大漲後的美團：真已重振雄風嗎？

6 月 6 日港股盤後，美團發佈了 2024 年第一季度財報，從 2 月初至今，美團的股價在短短 3-4 月時間內，經歷了一波最高漲幅超過 100% 的 “驚天反轉”。行至今日，主要由情緒反轉和估值修復驅動的已近尾聲，那麼在大幅反彈後的第一次業績驗證，公司的答卷是否合格？具體來看：

1、整體業績上，本季度總營收為 733 億，看似比預期高出 40+ 億，但主要是一致預期過低不具參考意義。實際營收應當只是小超預期，且主要歸功於超預期的即配單量增長；整體經營利潤為 52 億，比預期多出 12 億，其中新業務減虧和本地商業利潤修復都有貢獻。

2、即配單量增長強於預期：本次業績的最大亮點無疑是即配單量增速達到 28%，明顯超出公司先前指引和調研展示 22%~24% 之間的增長。即便不看預期差，在同期基數走高的情況下，即配單量增長反環比提速 2.5pct，也無疑是確定性的 beat。

同時，雖然配送收入增速仍慢於單量為 24.6%，但顯然兩者間的 gap 明顯縮窄了。 按配送收入/即配單量，算出的財務角度單均配送收入為 3.9 元（現實中要多不少），雖然比去年 1Q 特殊環境下仍略下降，但比 2Q~4Q 時由 3.8 逐漸降至 3.6 元，本季已重新掉頭向上。這實際給了平台更多空間來提升 UE，或者説應對後續外賣小哥社保成本的上升。

3、競爭在退坡，但大盤增長也在退坡: 本季佣金和廣告營收的同比增速分別為 26.7% 和 33.1%，兩者都跑贏了到家業務 “錨定指標”-- 配送收入增速。同時，廣告收入增速領跑佣金的幅度在 6.4%，雖較上季略有縮窄但在正值區間內。這兩點都説明，美團和抖音在對到店商家廣告預算的競爭上最壞的階段已宣告過去。

但同時，我們也注意到，和即配單量增速逐漸走高不同，即便是競爭確實退坡了，佣金和廣告收入的增速在近 3 個季度反而是下滑或者持平的。因此，在線下到店酒旅消費大盤增長走低的拖累下，除非美團能從抖音處明顯搶回份額，不然今年到店營收增長較去年反可能是走低，而非加速。

4、新業務減虧超預期交付：在公司明確宣佈創新業務以減虧為第一要務後，本季度一方面增速不降反增到 18.5%，高於預期的 16%。另一方面，本季新業務的虧損下降到了 27.6 億，明顯低於一致預期的 32 億虧損。在增長不降的同時，減虧的進展還是讓人滿意的。

5、本地商業利潤也在修復：除了新業務的減虧，本地商業板塊本季經營利潤為 97，也比預期多出 13 億。越過預期差對比歷史業績，本地商業的本季經營利潤率為 17.8%，明顯高於最差的四季度，但也仍低於 23 上半年 “放開紅利期”時的水平，大體和去年 3Q 接近（略高了 0.3pct）。

換言之，本地商業的利潤率從最低點無疑有改善，但離先前的高位也還是有不小差距。和抖音競爭最差的時候過去了，但仍然是壓制着到店業務的利潤空間。

6、費用和利潤層面，本季度的毛利率為 35.1%，和我們對標的去年 3 季度 35.3% 的水平也是基本一致。 而營銷費用減少近 30 億，無疑是釋放利潤的最主要貢獻。對內的研發和管理費用也分別減少了 2~3 億，有一定但不大的貢獻。美團看起來似乎並無意靠對內大幅控費來釋放利潤。

概括來説，美團業務自身的盈利能力是大體恢復到了去年 3Q（毛利率最為驗證），但增量利潤的主要來源仍靠的是對外減少費用。核心業務自身的盈利能力能否恢復到過往高點水平，仍有待驗證。

海豚投研觀點：

回到 “大反彈” 之後的首次業績能否支撐先前近 100% 最高漲幅的問題，按先前的幾個關鍵問題：1）到店業務上至少是延續了去年 4Q 時的跡象，和抖音的競爭是趨緩而非繼續加重的，美團不再大幅丟失份額；2）新業務的減虧上，也是達成了市場預期的進展乃至略微更快。在這兩點上，我們認為美團至少是達標交付的，而外賣 + 閃購的增長上則是顯然跑在了預期之前，有超預期的交付。

換言之，我們認為當前的業績交付是足以支撐其先前股價和估值的修復的。但對於中短期內美團能否再破此輪反彈高點的另一個問題，我們看到到店業務的競爭只是不再變差而非消失，且在大盤增速下滑的情況下，並不太存在利潤較去年大幅增長的機會。可以説更多的彈性，或者説預期差還是取決於本季強勁的即配單量增長能否繼續，UE 又能否改善。

目前情況下，本季不到 100 億的本地商業經營利潤尚不足以促使海豚君明顯上調對 24~25 全年利潤的預期，需要再到家業務上更強的指引。

以下是財報詳細點評：

一、到家增長預期之上，“小哥紅利” 告一段落？

先看主要反映到家業務（餐飲外賣和閃購）表現的配送業務數據，一季度即配總單量約 54.6 億單，同比增速達到 28.1%。結合公司的指引和第三方調研，市場在業績前對外賣單量的增速預期在 18%~20% 左右，對閃購單量增速的預期更高在 30%~40% 左右，兩者合計增速在 22%~24% 之間，可見單量增長是 “實打實” 的明顯高過了預期。

即便不看預期差，單從過往業績趨勢的角度，儘管同期基數是走高的，美團即配單量增速卻環比提升了 2.5pct，也着實是情理之外。具體是什麼原因，導致實際增長比已在 3 月底給出的指引明顯要高，需在電話會中重點關注。

營收層面，雖然自 23 年 2Q 開始即配收入增速低於單量增速的趨勢未變，即配收入增速為 24.6%，低於單量約 28% 的增長，但可見增速 gap 明顯收窄。按即配收入/單量簡單計算出的平均單價配送收入為 3.9 元（實際更多，這裏有會計口徑的影響），雖同比仍是下降的，但相比去年 2Q~4Q 的 3.6~3.8 元的單均收入是已掉頭走高。

雖然有冬季和春節的季節性影響，但可能也暗示了快速壓降單均配送價格的週期已告一段落。雖然這從吸引用户的角度可能並非好消息，但另一面給公司更多空間來提升單均 UE，或者説外賣小哥分成。

二、競爭宣告退坡，但大盤增長也在退坡

更多邊際反映到店業務的佣金和廣告收入表現上，本季佣金和廣告營收的同比增速分別為 26.7% 和 33.1%，兩者都跑贏了到家業務 “錨定指標”-- 配送收入的增速。

從我們一直關注的重點指標—佣金性收入和廣告性收入增速的差值來看，自 2Q22 到 2Q23 的廣告明顯跑輸，到 3Q23 開始廣告增速再度反超，本季廣告收入增速領跑佣金的幅度在 6.4%，較上季略有縮窄，但還是在正值區間內。從以上兩點來看，美團和抖音在對商家廣告預算的競爭中明顯落敗的階段基本是結束了。

不過另一個角度，從增速趨勢來看，即配單量和收入的增速在近 2-3 個季度大體是逐季走高的，而佣金和廣告收入增速確實走低或持平的。這也表明，儘管競爭一定程度上退坡了，除非美團能明顯從抖音處奪回份額，若假設兩者份額大體持平，在線下到店酒旅消費大盤增長走低的拖累下，美團今年到店營收較去年反而可能是走低的，而非再度加速。

三、超預期交付減虧進展

核心的到家到店業務外，以美團優選（社區團購）和美團買菜（自營前置倉）為核心，以及單車、網約車等一眾的創新業務一方面本季營收 187 億，減虧週期內增速不降反增到 18.5%，高於預期約 16% 的增速。

另一方面，本季新業務的虧損下降到了 27.6 億，明顯低於一致預期 32 億的虧損。單季虧損從先前約 50 億的水平直接下降到 30 億之下，年化節省出 80 億，增長不降的同時，減虧的進展還是讓人滿意的。

四、新業務減虧，核心業務增利，本質還是靠控費

創新業務超預期減虧近 5 億之外，核心本地商業板塊本季經營利潤為 97，相比預期多出約 13 億或者説 15%。越過預期差對比歷史業績表現，本季本地商業的經營利潤率為 17.8%，明顯高於最差的四季度的 14.5%，但也還是明顯低於 23 上半年 “放開紅利期”時 22% 左右的利潤率。略高於去年 3Q 利潤率 0.3pct。

換言之，在外賣單均 UE 改善（基於先前指引和調研），以及到店競爭有所退坡的情況下，本地商業的利潤水平是比最底部（去年 4Q）有不少改善的，但離高點仍有不小距離。

對應到到店業務上，大體情況應當是美團的份額不在大跨步走低，兩家都有增長，但競爭的存在仍是把到店業態的利潤率打下去了。