡給了消費者，小部分給了平台。

海外業務上，雖然 GTV 因季節性原因是環比下降的，但平台收入（platform sales）和財務營收上卻都環比明顯提升，分別增長了 18% 和 9.5%。由此可見滴滴開始在海外業務上明顯地拉高變現率。

三、海外&新業務虧損明顯擴大，拖累公司整體利潤

由於國內出行業務平台實際留存盈利的走高，和海外業務明顯的變現率拉昇，滴滴本季度的毛利潤有明顯的提升。在總 GTV 和收入都是環比略降的情況下，毛利值環比增加了約 6 億元，毛利率環也比明顯拉昇了約 1.4pct。

費用層面的節省則更加驚人，經營四費合計環比減少了 16 億元，其中股權激勵費用保持在 5.2 億出頭的地位，相比 2022 年動則 8~10 億明顯減少。具體來看，主要是營銷和研發費用都分別環比減少了近 5 億，費用壓縮力度最大。合理推斷，滴滴應當是對外大幅削減了買量、品宣，對內大概率也裁撤了不少程序員。

因此在毛利潤走高 6 億，費用更是節省 16 億的情況下，滴滴本季首次實現了 GAAP 層面經營利潤的轉正，盈利 4 億元。不過其中對內控費的貢獻還是大於商業模式盈利能力的提升。

分部門來看，滴滴國內板塊調整後 EBITA 利潤達到了 21.4 億，較先前近 10 億出頭的情況有了顯著的改善。EBITA 利潤率（比 GTV）提高到了 3%。從當前趨勢來看，2024 全年實現 80 億 EBITA 利潤和 2.8% 左右的利潤率目前應當問題不大，可能還會小超預期。不過主要從對盈利的貢獻來看，主要還是取決於滴滴後續的費用投放策略。