京東、阿里：稀釋式回購，是誠意還是套路？

以 2005 年百度上市前後為起點，在中國資產奔赴海外上市這二十年，尤其是最近五年鬧心的事很多，環境變化天翻地覆。而如果説最大變化之一，而且在海豚君看來，很多上市公司到現在還沒有適應過來就是估值體系變化過程中需要企業治理進步迭代上來，更具體一些，就是回購。

本來，從去年開始，很多個股已經開始迭代上來，開始逐步操作一些分紅回購，而且部分公司從回報率上還誠意滿滿，但近期京東起頭、阿里跟風的一波用可轉債融資來支撐回購，讓一些市場資金不禁一陣狐疑：

1. 多數上市中概資產不都號稱現金流滿滿嗎，為何需要借錢回購？

2. 市場都熟悉各大公司高位融資的騷操作，高息環境、價值低估的低位融資是什麼個操作套路？

3. 一邊是回購減少股本提振股價，一邊是潛在的可轉債轉股後稀釋股本，這種回購的效果到底是什麼？

4. 從股東回報角度投中概資產，是真命題還是偽邏輯？

以下，海豚君就嘗試來梳理一下這些問題，但梳理之前先説一下為何當前如此重要。

一、逝去的好日子 vs 後知後覺的中概股

長期以來，奔赴海外上市的中國資產普遍都是國內 GDP 高增、行業和自身 Alpha 支撐下遠超海外同行的收入和運營指標成長能力，以及海外超低的利率環境，外圍低利 + 個股高成長的組合搭配，結果就是估值上超高的成長性溢價。而在這種成長溢價之下，資金核心追求賺取的是股價的價差收益，對股東回報沒有要求。

但從 2022 年開始，這些海外上市的中國資產開始面臨一個完全相反的組合環境——外圍高息 + 自身低成長。外圍的高息環境意味着投資股權的沉澱成本非常高，畢竟美元資金錢躺着不動，買點貨基和國債都是 5-6% 的收益；而多數中國資產在個股層面大多面臨國內市場搶食 + 出海比守存量更難的窘境，導致自身成長停滯。

而從美元資金的角度，投資中概資產的現實問題就是：外圍高息導致投資沉澱成本更高、人民幣貶值導致投資中國需要額外承擔人民幣利潤、美元估值下的匯率損失。除了這兩層宏觀風險，多數個股本身的成長性停滯了，而且大多數也都沒有回饋股東的習慣。

所有這些宏觀和微觀問題疊加的結果就是海外上市的中國資產估值不斷地擠水分，一直從估值溢價的成長股擠壓成估值折價的價值股，很多個股被擠到只剩下賬面上 60-70% 的淨現金價值來撐起估值的時候，美元資金還在嫌棄。而嫌棄的原因簡單而直接：“不管它賬上錢多少，不分紅、不回購，賬上錢再多，跟我有什麼關係。”

而扭轉這一問題的關鍵之一就是伴隨着新的國九條，海外的中國資產也開始大力分紅回購了。事實上，從去年下半年開始，龍頭公司如騰訊、阿里已經有不小的回購力度，而且部分公司在私下溝通中也表達了會在未來的資本配置計劃中，更多用於回購，但真正對外正式公佈，基本是今年一季度發佈去年四季度財報中闡述的，且發佈的信號異常清晰且響亮：分紅回購金額相對於公司市值的回報率普遍在 4-7% 之間，基本比肩美國當前無風險利率水平。

二、那麼到底要不要回購？

當中概資產們開始認真分紅回購了之後，從美元資金潛在投資人的角度如果有打算購買中國資產，至少有一層基本保障安全墊層的基本保障：當以足夠低的價格買入，讓自己承擔的股價下行風險不至於那麼高，同時再配上可以可比無風險收益的分紅和回購，就相當於買了一個向下虧損可控，至少虧了可以通過分紅回購的回報來彌補，而向上可以博弈股價彈性的機會。

但從公司的角度，回購本質是一個企業面對自己的經營現金流，如何做資本分配，實現最高 ROI，最終提高公司 ROE 的問題。

一般來説，一個公司有了可以自由支配的經營現金流之後，一般需要用於：

1. 體內業務投資

a) 一條賽道上擴大再生產，投資未來，構建長期壁壘，類似拼多多早期的用户補貼；b) 開拓新賽道&新市場，建立第二成長曲線——類似美團的社區團購，拼多多的 TEMU 等等；c) 維持當前業務體量的存量性投資，一般成熟公司不需要擴大再生產了，維持當前業務需要做一些基本的更新性投入。

2. 體外權益投資

a) 在自己不擅長的領域，用長期股權投資的方式，把半條命送給合作伙伴，讓前線夥伴們給自己拼命，典型如騰訊。

3. 直接投資自我

可以是自己覺得自己成長潛力很大，類似英偉達這種分紅回購，還是中概多數公司這種，肉眼可見的絕對低估，買自己的收益率高，都可以去做投資。

但這裏的區別是，如果回購不註銷，那在海豚君看來，就是自己炒自己股票，和別人炒自己股票沒有本質區別。如果回購註銷了，才是實實在在的股東回報。

因此，是否回購的問題本質是資本配置效率的問題。在海豚君看來，其實如果資本配置的 ROI 很高，能夠明顯的跑超資金眼中的沉澱成本（美元世界的無風險收益、當前環境下的匯率損失和自身的股權激勵對股本的攤銷等等）。這種情況下，沒有額外的資金去做分紅回購也可以理解。

這裏特別提一下一直都特立獨行的拼多多。

這個公司上市頭幾年，一直説自己還是 “infant”，不談利潤瘋狂圈錢（詳細請回溯《拼多多：反覆圈錢，套路還是福報？》），而當多數公司都開始真正意義上分紅回購的時候，拼多多直懟投資人回購提議：“我們資金有配置效率更高的地方，目前暫不考慮回購”。

不過這個在海豚君看來，投入產出比一直非常高效的拼多多，所講的高其實只是參與投產的資本產出效率高；但事實上拼多多目前 TEMU 海豚君保守按一個季度 50 億的虧損，一年也就是虧兩百億，但這個公司主站一個季度的利潤已經站上 300 億，剩餘大量留存收益不參與經營投產和資本創造，只是放在賬上只吃利息（注意拼多多沒有像阿里在留存收益堆積過程中各個體外買買買），反而不利於 ROE 的提升。或者説，等拼多多 TEMU 的故事落幕，而自身主站增速放緩之後，它仍然需要回答股東回報的問題。

但撇開拼多多不談，圍繞海豚君前述資本分配的前兩個方面，基本都面臨瓶頸——體內主營所在賽道變得存量或者競爭惡化，同時也很難找到第二曲線，海外市場開拓困難，股權投資反壟斷之後路徑基本封掉，而且在自身普遍低估 PE 8-10 倍上下的情況下，顯然投資自身股價，對於很多現金流充裕的中概資產其實是一個提高資本配置效率，提高投入產出比的有效方法。

當前市場條件下，事實上無論是目前估值相對中概普遍較高的美股，在海豚君覆蓋的公司當中，巨頭當中除了亞馬遜和特斯拉，其他或多或少都有分紅回購，無論是蘋果、谷歌、Meta 還是英偉達，或多或少都有分紅回購；而很多垂類小龍頭，無論是 Uber、Netflix，基本上現金流一轉正就開始分紅回購了。

這些公司普遍估值已經較高，用分紅回購的回報率的角度去考量，其實收益一般，投資這些公司本質賺的還是股票的價差收益，但他們基本都有着持續而穩定的股息/回購支付率，很多求穩的資金也會吃這一套。

三、京東阿里的稀釋式回購，到底又是什麼套路？

美國企業在回報股東上，路子走得也非常徹底。比如説為了回購股東，在 2022 年之前的低息時代，企業直接借債回購基本是常用操作；近兩年還出現美國的傳統能源公司，頂着拜登要求他們拉油氣產能、壓降石油價格的壓力，拒不提高資本產出，而是把錢用來給股東分紅回購的事情。

這次京東、阿里起頭做的可轉債回購，跟海外的借債回購，初看都是沒錢借錢都要回購的模樣，看起來回購的誠意十足。但事實上，由於融資的工具不同、融資時候的利率環境不同，差距還真挺大。

美股多數的公司的回購，都是在低利率時代低息債務，債務的融資成本會低於股權融資成本，從而帶動總體資金成本（WACC）下行，但放過來看國內這兩家的操作，由於阿里的財務相對複雜一些，海豚君就以阿里為例，來看一下融資回購的設計：

1. 對投資人：名為可轉債，實為看漲期權

1). 通過可轉債（含綠靴）一共毛融資了 50 億美金，淨融資 49.3 億；

2). 債性部分：利率 0.5%（vs 當前美債無風險利率 5%+），一年年中、年尾各付息一次；到期日是 2031 年年 6 月 1 日；

3). 股性部分：初始轉股價為 105.04 美元，相比可轉債宣佈時的 80.8 美元溢價 30%；

4). 用途：全部用於與回購相關的操作——a. 首筆回購 12 億美金，與可轉債的宣佈日同步發生，回購價 80.8；b. 未來回購；c. 與買入限價看漲期權，161.6 美元。

這個產品設計的背後，有幾個要點：超長的到期日、本身低估情況下僅僅 30% 溢價的轉股價，以及債性部分相對無風險利率非常低的融資成本，且融資的目的是回購，是用來直接支撐股價的。

換句話説，這筆融資背後的股性遠遠大於債性，五年之內 30% 的向上波動是很容易實現，完全可以理解為阿里的投資人在 80.8 美元/ADS 的市價位置，行權價比市場價溢價 30% 的看漲期權，而看漲期權的成本（這裏指沉澱成本，實際市場價最低是 0.5% 的債券利息），簡單理解就是市場同期限無風險收益率和這個 0.5% 的債券利率的利差。

2. 阿里：賣出看漲期權

事實上，阿里作為這筆交易的對手方，是在賣出看漲期權。正常這種策略是看空策略，一般是在整體偏牛的市場和個股行情當中，如果認為正票已經嚴重超漲，股價其實存在明顯天頂，很難突破，才會賣出一個看漲期權。舉例來説：

當我認為拼多多 200 元/股是一個明顯的向上阻力位，可以賣出一個行權價為 200 美元的拼多多看漲期權，我賭的是拼多多股價大概率不會突破 200 美元，從中去賺取一個期權費。

但拼多多一旦突破 200 美元，對手選擇行權，在裸賣空，也就是自己手中沒有拼多多正股的情況下，我就要以市價（假如 300 元）買入拼多多股票，然後再以 200 元的價格把買入的股票給到這筆看漲期權產品的買家，當然實際交易應該只結算價差部分。

邏輯來説，正常操作下，賣出這種看漲期權，本質是博弈股價下跌，而且賺取的收益很低——只是一個期權費。一旦股價瘋拉無極限上漲，那麼賣出方的虧損基本就是這個 200 元看漲期權的行權價和市價的價差，理論虧損沒有上限。

而阿里的融資目的是回購提振股價的話，這筆看空策略大概率會虧。因此，它在賣出這個看漲期間的同時，又操作了一個限價看漲期權，來進一步對沖這筆交易的風險。

三. 阿里的成本到底是多少？

這筆交易中，阿里作為投資人的對手方，相當於在 80.8 美元的位置上賣出了行權價為 105 美元的阿里看漲期權。接下來，這個問題的關鍵是，阿里發這樣一筆可轉債的融資成本到底是多少。海豚君這裏分以下三種簡單的情景假設：

1). 阿里股價沒有突破 105.04 美元，投資人無法行權：最終只能拿回本金 +0.5% 的利息，那對應阿里的融資成本就是 0.5% 年利率的利息支付。

這種情況下對阿里是成本最低，但概率也是最低的，除非業績完全夕陽西下、一去不返，而且宏觀也一起變差，導致它很難上行。對應阿里融資之前原本的投資人，減少了一些股本，是實實在在的股東回報。但這種情況下可轉債投資人收益就僅僅是 0.5% 的票息，是沒有動機去申購這些可轉債的。

2). 阿里股價超過了 105.04 美元/ADS，投資人全部要求把自己的投資換成了阿里的股票：也就是實物行權，投資人以 $105 的價格購買阿里的股票。這種情況下投資人的收益就是持有期間的利息，再加上阿里市價與行權價的價差。假如説行權時，阿里市價是 140 美元，那相當於投資人用 105 美元，也就是折價 75%，買了市價 140 的阿里股票。

這時，阿里要用實物資產——股票來支付投資人的轉股需求。如果阿里是增發交付，那麼就會導致原有股東權益的稀釋。而如果阿里是通過把之前回購的庫存股放滿足轉股需求，等於把之前回購的股份重新釋放出來，增加了流動股數量。

最終，一頓操作下來，考慮可轉債的融資和合規成本，從存量股東角度，近乎沒有回購。這是的阿里回購，與其説是回購，不如説是期權做空的同時，再配合一個正股做多。

從阿里角度也變成了： 當時以 80 美元買入的股票，現在市價 $140 的時候，以 $105 轉給債券投資人（這樣操作回購效果基本歸零，等於是回購不註銷，之後再回流市場），阿里賺取的是 $80-$105 這部分的價差，債券投資人賺取的是 $105 到 $140 的這部分的價差，純炒自己的股票。

3). 阿里股價超過了 105.04 美元/ADS，投資人要求把自己的投資全部換成現金：可轉債投資人現金行權，完全不稀釋股本。

也就是阿里回購的股票註銷掉，阿里是實實在在做回購。這種情況下，阿里支付給投資人的不是實物股票而是白花花的美元計價的銀子。

假如可轉債投資人的仍在是 140 美元的時候行權，相當於阿里要用現金來支付 105 行權價和市價 140 之間的價差，而不是動用股本來支付，這種情況下等於是阿里在用自身的美元現金來承擔可轉債利息，以及 105 到 140 這部分的現金價差，不用股東買單。

這種情況下，最終取決於行權價，阿里要支付的成本可能會遠遠高於正常債券的融資成本，顯然阿里不太會全部現金支付。

那麼最終的結果，公司大概率是會引導部分倉位以股票實物交割，把成本分攤到股東頭上，另外部分現金支付。而其中阿里現金支付的部分，通過買入限價看漲期間來對沖掉這部分成本，來實現降低現金成本和稀釋股本的目的。

四. 從股東回報角度投中概資產，是真命題還是偽邏輯？

所以通過上面分析，可以大致有這個清晰的判斷：

a. 對普通投資人而言，在可債券轉股價以下 (阿里的情況，80 美元以下) 而且越低越好，可以相對放心的去買阿里，而超過了轉股價 105，可能就會產生債權人轉股後的拋壓，要開始小心；

b. 對於沒有參與可轉債投資但看重中概回購的普通投資人而言，計算分紅/回購回報率的時候，建議直接把可轉債部分融資形成的回購水分直接去掉重算，再去考慮要不要進入或者是進入多少。

比如説，阿里目前一年回購 + 分紅額額保守估算是 120 億美金，如果阿里這 50 億全用做可轉債回購，那麼簡單粗暴剔水分回購額就是 70 億美金，對應 1900 億美元市值的回報率不足 4%。

五. 真缺錢嗎？為何要發可轉債來回購？

那現在的問題是，一般可轉債融資連同股票的定向增發一起，都是股價偏高位時候的融資工具，股價在低位的時候，用這種工具的比較少，那麼問題來看，京東和阿里真得那麼缺錢，在這麼高的美元利率環境、自身這麼低的股價要去做可轉債融資？

對於京東，海豚君在京東可轉債融資中的速評其實已經説明了：京東雖然真實的現金性盈利不多，但因為是零售商，對供應商和商家都有很強的經營佔款能力，現金餘額的角度還是綽綽有餘的。阿里就更不用説了，相比於京東的經營佔款，阿里賬上是實實在在的經營現金性利潤，其實並不缺錢。

不缺錢並不意味着不缺美元現金，根據海豚君的瞭解，各家企業購匯有一定的額度限制，一般是地方外管局把購匯額度直接或者經由當地銀行，分配給各地客户。

根據今日的一篇外媒引述消息人士的報道，尤其這段時間人民幣貶值壓力，部分企業可能會被口頭指導了單位時間的購匯額度，再加上中概公司多數都是 VIE 架構下的協議控股，並非真正意義上的境內外商投資企業，很難所謂自由的匯出 “真實合規” 的利潤與分紅。這也造成實質上這中概股看着財大氣粗、不缺錢，但實際缺美元。

這自然就帶出了另外一個問題，在自由化的美股市場裏，把分紅回購當長期邏輯來投資的資金，其實真正在意的企業分紅回購的體量佔當前現金流的比重，並希望這個支付率能夠穩定上行。而中概公司在這種隱形天花板之下，也套用這個思路的話，明顯存在邏輯硬傷。

那麼，是否這種情況下，中概公司的回購邏輯就會完全塌方？在海豚君看來，也不盡然：

a. 低總市值公司：比如説唯品會，因為市值小，要求的回購額度也不大，很難夠得上這個換匯額度的隱形限制；

b. 有持續現金流的海外資產，包括正向現金流的經營性資產和股權性資產。比如説騰訊，海外有遊戲業務，海外遊戲業務高的時候能夠佔到公司遊戲收入的 30%，海外還有股權資產，除了本身可以變賣，這些股權資產也可以給騰訊分股息和利潤等，能夠讓騰訊持續累積美元現金。

所以這波可轉債回購的操作出來之後，真正需要防範的還是總市值中高偏上（回購金額較大，容易觸碰上限）、海外業務失血或者完全沒有美元利潤的公司。但中概中能同時滿足高市值和海外業務標準的也不是特別多。

因此總體來説，海豚君認為這次京東、阿里示範的稀釋式回購降低了用回購邏輯來投資中概的含金量，但在股價夠低的情況下，對短期投資者而言負面影響也不是那麼大。

真正的核心問題還是長期視角下，按照股息支付率（高額分紅回購持續性）而不是按照分紅回購收益率（低估邏輯）來投中概的二級資金，會面臨真正的靈魂拷問：是否還要去投，以及投了之後是否要及時止盈。

<完>

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