學阿里「限價看漲」式回購：真係可以攞平錢又防止稀釋？

海豚君前腳剛分享了京東和阿里的可轉債回購操作，攜程也官宣要發佈可轉債（CB）了，此外市場也在傳美團可能會發，儘管美團闢謠了，但中概資金似乎又進入了風聲鶴唳的狀態，擔心以後可轉債要成為高息環境下低估中概們的標準操作。

而海豚君《京東、阿里：稀釋式回購，是誠意還是套路？》中主要解釋的是從公司角度買入正股 + 賣出看漲期權部分的交易，更多是京東和攜程的情況。

而攜程的回購有一部分稍有誠意的地方在於：強調了融資的本金部分會全部用現金償付，超出本金的部分可能會用現金或股票，或者現金 + 股票的方式來進行。

具體來看一下攜程的融資信息：a 融資 13 億美金; b 轉股價 66.5 美元/ADS，c.利率 0.75%，d.到期日 2028 年 6 月 15 日。

同步回購部分：宣佈融資日，同步拿出 3 億美金來回購 600 萬 ADS(也就是按照市價 50.16 美元/ADS 來回購）。攜程對這部分回購的解釋是，還款時候超出本金的部分，如果是用股票來償付，這個回購可以一定程度上抵消 CB 轉股對股本的稀釋。

舉例來説，如果到期之前在可轉股時，攜程股價是 100 美元，投資人全部按 $66.5 行權，那麼這筆融資被稀釋的股數就是 13 億美金除以行權價 66.5 美元——1954 萬股。

而這些股份按 $100/ADS 的市價來算，攜程要支付的金額就是 19.54 億美金（$100*0.1954 億股），但攜程説了其中 13 億本金要用現金來支付，防止了這部分本金產生的股權稀釋。而剩下 6.54 億美金攜程可以選擇用股票或者現金。

海豚君假如説剩餘需要支付的金額全部用股票來交付，那麼股票支付的部分就是 6.54 億美金/單股價格 $100=654 萬股，等於最開始用 3 億美金回購的 600 萬 ADS 要全部還回去，回購效果歸零，但一定程度上防止了 CB 轉股對股本的稀釋。

當然攜程也清楚地解釋了此次 CB 融資的目的：a. 再融資來支付之前債務；b. 純海外業務擴張；c.補充營運資本 。

換句話説，攜程這次的融資目的中根本就沒有減少股本式的回購目的，而同步執行的回購，主要是為了對沖股價猛衝時候 CB 轉股對股本的稀釋。

一定程度上，攜程更像是一個股價在合理偏高的高景氣位置時期，正常的可轉債融資，來拓展業務。

海豚君本篇文章的重點是對阿里這種單純用於回購目的的可轉債融資當中，限價看漲期權到底到底怎麼運轉、可能的對沖效果和對應成本再做詳細的解釋。

a) 什麼是限價看漲期權？

阿里買入限價看漲期權，相當於買入看漲期權的同時限制了股價超漲時的收益，當股價漲過限價位置，仍然用這個限制的價格來行權。

比如阿里這次把限價定在 160 美元，那麼股價突破 160 的時候，假如説到了 180，那麼這個看漲期權的收益仍然是 capped 價格 160 美元與行權價 105 的價差部分 (因是為了對沖 CB 的稀釋效果，因此行權價通常與 CB 的行權價一樣)。

b）如何達到防稀釋的效果？以及對應成本到底是什麼？

那麼問題是，正常看漲期權交易，一般買入方都不太會限制自己賺錢的上限。這套組合交易的本質目的，一定程度上可以理解為，在融資目的為回購的情況下，這個組合可以防止可轉債的轉股稀釋，防止回購效果打折。

這裏海豚君用圖表來，提煉一下阿里轉債融資的要點：

最終融資結果上，因為有綠靴行權，阿里實際融資 50 億美金，剔除發行費後實際到手是 49.3 億美金。但因阿里最初回購與看漲期權的資金配置是按 45 億融資額下配置 5.74 億的限價看漲期權來做的説明。

海豚君這裏就按照這個 45 億融資額下的比例來測算。注意，這裏的測算包括了以下幾個基本的 “善意” 假設：

a. 不再糾結結算時股票支付的比例，基於公司本着最為真誠地防稀釋目的， 來假設 CB 到期時的本金、利息、看漲期權的購買費用全部為現金支付；

b. 融資資金用途單純是為了回購股票，所以回購後全部註銷；之所以發行 CB，是因融資成本低；

c. 也因為是防稀釋，用 5.75 億美金購買的限價看漲期權工具，能夠剛好與 CB 發行部分的行權價、對應股數和期限一一對應，完全覆蓋（公司由於是公告，這部分表述並不清晰，海豚君按 best intentions 來假設）；

d. 如 CB 投資人的轉股，均為到期行權；

注意，最後一條假設裏，由於阿里除了通用的税收變化/清盤硬性贖回外，還設置了選擇性提前贖回條款：雖然這筆可轉債是在 2031 年 6 月 8 日到期，但從 2029 年 6 月 8 日開始，如果阿里的股價在 30 個連續的交易日內有 20 個交易日裏都不低於 105 行權價的 130%（137 美元或以上），或者發佈選擇性贖回通知的之前一個交易日，股價在 105 行權價的 130% 或以上，都可以觸發選擇性贖回。這種情況下的贖回，只需要支付 CB 本金 + 未付利息。

海豚君這裏假設五年後阿里股價突破 137 美元的可能性極大，假設 CB 投資者為了提高收益，儘量在 2029 年之前行權。為了便於理解，假設 2029 年 6 月 8 日為 CB 的真實到期日，實際有效期 5 年。

那麼接下來就來看一下，這個複雜的設計是如何來防稀釋的。以下海豚君假設了三種股價情況，以及對應的成本：

a. 期間股價始終沒有突破 CB 的行權價 105 美元：阿里只需要到期還本付息並支付利息；同時，雖然阿里以期權費為代價，買了限價看漲期權，實際無法行權。最終阿里要支付的實際成本，主要是 CB 的發行費、CB 期間利息，以及限價看漲期權的期權費。

這種情況下，由於發行費已知（640 萬美金的 CB 發行費分攤五年）、CB 期間利息已知（45 億美金 CB 借款，每年 225 萬美金的利息）、限價看漲期權的費用已知（5.74 億美金分攤五年），按照實際用於回購正股的真實金額——38.6 億美金為本金，可以算出，這筆回購的真實成本簡單年利率大約為 3.8% 上下。

b. 到期行權的股價漲超了 CB 的行權價 105 美元，但沒有超過限價看漲期權的行權上限價 $162：這種情況下，CB 部分阿里除了要用美元現金支付本金和利息之外，行權時候市價和行權價的價差部分，阿里用股票來支付，那麼所支付的股票可以完全可以來自阿里買入限價看漲期權行權之下所獲得的股份。

這種情況下，由於限價看漲期權行權起效，完全對沖了 CB 的股權稀釋，阿里的真實融資成本與第一種情景一樣，還是 3.8%。

c.到期行權時，阿里股價漲到了限價看漲期權的上限價 $162 以上：這時阿里除了支付本金 + 利息之外，限價看漲期權只能對沖 $162 到 $105 的差價部分，162 美元以上的部分就需要付出實實在在的股票了。

由於計算稍顯複雜，海豚君用以下圖標總結，比較關鍵的股票換算部分用紅色斜線註釋：

通過以上演示，可以看到，阿里通過額外支付期權費，買入限價看漲期權，實際把 CB 的行權價有效拉到了 162 美元以上，避免了股價在沒有突破 162 美元情況下的股權稀釋，回購效果不打折。

但要注意的是，海豚君這個情景假設下的限制條件實在太多了，而最根本的一條就是阿里必須得有 “best intentions” 來做回購，而且執行過程中毫不扭曲、不偏離最初的善意初心。

這種情況下上市公司確實能夠在當前高息環境（5% 以上）的情況下，相對低息（成本在 4% 以內）來融資，為回購填充彈藥。

另外，這個相對低的成本的假設前提是，CB 的買家們都不提前轉股，如果他們提前轉股的話，CB 的實際期限變短，而還是還是匹配了 5 年期限的看漲期權，阿里期權買入年化成本相對走高，從而拉高實際融資成本。

另外寫到這裏，有人可能會問，既然通過限價看漲期權可以有效地防止稀釋，那為啥不把限價部分行權上限（$162）往上再拉拉呢？

道理很簡單，限價看漲期權公佈部分上限價格設置得越高，相當於 Hedge overlay 的保護也越高，但對應的期權費也更高了，公司需要考慮自己的投入產出比。

海豚君估計很多人看完這部分限價看漲期權的解釋會更加凌亂。簡單起見，恐怕還是有很多人會直接把融資回購這部分資金忽略掉，研究這種條款的性價比可能不如多找幾個基本面好的公司。

但由於上篇寫完之後，海豚君確實收到了很多人的問詢説限價看漲期權這部分的對沖效果。海豚君通過補充解讀來嘗試來分享一下對這部分工具的看法，歡迎拍磚。

相關中概公司的 CB 發行稿：

1. 阿里

2. 京東

3. 攜程

<完>

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