閲文集團：網文蕭條，IP 艱難頂上

北京時間 3 月 22 日港股盤後，閲文集團（772.HK）$閱文集團(00772.HK) 發佈了 2021 年下半年業績。閲讀繼續低迷，影視身受監管強壓，自身又壞運氣連續踩雷，全年幾乎是靠遊戲分銷維持門面。但仍然未能力挽狂瀾，總營收 43.3 億，顯著不及市場一致預期 49 億。利潤端主要靠出售懶人聽書的投資收益拉數據，若單看主營業務，也是十分慘烈。

1、從用户端數據看無處不在的 “免費衝擊”:

在起點等老牌付費閲讀平台，艱難留住用户的同時，番茄小説輕鬆超越成為用户數第一的閲讀平台，截至目前仍然看不到停歇跡象的增長速度，讓人不得不感嘆一個時代的離去。而閲文的用户數據，則更是直接演繹了免費閲文對付費閲讀的影響。

代表付費閲讀用户的自有平台 MAU，下半年繼續同比下滑 2%，而藉助微信讀書等騰訊系渠道分銷的免費閲讀用户，則是輕鬆實現閲文夢寐以求的加速增長，增速高達 36%。

2、向免費妥協是閲文保持收入不快速掉檔的必經之路：

儘管網文重度用户的付費能力很能打，自有平台的用户付費 ARPPU 持續新高。但畢竟增長早見乾涸，只不過是一次次刷出重度用户的真金實力。

不過免費閲讀的廣告收入雖好，但遇上了監管強風，以及經濟需求的低迷，負面影響也是赫然紙上。通過拆分在線閲讀收入，下半年免費閲讀收入增速陡降至 11% 已反映廣告行業的逆風。

付費閲讀則靠重度用户單人付費力提升而維持整體收入的穩定。

3、新麗瘋狂拉胯，但也在所難免：

今年新麗可以説是流年不利，除了疫情這個反覆擾亂拍攝進度的環境因素外，針對娛樂圈、粉絲文化以及未成年人保護的監管接連落下，而新麗更是屋漏偏逢連夜雨，接連踩雷劣跡藝人，使得作為年度抗業績的古偶大劇《青簪行》也被無限期擱置。下半年新麗收入同比下滑 70%，利潤下滑 54%。

4、預計 IP 手遊將連續兩年補缺：

去年表現最亮眼的莫過於包含了第三方遊戲分銷的第三方平台收入，增速已接近三位數。主要是由 IP 授權三七互娛開發的《斗羅大陸：魂師對決》，閲文對流水進行一定比例的分成，按淨收入確認。我們預計這款遊戲全年給閲文貢獻了 2-3 億。

今年又有一款備受期待的熱門 IP 手遊《慶餘年》，將於 3.25 全網正式上線，截至目前全網預約下載量已達 800 萬。而考慮到國內疫情多發，院線估計上半年又沒戲，因為今年遊戲又將給閲文的收入帶來不少支撐。

海豚君觀點

儘管在線閲讀被免費閲讀平台打得節節敗退，但自從程武掛帥開始，自制內容及版權運營逐漸成為公司的押寶項。長線的邏輯，即作為泛娛樂產業鏈的上游，閲文在下游渠道端內卷升級之時，能夠相對悠哉。

而中短期下，原本靠着遊戲渠道變革衍生的內容為王趨勢，以及走出疫情院線修復的邏輯，我們期待閲文可以從一眾拼命內耗的泛娛樂標的中走出自己的獨立價值。

但一記記監管大錘紛紛掐滅下游火花，遊戲版號停擺、影視飯圈整頓，再加上新麗頻頻踩雷劣跡藝人，Omicron 疫情反覆下影院大門開了又關……消費低迷、監管久未落地，雖然新麗的春節檔電影表現突出，但疫情籠罩下市場早已對今年的電影不再有過多期待。預期壓制下，閲文也只能隨着一眾中丐幫們不斷試探股價新低。

但另一面，在經營層面利空不斷的至暗時刻，如果跌破一定價值底線，卻是可以開始佈局反轉的好時機。

對於閲文來説，長期的威脅自然是來自於字節、百度的免費閲讀用户規模不斷擴大，繼而影響閲文在優質 IP 擁有的市場份額。

但中短期下，過去十年提煉出的經典網文 IP，大半都還在閲文手中。基準盤沒有明顯鬆動，而監管對下游的擾動畢竟是短期，兩會已結束，或有可能迎來一個階段性的政策落地期，對於預期 2022 年對應 PE（17x）處於歷史底部區間的閲文來説，業績上的反轉或許會在下半年財報上看到，而短期上若監管鬆綁也會成為股價反轉的加速劑。

本次財報詳細解讀

一、免費永遠 “香”，付費閲讀的人氣快要走光

四季度在線閲讀用户月活回暖明顯，但細拆下來，主要是受騰訊系的免費閲讀用户增量（如微信閲讀）帶來。但如果對比同行，整個騰訊系的免費閲讀用户增勢就有點差錢人意了。而番茄小説最新的月活數據已經完成對閲文系全平台的超越。

而第三方的數據看着更加觸目驚心，無論是月活還是用户時長，閲文系平台被字節的番茄壓制得過於明顯。

如今閲文的存量用户中，越來越多的人被 “免費” 吸引，下半年付費率快速走低。這無形中會加大業績短期增長的壓力。主要由於當下免費閲讀的廣告，受限於呈現格式，變現效率不及其他平台，也更不如堪比遊戲氪金的付費網文（平均看完一本 300 萬字的小説，需花費 100-200 元）。

兩者的單用户對應收入，41 元 VS 0.9 億元，一個天上一個地下。

因此落到整體在線閲讀收入上，可以想見未來的增長几乎難以維持。雖然這次業績顯示在線業務同比增長 8.8%，似乎還不錯，但如果剔除掉本次第三方平台的收入中游戲分銷帶來的異常增量（1-2 億），海豚君預計單看閲讀業務，幾乎是零增長。

二、疫情 + 監管 + 宏觀，帶來一個極不穩定的版權運營業務

在閲文的版權運營業務中，自從收購新麗後，主要業績支撐就在新麗身上了，2021 年新麗傳媒的收入佔整體版權運營收入的 40%，其餘的，分別可拆分成 IP 授權、動畫製作、自營遊戲、閲文影視投資等等。

也在收購新麗之後，整個版權運營無論是從戰略還是收入貢獻上，都成為閲文的重點。

這次版權運營拉胯在新麗傳媒上，踩雷吳亦凡痛失《青簪行》放映；《狼殿下》受肖戰網絡口碑影響，全網悄然上線，並且上映即全集放映，預期表現也打了折扣；全網播放 70 億次達的《雪中悍刀行》延期到去年末才開播，也幾乎未能對當年的業績有貢獻。而下半年開啓的 “清朗運動” 更是一次針對全行業的清洗整頓，這麼來回顛倒，不死也重傷了。