騰訊：股王照樣 “深蹲”？考驗信仰的時刻到了

北京時間 3 月 23 日港股盤後，騰訊控股（0700.HK）$騰訊控股(00700.HK) 發佈 2021 年四季度及全年業績。單看主營業務情況，想想騰訊此前一貫的表現，這次的成績單實在是有些難看。

1、除了收入端的小幅低於預期（實際 1442 億，同比增速 8%VS 一致預期 1453 億），重點是投入產出比大幅下降，三大核心業務毛利率全部走低，綜合毛利率從三季度的 44% 一下子陡降至 40%。

2、費用端也未見效率提升的端倪，三費費率均在小幅走高。不過騰訊也提及今年的費用端會有所優化，一方面人才競爭趨緩，用工成本沒有之前那麼誇張；另一方面，關於騰訊視頻業務，也會優選投資回報高的項目，減少無效的投放。

3、最終導致利潤端承壓得厲害，四季度 Non-IFRS 歸母淨利潤 249 億，同比下滑 25%，顯著差於市場預期的下滑 12%。海豚君結合今年上半年的大環境，預計這樣的逆風趨勢還將持續 1-2 個季度，大家要想看到騰訊在業績上的霸氣迴歸，可能還需要等待它消化一段時間。

4、大幅減持京東的收益 780 億已經在四季度確認，計入其他收益淨額。未來如果騰訊進一步處置自己的聯營/合營資產等權益類資產，至少對於股東來説是利好。海豚君此前對於減持京東、Sea 有過熱評，感興趣可回顧《螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？》、《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 價值》、

《騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割捨？》

5、關於細分業務的經營情況，海豚君摘出重點如下：

（1）微信繼續穩態，QQ 艱難求生。

四季度微信用户繼續緩慢爬升，單季淨增用户 600 萬人，整體生態非常穩健。但 QQ 就不一樣了，用户流失速度加快。

由於越來越只能靠收割用户的年輕時期，隨着人口出生率的走低，QQ 的流量很難突破人口增長的自然規律，實現反轉。

但自從去年 4 月任宇昕執掌 PCG 之後，面對持續下滑的 QQ 用户，也並沒有完全放棄。今年春節期間，超級 QQ 秀正式測試，作為 3D 虛擬世界升級版的 QQ 秀，還在試圖用户現下最火熱的元宇宙概念努力延長生命週期。

（2）遊戲版號停滯期，龍頭也只能勉強支撐

截至目前，國內版號仍未解凍，數百上千的遊戲小廠、工作室現金流中斷，宣佈破產關門。

騰訊的日子其實也並不算好，四季度遊戲收入 428 億，同比增長 9.5%。其中手遊增速 9%，端遊 4%。但細拆下來，主要是由海外收入貢獻，佔比由 25% 提升至 30%，國內遊戲流水僅增長 1%。

雖然在無版號期，比較利好存量頭部，但《王者榮耀》、《和平精英》等流水貢獻較大的遊戲，生命週期已經超越一般手游上限，維持流水穩定已經非常不易更別談大幅增長，因此騰訊也急需新遊戲填位。

除此之外，未成年保護政策對遊戲的影響，騰訊也還在消化週期中。

（3）互聯網的競爭內卷，直接體現在廣告的悽慘上

渠道是最能感受行業競爭激烈的細分領域。尤其是在整個廣告大盤萎縮的情況下，只有用户注意力集中的頭部渠道平台才夠吃飽。

再加上去年監管重拳出擊的幾個領域，在線教育、遊戲、金融，均是騰訊廣告金主扎堆的地方。在騰訊的幾個渠道中，除了微信還有一些優勢（但廣告報價偏貴），新聞、視頻等都毫無反擊之力。

四季度整體廣告收入下滑 12.7%，其中媒體廣告悽慘萎縮 25%。

我們考慮到今年上半年仍然是宏觀低迷期，再加上高基數影響，也許廣告的恢復只能等到下半年了。

而由於微信在加速推進視頻號的用户滲透，較高的分成成本以及視頻號流量上升帶來的帶寬成本增長壓力，也整體削弱了廣告的毛利率，從三季度的 46% 下降至 42%。

（4）線上支付生命力強勁，也是利潤重要來源

金融科技與企業服務業務，是各業務端，唯一沒掉鏈子的，同比增長 25%，增勢穩健。當然這主要得益於線上支付整體行業的強勁。

海豚君嘗試對這一塊收入進行拆分：

a. 從第三方支付機構上交給央行的備付金規模來看，四季度末線上支付規模同比增長 18%，考慮到微信支付不斷提升的優勢，我們預計支付收入同比增長 20%，高於行業水平。

b. 那麼倒算下來，雲業務同比增長 45%，相較三季度有所放緩，但基本穩定。不過最近 CSIG 裁員消息四起，或許從下季度開始雲業務的增長壓力也將開始顯現。

（5）數字內容整體基調：去肥留瘦

數字內容是泛娛樂重要一環，騰訊投入不少，但一直未能對騰訊業績發揮支撐作用。四季度收入 203 億，同比增長 1%，結合愛奇藝、騰訊音樂、閲文的財報，數字內容的增長放緩也算是預期之內。整體行業仍然在痛苦的供給側改革中，但平台對注重投資回報效率的覺醒，將會支撐他們挺過寒冬。

海豚君觀點

互聯網被壓抑了一年，大哥騰訊自然也很難獨善其身，尤其是反壟斷的重錘正是對準騰訊。除了去年下半年大家自身的感受（消費趨冷、監管升級），在昨天發佈的騰訊音樂、閲文財報中其實也能夠看到一些端倪。廣告、遊戲、訂閲付費等均遭遇阻力，而上個月傳的沸沸揚揚的 CSIG、PCG 大裁員事件，也讓市場開始擔憂騰訊雲的增長。金融科技監管的懸而未決，各種説法撲朔迷離，這也讓一些長線資金的抄底多了一分猶豫。

不過站在目前的位置，騰訊的這份不及格的成績單，市場可能不太會像以往一樣反映過大。畢竟大部分的風險（監管、宏觀、流動性）已經被打入價格。

尤其是被外資大行高調唱空的那個黑色週一，在部分資金不計成本的拋售下，市場的悲觀情緒已經釋放到極致。儘管互聯網中長期的競爭態勢不會減弱，但騰訊本身的價值完全被恐慌所掩蓋，一個完全脱離基本面的情緒市場籠罩着整個互聯網。

“全則必缺，極則必反。” 至少在短期，我們相信事態演繹也將開始朝着相反的方向——價值迴歸。像近期國內針對互聯網監管風向的鬆動，中美談判的緩和，甚至是疫情反覆對遊戲等線上娛樂的紅利，都是一個個能夠給騰訊股價帶來短期提振的催化劑。

中長期下，雖然必須承認騰訊需要應對來自多方位的競爭威脅，不過在目前的價位，過多關注長期風險反而會讓我們忽視情緒釋放後，短期邊際改善帶來的價值修復機會。

本次財報詳細解讀

一、微信生態穩定，QQ 艱難求生

四季度全網第一體量的微信，生態仍然在緩慢擴張，單季淨增 600 萬人，截至年末微信月活達到 12.68 億。但反觀老平台 QQ，雖然被年輕用户所喜好，但仍然擋不住用户年齡增長後的自然流失。

面對持續下滑的 QQ 用户，自去年開始負責 PCG 事業羣的任宇昕並沒有完全放棄。今年春節期間，超級 QQ 秀正式測試，作為 3D 虛擬世界升級版的 QQ 秀，還在試圖用户現下最火熱的元宇宙概念努力延長生命週期。

目前變現的主要路徑自然是延續老 QQ 秀的那一套玩法，虛擬物品的售賣。但騰訊卻是非常重視，甚至下了血本，直接一步到位，用了 Unreal 4 引擎。雖然現在還被人笑稱殺雞用牛刀，但也以此看出，騰訊對 QQ 元宇宙的野心很大。

虛擬增值的商業模式是早期的騰訊在 QQ 時代最成功的商業模式，結合年輕人對元宇宙的喜好度，海豚君看好這一項創新對 QQ 的頹勢力挽狂瀾。

二、版號停滯期，龍頭勉強支撐

不同於三季度，四季度是完整受到未成年人保護監管影響的一個季度。二季度末騰訊宣稱旗下游戲未成年用户流水佔比較低，僅 6%。經過半年的消化，目前已成功降至 1.5%。

再加上版號放開一直沒有明確落地，整體遊戲行業去年下半年驟冷，與上半年的火熱對比強烈。

從收入數據上看，四季度騰訊遊戲同比增長 9.5%，高於行業水平。這次手遊、端遊表現均不賴，但主要是由海外遊戲的接近 35% 的高速增長貢獻，國內收入實際只增長了 1%。截至去年末，海外遊戲收入佔比已從三季度的 25% 增長至 30%。

儘管有《英雄聯盟手遊》、《金剷剷之戰》的增量流水，《王者榮耀》也在 11、12 月大力開展促銷，但畢竟騰訊的頭部遊戲生命週期均已超出一般年限，長線運營下，維持流水規模已屬不易。因此對於新鮮血液的渴望，騰訊不亞於一些中小廠。

四季度遞延收入環比繼續下滑，從遞延收入拆出單季流水增速來看，短期趨勢也未有明顯起色。

三、互聯網的競爭內卷，直接體現在廣告的悽慘上

在三季度財報點評中，海豚君就提過，四季度的廣告收入只會更差，大家需要做好心理準備。但實際上，騰訊廣告的悽慘還是超出了我們的預期。

四季度廣告收入同比下滑近 13%，重災區在媒體廣告（同比下滑 25%）上，一方面騰訊視頻所在的長視頻行業，煎熬自不必多説，不許漲價，也不許做跳轉開屏廣告。另一方面，騰訊新聞等資訊類渠道的用户時長也在被短視頻拼命擠佔。

微信的社交廣告也受不住行業逆風，轉頭向下。雖然微信的生態流量穩定，並且也是用户高頻使用的平台，但對經濟持續低迷的預期，也使得廣告主們縮減廣告開支，吝嗇投放。

四、支付永遠的香餑餑，若拆出表對估值影響很大

金融科技與企業服務收入，情況要比其他業務好很多。四季度整體實現 480 億，同比增長 25%。

根據第三方支付機構上交給央行的備付金規模增速（18%）來看，雖然在 9 月 1 日之後，支付降費正式開始實施，但我們預計金科業務的穩定，還是佔比接近 80% 的支付業務貢獻最大。

雲業務我們預計四季度同比增長 45% 左右，比三季度增速有所放緩，再結合近期的裁員傳聞，高增速恐怕難以持續，可能今年開始會出現增長壓力。

除此之外，海豚君需要特別提及，最近關於騰訊金科業務的監管消息越來越多，其中對於投資者來説，最關心的莫過於支付業務是否需要拆出騰訊上市主體的利潤表之外。

海豚君在《螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？》此文中對騰訊的金融科技業務也有過詳細解讀。

簡單來説，按照監管要求，騰訊的金控公司設立幾乎板上釘釘，騰訊旗下的金科業務需要併入金控公司中。但騰訊是否能夠擁有對金控公司的控制權，是此次監管是否影響騰訊估值的關鍵。如果失去控制權，高盈利的支付業務將不能完全併入上市主體的利潤表之內，一大塊香餑餑失去，對估值影響也是非常大。

五、數字內容整體基調：去肥留瘦

數字內容是泛娛樂重要一環，騰訊投入不少，但一直未能對騰訊業績發揮支撐作用。四季度收入 203 億，同比增長 1%，結合愛奇藝、騰訊音樂、閲文的財報，數字內容的增長放緩也算是預期之內。

作為一直難以持續盈利的業務，訂閲內容付費一直被市場討論其商業模式在國內能否成立。在過去 10 年的移動互聯網流量紅利期，騰訊一直在花重金去做內容付費，比如騰訊音樂的獨家版權、巨資拍攝古偶影視劇等等。但實際上，這幾個娛樂平台，單靠訂閲付費，想要盈利幾乎是奢望。

海豚君認為，除了國內用户付費意識不強等原因，上游的製作、宣發成本高昂也是壓縮平台盈利空間的重要原因。在去年下半年的全網 “清朗運動” 中，雖然暫時打擊了行業人氣，但供給端的成本也被刺破了高價泡沫，或許要期盼數字內容能夠自我運轉還太早，但至少在向着一個健康生態前進。

同時，作為平台方，也不會一直是人傻錢多的冤大頭，從愛優騰三四季度，大幅削砍低迴報的影視項目投資，就可以看出一個更拼投資效率的行業規律開始建立，而要提高回報效率的最關鍵，就是找準用户核心需求，以需求導向來倒逼上游 “供給側改革”。

六、主業獲利能力大幅下滑，視頻號變現釋放慢是主因

來到利潤端，騰訊四季度主業利潤非常難看，主要拖累在毛利端，三大主業的毛利率均顯著下滑。

除了金科與企服業務中，低毛利率的雲業務收入佔比增加而自然拉低整體金科毛利率水平外，對其他業務的下滑，騰訊的解釋最多的是視頻號的影響。比如視頻號直播分成的增加影響了增值服務的毛利率；視頻號對平台流量傳輸壓力加大，投入了更多的帶寬成本；以及視頻號廣告激勵分成的增加。

海豚君認為，本質上還是視頻號的變現釋放較慢。這或許還與公司自己的戰略部署有關，也許是視頻號目前的流量還不足以令公司滿意，為了繼續擴大用户滲透而謹慎推進商業化。

但對於視頻號的發展現狀，市場仍然是非常關心的，畢竟這是一個需要與字節直面競爭的產品。海豚君猜測在業績電話會上，會有分析師對視頻號進展提問，我們會稍後會整理會議紀要，感興趣的朋友可添加微信號"dolphinR123"加入海豚投研交流圈，來獲取騰訊紀要。

四季度未看到騰訊針對經營效率的優化上做動作，三費費率仍然維持高位，但我們預計今年會很快看到費用支出的剋制，一方面數字內容的子公司均已表態要削砍低利潤項目，另一方面，去年人才競爭（遊戲）帶來的用工成本預計今年會因為行業熱度下降而得到緩解，同時團隊結構的優化也在進行。

因此我們預計今年上半年會首先看到利潤端的改善，而收入端的反轉可能還需要等到下半年。

七、權益資產處置收益確認，聯營公司虧損加大

最後來看看騰訊投資方面。12 月騰訊宣佈對京東進行大幅減持，隨後今年初又宣佈對 Sea 冬海集團的小幅減持。雖然兩次減持的幅度不一樣，但一個共同點就是，京東和 Sea 都從騰訊的聯營資產中移出，併入了金融資產裏面，這裏視同處置收益確認到其他收益淨額裏面。

四季度處置收益高達 905 億元，其中 780 億為減持京東的收益。

無論是對京東還是對 Sea 的減持，並挪出聯營資產，這影響的是未來這兩個公司盈利後對騰訊帶來的長期分佔盈利，但短期來看，則是通過直接變現投資收益來讓市場重新認識到騰訊投資類資產的巨大價值。

實際上，對於股東來説，這種做法明顯更加受歡迎。從目前的發展趨勢看，中短期內京東和 Sea 要實現大幅盈利並給騰訊帶來鉅額利潤的可能性很低。

我們單看目前的聯營/合營公司，四季度給騰訊帶來的分佔虧損就又進一步擴大了（其中美團、拼多多的社區團購加大投入是主因），對於持股年限不會非常長的中小股東來説，短期直接處置帶來的利潤更實際有效一些。

<此處結束>

海豚君「騰訊控股」歷史文章

熱點

2022 年 1 月 17 日《螞蟻的蝴蝶效應：美團、拼多多都會被騰訊甩？》

2022 年 1 月 12 日《再談騰訊交出去的另外 “半條命” 價值》

2021 年 12 月 23 日《騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割捨？》

2021 年 12 月 14 日《都説監管到了拐點，騰訊的股價也到底了嗎？》

財報季

2021 年 11 月 11 日電話會《多重壓力下，看看騰訊管理層對未來的指引如何？（電話會紀要）》

2021 年 11 月 10 日財報點評《當騰訊不再是 “優等生”，究竟是誰的鍋？》

2021 年 8 月 18 日電話會《騰訊 Q2 電話會紀要：擁抱監管，重點聊了聊微信生態、遊戲出海以及企業服務》

2021 年 8 月 18 日財報點評《360 度無死角的拆一下騰訊二季度業績》

2021 年 5 月 21 日電話會《騰訊 Q1 電話會紀要：來看看管理層對未來的投資打算～》

2021 年 5 月 20 日財報點評《騰訊業績穩字當頭，是剋制還是疲態？| 海豚投研》

2021 年 3 月 25 日電話會《互聯網爭奪的價值從流量轉為內容，騰訊長邏輯沒有變》

2021 年 3 月 24 日財報點評《鵝廠的財報從來沒讓人失望過》

深度

2022 年 1 月 5 日《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？ Sea 這事意義不一樣》

2021 年 6 月 28 日《“雞肋” 的騰訊背後：終究還是對支付下手了！｜ 海豚投研》

2021 年 6 月 20 日《騰訊下一站：萬億市值？（下）｜海豚投研》

2021 年 6 月 10 日《騰訊下一站：萬億市值？》

2021 年 5 月 19 日《監管落地之前，新一輪變革後的騰訊能否頂住壓力？｜巨頭前瞻》

2021 年 5 月 5 日《流量產權戰：商家入局，騰訊得意 | 調研紀要》