AI 狂潮，掀起半導體搶 “雲” 風暴

雖然電子半導體行業在一季度整體上有所回暖，但在各科技公司的業績表現上還是有明顯的分化。譬如英偉達的業績再次炸裂式增長，也有蘋果公司的季度業績出現了回落。股價方面，英偉達的股價也是屢創新高，而英特爾的股價仍在下滑的趨勢中。

海豚君結合行業數據及各公司財報情況，觀察當前行業面的變化：

1）行業面景氣度：服務器>智能手機>PC 行業（參考一季度行業增速）。在 GPT 帶動下，雲服務商提升資本開支，直接帶動了 AI 服務器的需求，也是一季度表現最好的細分行業。智能手機和 PC 行業，雖然從底部有所復甦，但還未看到需求的持續性；

2）公司面表現：AI 賦能是當前增長的主要來源，細分來看 AI 服務器、AI PC 和 AI phone。

①AI 服務器：在 GPT 推動下，率先起量的領域。當前雲服務廠商的訂單主要集中在$英偉達(NVDA.US) ，反觀英特爾在 AI 大潮下，數據中心及 AI 的收入竟還出現了下滑。當前英偉達佔據 AI 服務器核心芯片市場近 8 成的收入，幾乎是“贏家通吃”的局面；

②AI PC 和 AI phone：這兩個細分市場才剛開始，還未產生較大的收入表現，但給市場注入了成長的新期待。其中$高通(QCOM.US) 已經聯合微軟，發力 “Copilot+PC”，開始入局 PC 市場；$蘋果(AAPL.US) 憑藉原本 “機皇” 的地位，也有望在 AI phone 上更進一步，期待接下來的 WWDC。雖然兩家公司一季度財報一般，但市場對兩家公司的 AI 業務充滿了期待。

綜合來看，AI 仍是當前電子半導體行業最為關注的方向。其中 AI 服務器已經產生了明顯的業績貢獻，而 AI PC 和 AI phone 還在開始的階段。從個股來看，雖然英偉達股價已經破千，但業績也能支撐住當前估值表現。至於蘋果和高通，傳統業務雖有回暖，但整體表現平平。走高的股價，還需要 AI 的亮眼表現來兑現市場的期待。

海豚君對電子半導體行業的具體分析，詳見下文：

一、電子行業終端市場：緩慢回暖，有所分化

智能手機和 PC 仍然是電子及半導體行業中最大的終端市場，兩市場的表現直接影響整個半導體行業的週期情況。當前智能手機和 PC 行業都已經渡過了市場底，行業出貨量增速也由負開始轉正，但各品牌廠商的表現還是有分化的。

1.1 智能手機市場

2024 年第一季度全球智能手機出貨量，同比增長 7.7%。雖然出貨量同比有所回暖，但本季度環比再次回落至 3 億台以下。整體來看，手機市場雖然已經從底部有所回暖，但需求端還未見明顯的持續性。

從全球頭部品牌的表現來看，蘋果和三星的出貨量同比有所下滑，而小米和傳音有較為明顯的增長。蘋果方面 iPhone 新機市場反響一般，又在中國區受到競爭加劇的影響。

1）蘋果：全球出貨量同比減少 500 萬台左右，其中中國市場減少約 70-80 萬台。華為（主要競爭者）在中國市場，同比增加約 130 萬台；

2）小米：全球出貨量同比增長 1030 萬台左右，其中中國市場增加 100 萬台左右。在去年低基數的基礎上，海內外市場都有明顯回暖。

3）傳音：全球出貨量同比增長 1500 萬台左右，主要增長來自於海外市場。

綜合來看，手機市場仍在緩慢復甦中，單個品牌的表現有所差異。小米和傳音有較強的 alpha，主要搶佔了 OV 及其他品牌的市場份額；蘋果雖然依舊主導高價機市場，但丟了部分市場份額。

1.2 PC 行業市場

2024 年第一季度全球 PC 出貨量 5970 萬台，同比增長 4.9%。PC 行業也有所回暖，但仍未站穩 6000 萬台的季度出貨量。

從各品牌的表現看，惠普和蘋果的出貨量都開始有所修復，戴爾和聯想依舊相對較弱。

總體來看，當前市場中仍以 windows 系統為主，而蘋果的份額還不到 1 成。PC 行業整體已經走出底部，但需求端仍未見明顯起量，仍需要 AI PC 等產品創新來刺激需求提升。

二、從科技龍頭各公司數據看：AI，獨領風騷

再結合各科技龍頭公司的財報，來判斷當前各公司及行業領域的經營情況：

①收入增速：英偉達>美光>台積電>英特爾>AMD >高通>蘋果>ASML；

②毛利率：英偉達>高通>台積電>ASML>AMD>蘋果>英特爾>美光；

③存貨週轉情況：蘋果>英偉達>台積電>高通>AMD>英特爾>美光>ASML

結合各公司的核心指標來看，英偉達的經營狀況仍然是最好的，美光在本季度也有明顯的改善。整體來看，AI 賽道的表現明顯好於智能手機和 PC 行業。而同在 AI 賽道中，英偉達憑藉自身的產品能力，在產業鏈中處於相對重要的位置。AMD 和英特爾受益相對較少，而台積電和 ASML 處於產業鏈上游，產業鏈傳導有一定的滯後性。

2.1 收入端

英偉達和美光的收入增速表現最好，兩家公司也都是當前 AI 鏈中最核心的公司。英偉達受益於下游客户對公司數據中心產品需求的增加，而美光還疊加了週期觸底回暖的價格拉昇。

蘋果和阿斯麥，是本季度僅有的兩家收入同比下滑的公司。前者受 iPhone 新機出貨下滑的影響，而後者受台積電及韓國廠商當前較低資本開支的影響。雖然 AI 芯片需求旺盛，但整體半導體行業仍未明顯回暖，芯片製造廠的資本開支計劃仍舊保守。

AMD 和英特爾雖然也在 AI 賽道中，但收入增速相對較低。主要是因為：1）PC 的收入佔比較高，但行業當前增速仍舊較低；2）兩家公司的數據中心及 AI 業務表現相對低迷，兩家產品的競爭力都不如英偉達。

2.2 毛利率

英偉達的毛利率同樣一枝獨秀，已經坐穩在 70% 以上。美光毛利率也有明顯提升，本季度已經由負轉正，主要得益於存儲價格上漲的帶動。

雖然蘋果公司收入端相對疲軟，但毛利率繼續呈現走高的趨勢，主要是因為公司高價機型的佔比提升和互聯網服務業務的帶動。

其餘廠商的毛利率都維持在相對平穩的水平，未見明顯的變化。當半導體行業轉向全面向上時，各廠商的毛利率有機會迎來全面提升。

2.3 存貨情況

從產業鏈的角度來看，存貨數據也是行業及公司當前供需關係的重要指標。

單純看存貨走高，不一定是需求不行，應該結合收入來看。比如英偉達的存貨已經連續 10 個季度持續提升了，但由於公司收入爆發式的增長，存貨/收入反而降到了歷史新低。即使在抓緊備貨，但當前仍然是供不應求的情況。

當前大多數科技公司的存貨仍處於相對偏高的位置，這也符合半導體週期仍舊低迷的狀況。

細看各家科技公司的情況，1）美光本季度存貨情況有明顯的改善，主要是存儲行業已經開始漲價回暖；2）阿斯麥的存貨不斷走高，主要是公司即使在 AI 產業鏈上，但處於最上游的位置，在週期傳到中位置相對較後（下游客户的資本開支相對較弱）；3）蘋果雖然出貨較弱，但蘋果公司對供應鏈管理能力較強，未出現較明顯的存貨問題。

三、AI 賽道的主要玩家：英偉達領跑，端側開始入場

AI 仍然是當前表現最好的領域，大致是 “縱向” 和 “橫向” 兩個方向帶動行業及產業變化。

①縱向 - 產業鏈方向：GPT 等終端應用 - 雲服務廠商 - 數據中心及 AI 核心芯片 - 半導體制造及上游。從 GPT 的爆款單品帶動雲企業增加資本開支投入，從而帶動數據中心的佈局和芯片採購，進而帶動半導體制造及上游行業；

②橫向 - 行業面方向：AI 服務器-AI PC-AI phone。在數據中心及 AI 需求激增後，市場開始嘗試從行業面拓展至 PC 及手機等終端應用，從而觸及更大的用户市場。

3.1 雲服務廠商資本開支

在 GPT 的帶動下，近期美國科技巨頭的資本開支不斷走高，也進一步提升了市場對 AI 賽道的預期。一季度谷歌、微軟、亞馬遜進一步提高了資本開支。四家美國雲廠商（谷歌、微軟、亞馬遜、Meta）合計資本開支達到 476 億美元，同比增長 39%，環比也連續增長。

3.2 數據中心及 AI 核心芯片

在雲服務廠商提升資本開支的帶動下，數據中心及 AI 核心芯片市場規模不斷提升。海豚君將主要廠商（英偉達、AMD 和英特爾）的相關收入匯總測算，數據中心及 AI 核心芯片市場一季度成長至 283 億美元，同比增長 14.6%，主要得益於雲服務廠商的芯片採購。

雖然整體市場需求是提升的，但三家公司並非全部受益，其中存在明顯的 “温差”。英偉達收到了絕大部分的芯片訂單，英特爾的收入不升反降，這其中也體現了英偉達領先的產品力。

一季度數據中心及 AI 業務的收入表現：①英偉達收入 226 億美元，同比增長 426.7%；②AMD 收入 23 億美元，同比增長 80.5%；③英特爾收入 34 億美元，同比下滑 9.1%。

結合行業及存貨情況，英偉達當前產品仍舊供不應求。雖然行業有增長的β，英偉達則具有更強 alpha 的表現。

3.3 半導體制造及上游

在 AI 產業鏈條上，由於當前英偉達具備較強的 alpha，因此成為英偉達的供應商也會相對受益。在美國科技股中，英偉達是台積電和美光的重要客户。

台積電：雖然蘋果新機並未大賣，影響了 3nm 製程收入的提升表現，但是英偉達帶來的 AI 芯片需求填充了 7nm 以下先進製程的產能。公司本季度高性能計算的收入再創新高，達到 86.8 億美元，收入佔比也提升到了 46%。在英偉達拉貨的帶動下，公司一季度業績同比有所提升，但仍受其他下游應用市場的影響。

美光：而當前 AI 服務器的 GPU 需要 HBM（高帶寬內存），節省了表面積，數據傳輸的速度也能更快。當前美光已經成為英偉達 HBM3E 的主要供應商之一，英偉達出貨的增長有助於公司業績轉好。在存儲週期見底回暖的情況下，再疊加 HBM 的出貨，美光業績在一季度已經扭虧轉盈。

3.4 AI PC&AI phone

在 GPT 帶動雲服務增長的情況下，AI 的目光開始轉向 PC 和手機的端側。對於 AI PC 和 AI 手機，最大的變化在更強的 AI 功能和更快的速度，關鍵點就要在處理器中需要增加 NPU 或 GPU。

當前部分科技大廠已經開始入局：

1）高通：近期微軟發佈的 Copilot+PC，就是搭載高通的驍龍（Snapdragon）X Elite 芯片。原本紮根於手機芯片市場的高通，在此次 AI PC 中率先發力，有望給公司帶來再次成長的機會；

2）英偉達：公司宣佈 Copilot+ 將不僅限於搭載了 NPU 的移動 PC，後續將登陸搭載了 RTX 40 系顯卡的筆記本電腦。未來公司也有望推出 Arm Cortex CPU 內核與其 Blackwell GPU 內核相結合的芯片，進一步面向 AI PC 市場；

3）蘋果：雖然公司未推出 AI 新品，但在即將來臨的 WWDC24，市場期待公司釋放 AI 方面的新動向。蘋果有望在新發布的 iOS18 中搭載多項 AI 功能，將 iPhone 及 Mac 進一步向 AI phone 和 AI PC 演進。

<此處結束>

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2024 年 3 月 8 日《持續暴漲的英偉達和 AMD，有泡沫嗎？》

2023 年 12 月 7 日《消費電子 “爬坑”：小米回血、蘋果硬撐》

2023 年 3 月 7 日《英偉達們：魔性表演之後，真會有大翻身嗎？》