FILA 高增神話破滅，安踏的故事還能走多遠？

$安踏體育(02020.HK)

安踏體育（02020.HK）於北京時間 3 月 23 日午間的 港股盤中發佈了 2021 年年度財報（截止 2021 年 12 月），要點如下：

1、2021 年全年實現營收 493.28 億元，同比增長 38.9%，歸母淨利潤（含亞瑪芬 AMER 虧損）77.2 億元，同比增長 49.6%，略超此前的業績預告；

2021 年安踏在中國運動鞋服市場的份額由第 3 位上升至第 2 位，達到 16.2%，約等於 2 個李寧公司 (8.2%) 的佔比，超越阿迪達斯中國（14.8%），與耐克中國的差距也進一步縮小。

2、安踏主品牌收入增加 52.5% 至 240.1 億元，FILA 品牌收入增加 25.1% 至 218.2 億元，包括迪桑特、可隆體育在內的其他品牌收益增加 51.1% 至 34.9 億元。亞瑪芬體育 AMER SPORTS 期內收入已達 197 億元人民幣，虧損也大幅收窄至 1.54 億元。

3、安踏整體線上業務佔比達 29%，按絕對金額計算，較 2020 年增長 50%，在去年的高基數影響下依然實現了強勁增長。

4、2021 年公司毛利率、淨利率均呈現出上升態勢，銷售費用率增加，管理費用率也有所上升；

5、公司預計品牌門店數量情況：2021 年全年安踏及安踏兒童門店 9403 家，FILA、FILA KIDS、FILA FUSHION 2054 家，迪桑特 182 家，可隆體育 152 家；

6、2021 年全年，安踏品牌產品零售金額同比錄得 25-30% 的正增長，FILA 品牌產品零售金額同比錄得 25-30% 的正增長，所有其他品牌產品零售金額同比錄得 50-55% 的正增長。其中 2021 年第四季度，安踏品牌產品零售金額同比錄得 10-20% 中段的正增長，FILA 品牌產品零售金額同比錄得高單位數的正增長，所有其他品牌產品零售金額同比錄得 30-35% 的正增長。

7、2022 安踏主品牌展望：安踏主品牌 2022 增長目標明確，明確提出了 18-25% 的流水增速指引，安踏繼續把握奧運會機遇進行品牌營銷，DTC 模式助力公司安踏品牌各產品線條與客羣的更好匹配。

8、2022 FILA 展望：雖然 2021 年下半年 FILA 動銷低於市場預期（下半年僅實現單個數增長），但海豚君認為 FILA 將持續推行高質量增長策略，當前市場預期 FILA 22 年流水增速約 15-20%。增長驅動力包括：1) 渠道升級，開大店和關低效店以改善連帶及提店效；2) 在目前約 20%+ 的基礎上提升電商和鞋佔比；3) 重視品牌專業運動基因，於網球/滑雪等領域進行突破。

2022 年開年以來冬奧冰雪運動催化疊加春節效應提升消費活力，拉動服裝零售增長。1-2 月份，社會消費品零售總額 74426 億元，同比增長 6.7%。其中，1-2 月服裝類零售額同比增長 4.8%，服裝線上零售額同比增長 3.9%，表現良好。1~2 月服裝零售表現較好主要由於一方面，春節消費活力提升，消費者購物需求旺盛；另一方面，冬奧促進居民户外消費相關服飾需求增長。三月份儘管在疫情影響下零售預計有所波動，但是中長期看服裝零售需求恢復趨勢不改。

海豚君認為，當前運動鞋服作為可選消費中偏必需消費屬性的品類理應享有估值溢價，安踏作為國內運動服飾領軍公司 2021 年已迎來重估週期，並在 2021 年 7 月創下動態市盈率近 80 倍的新高。

此後市場擔心疫情反覆影響安踏線下零售增速，以及市場擔心 FILA 增速放緩以及其它外延併購品牌整合可能達不到 FILA 效果，PE 開始下殺回來，因為之前高 PE 隱含了對多品牌利潤增長的預期。

安踏雖然靠收購洋品牌、轉型上市、牽手奧運，儼然已經是一家大公司的代表，但依舊還需要修煉內功，以確保 FILA 及其他新併購品牌不失速掉隊，2022 年預計維持在 30X~35X 左右，3 月以來的港股流動性危機曾下探至最低 26 倍，隨着市場開始逐步趨於穩定，從中長期投資角度來看價值仍有上升空間。

數據來源：Wind、海豚君

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一、營收、淨利增速基本恢復疫情前正常水平，安踏品牌穩定、FILA 增速失色

2021 年全年安踏體育收入再創近年來新高，公司繼續朝着 2025 年實現雙千億目標邁進（安踏目前所有的品牌營收一千億，收購的 Amer 營收一千億），海豚君認為未來 5 年公司仍有保持 21.5% 年化複合增長速度的動力。

受益於 2021 全年安踏各品牌零售終端折扣同比均收窄、DTC 模式提升毛利率以及 Amer 並表後上半年以來減虧明顯，雖然公司費用投放有所增加，但歸母淨利潤增速仍恢復至疫情前正常水平。

分品牌來看，安踏、FILA 收入佔比分別為 48.7%、44.2%，其他品牌佔比 7.1%。從收入增速來看，安踏、FILA、其他品牌分別同比增長 52.5%、25.1%、51.1%，安踏主品牌由於去年同期較低的基數，2021 年全年增速反彈明顯，上、下半年增速未見明顯差距。

值得關注的是 FILA 2021 年下半年的斷崖式下跌，從 2021 年上半年的 51% 增速下落至 2021 年下半年的 6.8%，從而拉低了 FILA 全年的增速，這也是安踏下半年以來股價跌跌不休的緣故。

公司的第三高潛增長曲線——以迪桑特 DESCENTE、可隆體育 KOLON SPORT 等為核心的户外運動品牌羣而言，營收成長性全年表現穩定。

2021 年安踏體育毛利率提升 3.4 個百分點至 61.6%，淨利率提升 1 個百分點至 16.7%，主要是由於 2021 全年各品牌零售終端折扣同比均收窄，以及主品牌自有產能降低成本、DTC 高毛利率模式趨於成熟，帶動公司整體毛利率走高，2021 年下半年受 FILA 品牌動銷遇阻，小幅拖累毛利率。

銷售費用開支提升明顯，2021 年全年，FILA 經營利潤率下降 1.3 個百分點至 24.5%，主要是由於 FILA 相較而言，安踏主品牌業務的經營利潤率下降 7.3 個百分點至 21.4%，或因提供投放冬奧會運營開支（營銷和研發），從而下降幅度高於 FILA 品牌，公司管理費用率小幅上升主要是安踏品牌業務因 DTC 模式轉型與 FILA 及其他品牌的零售業務規模有所擴展，導致員工人數上升，使整體員工成本有所增加所造成。

二、安踏主品牌直營渠道改革雖逐步完成，存貨週轉天數仍值得管理重視

在運營效率方面，2020 年 9 開始安踏主品牌啓動 DTC 改革（直接面對消費者的營銷模式），

為了收購經銷商門店，公司回購了大量貨品，導致庫存上漲，以及新品牌增長帶來直營佔比增加，也整體拉高了平均存貨週轉天數。

海豚君注意到 2020 年下半年、2021 年上半年公司庫存去化已明顯加速，公司的存貨週轉天數和應收賬款週轉天數均呈現了下降趨勢，但 2021 年下半年存貨週轉天數又開始反彈上升，主要受 FILA 品牌的流水低於市場預期影響。

整體而言，安踏 2021 年全年表現符合預期，安踏主品牌增長動能清晰，基於公司管理層仍明確給出了 FILA 清晰的高質量增長戰略，看好 FILA22 年流水增長較 21H2 回暖，短期而言，公司若能將 Fila 的增速調整至正常水平，那麼市場將開始重新審視安踏能否將其他併購品牌帶出來的能力，估值也會開始重新修復。

<全文完>

2021 年 8 月 24 日財報點評《超阿迪比肩耐克，安踏體育不愧為 “國貨之光”》

2021 年 9 月 10 日《安踏體育（下）：逆襲的腳步，停不下來》

2021 年 9 月 6 日《安踏體育（上）：從 “草根風” 到 “大牌範”，國貨界的逆襲王》

2021 年 10 月 12 日《集體殺跌後，安踏還行嗎？》