销量回升股价却跌，蔚来靠咩嚟拯救？

蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 6 月 6 日美股盤前，港股盤後發佈了 2024 年第一季度財報。因為蔚來最近兩個月的銷量持續走高，股價從最低點已經修復了 40%。但一季度實際結果出來，又給大家潑冷水了！來詳細看一下：

1、收入負增長：總收入 171 億，同比掉到 7.2%，但由於銷量明牌，收入本身也不是市場關注對象。重點是看單車價格，以及賣車毛利率。

2. 賣車毛利率又回落了：因為一季度最後一個月有新車交付，對老款車做了促銷，所以市場也知道毛利率可能會回落，但實際賣車毛利率 9.2%，比市場預期的 10.9% 還要低。而主要的問題出在一季度的賣車單價上，本季度賣車單價僅 27.9 萬元，環比回落接近 3 萬元，比公司之前隱含的 28.3 萬上下更低。加速走低的價格，除了老款促銷，與車型結構上更便宜的 ET5 銷量佔比拉高也有很大關係。

3. 更嚴重的問題是二季度指引：作為此次財報的關鍵增量信息之一，市場真正想知道的是 6 月作為 BaaS 促銷權益退坡後的第一個月，蔚來修復後的銷量到底能否穩定。但在這個上面，蔚來的指引時一個大寫的失望：二季度銷量指引 5.4-5.6 萬。4、5 月份已知，隱含 6 月月銷 1.8-2 萬之間，在截止 6 月 2 日周銷已超過 6700 的情況下，6 月月銷最多兩萬，隱含 Baas 促銷權益退坡之後，蔚來的銷量又要回落了。
這相當於是在告訴大家，這波蔚來的銷量修復和去年汽車銷售和換電權益解綁之後是一樣的效果，短期釋放了銷量的，但沒有拉銷量的持續性。蔚來這次的換電權益促銷也只是短期拉拉銷量，無法真正帶動下半年存量車型銷量預期的穩步上升。

4. 二季度收入指引預隱含毛利率也是問題: 蔚來指引二季度收入 166-171 億人民幣，這個指引裏面隱含的單價平均僅 27.6 萬，相比本季度繼續環比下滑，而市場預期的是二季度進入不降價的更新車銷量為主的季度，單價應該基本能夠修復到 30 萬 +，也因此把二季度的賣車毛利率拉到了 13%。

單這個指引背後卻隱含着即使走出舊車促銷，蔚來的單車毛利率可能還是很難修復到市場預期，海豚君估計的原因主要有 1）存量促銷政策（油車置換蔚來新車，可享受蔚來 1 萬元選裝補貼，共設置了 10 億的額度）；2）ET 5 銷量佔比高，3）BAAS 模式電池租用費五年內付 4 贈 1 的折扣影響， 4）以及後續可能還會有更多的降價促銷政策。

5. 經營費用槓桿效應未釋放：不足 5% 的毛利率，但經營費用率達到了 59%，虧損率可想而知。不過這個季度虧損率拉大主要是因汽車銷量問題。本身從費用絕對值上來看，研發應該在裁員之後收斂得比較明顯，但行政和銷售費用因為之前加大渠道鋪設、新增銷售人員，壓降速度較慢。

6. 現金損耗速度快：本季度公司賬上現金及類現金資產 453 億，相比去年四季度 573 億大幅下滑 120 億，一季度賬上淨現金也僅有 224 億，主要由於應付賬款降低了 56 億（對供應商的集中還款），以及本季度調整過 SBC 的虧損 49 億，兩塊消耗現金大約 106 億。

海豚投研觀點：

從一季度業績來看，蔚來確實是爛——收入負增長、毛利率又掉到 5% 之下。但在蔚來銷量已逐月修復的情況下，對於已經過去的銷量和業績，市場也不會太追究。

此次財報真正的邊際增量信息是：a. BaaS 降價和政策調整新調動起來的銷量修復，之後的持續性如何？b.本身最差季節裏，蔚來的毛利率如何？c. 後面隨着銷量恢復，毛利率後續有多大的修復彈性？

可惜的是，對於這三個真正重要的問題，蔚來的答案都令人失望。首先，二季度的銷量指引，隱含新購車的 BaaS 權益退坡後，銷量可能又要回落，也就是 BaaS 權益補貼對銷量的刺激偏短期，蔚來主品牌月銷 2 萬的趨勢今年下半年可能還是很難維持。

而總收入指引背後隱含的二季度單車價格 27.6 萬，相比一季度的 27.9 萬並沒有提升，似乎反而小幅下降，這個指引的背後隱含的可能意思是後續可能還會有更多的降價促銷政策，賣車毛利率要修復到 15% 上下的區間，還是很有難度。

雖然蔚來已經有了在經營端的調整跡象：在 Opex 和 Capex 上的支出變得剋制，如將每季度 Non-GAAP 下研發費用調降至 30 億，預計今年銷售管理費用率將下降，以及將 24 年資本支出同比調降 30%-40%，但仍然難以彌補單車毛利和開支之間的鉅額差額，關鍵仍然在於銷量端的恢復。

市場目前對蔚來 24 年全年的銷量預期仍然在 20 萬輛左右，海豚君預計如果按照 BaaS 對銷量和訂單的促進偏短期的趨勢來看，主品牌車型僅能貢獻 24 年全年 16-18 萬的銷量。也就意味着，銷量預期的達成主要看下半年蔚來第二品牌樂道帶來的增量。

對於這款車型，銷量端市場普遍比較樂觀，對樂道的爬坡後穩態月銷量預期基本都在 1-2 萬台左右。

目前股價對應 24 年 P/S 在 1.4-1.6 倍（僅考慮賣車業務），估值已經不低，這個估值已經包含了對蔚來子品牌樂道的銷量預期，如果樂道推出難以達到市場預期，蔚來股價仍面臨繼續下調空間。

以下是詳細分析：

一、賣車賺錢？越來越遙遠了！

作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。

蔚來一季度經營底部已經被市場所知，市場預期由於一季度蔚來促銷折扣，以及銷量處於底部狀態，賣車業務毛利率環比下滑至 11%。而一季度實際汽車銷售業務的毛利率 9.2%, 低於市場預期。

而如果從單車經濟來看，主要由於單車價格大幅低於市場預期：

1) 一季度蔚來單車均價 27.9 萬，單車價格相比上個季度低 3 萬元，低於市場預期 29 萬

本季度的單車價格下行主要由於蔚來一季度蔚來處於車型換代期，在 24 年 1 月就對對老款車型採取大幅度折扣，2023 款車型全系車型享 2.4 萬-3.2 萬元，（其中 ET5、ET5T、ES6、EC6 為 2.4 萬；ES8、EC7、ES7、ET7 為 3.2 萬。

蔚來推出的 24 款車型雖然與改款後的老款價格相同，但是新款車型在 24 年 3 月才開始陸續交付，綜合下來一季度單價仍然呈現環比下滑的趨勢。

同時由於車型結構中車價較高的 ES8 佔比有所下滑，而車型結構中價格較低的 ET5 佔比有所提升，最後蔚來一季度單車收入僅 27.9 萬，低於蔚來之前所給的一季度收入指引隱含的單車價格 28.3 萬以及市場預期 29 萬。

2）一季度單車成本 25.3 萬，好於市場預期 25.9 萬

同期單車成本比上個季度 27.2 萬元環比回落 1.8 萬元，好於市場預期 25.9 萬。

海豚君預計單車成本端回落可能主要由於蔚來在去年 12 月拿下了造車資質，在製造成本端可節省 10% 的成本，同時因為單車結構 ET5 佔比上升，但本季度因銷量環比下滑，製造端的攤折成本有所回升，單車成本最後環比回落 1.8 萬元。

3）單車毛利回落至 2.6 萬元

單車價格回落 3 萬元，單車成本僅節省 1.8 萬元，一季度蔚來每賣一輛車，毛賺 2.6 萬元。環比下滑 1.1 萬元。

而 2.6 萬的單車毛利，相比本季度蔚來單車攤到的研發、銷售和行政費用近 27 萬，仍然難以覆蓋毛利和開支之間的巨幅差額。

二、二季度銷量指引隱雷滾滾，單價指引大幅低於預期

1）二季度銷量指引 5.4-5.6 萬

對於一季度的經營底部，市場已經有充分預期，而市場更關心的是 BaaS 模式租金調整對訂單的刺激是否有持續性，以及二季度的毛利率從經營底部回升。

公司預期二季度是銷量是在 5.4-5.6 萬之間，由於 4/5 月銷量已公佈，也就意味着蔚來 6 月銷量在 1.8-2 萬輛。

但實際上，蔚來截至 6 月 2 號的周銷是 6700 輛，如果按這個速度下去，6 月月銷過 2 萬應該是鐵板釘釘的事，但 6 月不到 2 萬輛的銷量指引，意味着 6 月的銷量相比 5 月環比下滑，背後隱含的隨着 BaaS 模式的權益退坡（5 年內電池租用服務費付 4 送 1（相當於打 8 折）於 5 月 31 日到期，訂單量又有所減少，也是市場最擔心的 BaaS 模式僅對於銷量短期刺激只是暫時的，對於穩住下半年銷量指引顯然也是利空的。

2）二季度收入隱含單價僅 27.6 萬，大幅低於預期

公司二季度收入指引 166-171 億，對應的單車價格在 27.6 萬，大幅低於市場預期 30.1 萬，市場主要預期由於 24 款車型 3 月開始陸續交付，而新款車型與降價前的舊款車型價格一致，會帶動單車價格回升到對老款促銷之前的水平，以及帶動二季度賣車業務毛利率端的回升。

但二季度海豚君估計的單車價格 27.6 萬，相比一季度 27.9 萬還要環比小幅下降，主要由於 1) 因為蔚來推出的最高 10 億油車置換補貼（油車置換蔚來新車，可享受 1 萬元選裝補貼），2) BAAS 模式電池租用費五年內付 4 贈 1 的折扣影響（對單車價格影響在 6000 元以下），3) 價格偏低的 ET5 佔比提高，會拉低綜合的 ASP,4) 後續可能會有更多的降價促銷政策。

市場對於蔚來二季度的毛利率預期在 13%，但目前僅 27.6 萬的預期單價，對蔚來二季度的毛利率預期顯然並不友好。

三、一季度交付量略低於交付指引

一季度蔚來交付量 3 萬輛，相比四季度交付量環比下降 40%，略低於蔚來之前給的一季度銷量指引 3.1-3.3 萬輛。

環比下降主要由於 1）一季度是車企的銷售淡季，整體新能源車銷量一季度整體承壓；2）蔚來 24 款新款車型 3 月才開始陸續交付。

但蔚來自 3 月後銷量迅速回升，4 月和 5 月銷量回升至 1.6/2.1 萬輛，最主要因為蔚來在 3 月 15 日發佈了新的 BaaS 政策（電池租用），在車企新一輪價格戰開啓的時候蔚來並沒有直接調整現有 24 款車型價格，而是下調了 BaaS 電池租用服務的月租價格，蔚來給出的理由是預計的電池使用壽命延長，折舊和攤銷成本更低，將節省的成本轉移給客户。

BaaS 模式下租金下調幅度 26%-33%，而租金下調後使用 BaaS 的選用率也從之前的 20%-30% 上升到 60%-70%，對於蔚來的銷量和訂單確實有明顯的回升。

但 5 月 31 日後，購車的用户 Baas 月租付 4 月贈 1 月的優惠（相當於打 8 折）的退坡，從二季度的銷量指引來看對訂單量確實有明顯的影響，剛好符合市場最擔心的 BaaS 模式僅對於銷量是短期刺激，並不具有持續性。

説完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：

四、蔚來收入大幅低於市場預期

蔚來一季度整體收入 99 億，收入環比下滑 42%，低於市場預期 107.5 億，主要由於賣車業務的單價大幅低於市場預期。同時本季度其他業務由於賣二手車的收入減少，也呈現了環比下滑的趨勢。

而本季度毛利率又掉到了 5% 以下，低於市場預期 5.7%, 主要還是因為汽車業務毛利率低於預期，但其本季度其他業務看到了虧損收窄的趨勢，其他業務毛利率從四季度-33.6% 環比提升至-15% 至本季度-18.4%，後續隨着蔚來 “換電聯盟” 的合作逐步展開，預計蔚來其他業務虧損會有所降低。

五、經營槓桿未釋放

本季度由於銷量底部，經營槓桿未釋放，具體來看：

1）研發費用本季度 28.6 億，略低於市場預期 30 億

對比同行，蔚來的研發投入方向顯然太多：既有手機的非核心業務（好在已有所縮減），又有自研電池（進展緩慢，業務目前也有所縮減），自研激光雷達芯片等等。

而蔚來之前表示在研發開支上要有所控制，給出的今年每季度 Non-GAAP 下研發費用為 30 億左右，本季度符合指引。

蔚來今年的研發重點仍在智能駕駛以及新車型研發上，在人員結構方面，大約 70% 的研發人員致力於智能技術相關領域，目前自動駕駛上 NOP+ 城區於 4 月 30 日向 NT2 平台車型全量交付，覆蓋城市可達到 726 座，逐漸追趕上智駕第一梯隊華為和小鵬的開城市進度。

2）銷售和行政費用本季度 30 億，高於市場預期 27.4 億

銷售和行政費用高於預期可能主要因為 1）蔚來去年三季度加大銷售人手的鋪設，銷售及市場服務人員 23 年底達到 1.7 萬人，佔蔚來總員工的 52%，是新勢力中銷售人手最多的公司，銷售費用很難短期壓降；2）本季度 24 年新款車型集中上市，銷售費用投入到蔚來新款車型的營銷。

由於本季度銷量處於底部，經營槓桿未釋放，銷售費用因銷售人手的鋪設難以短期壓降，經營費用率雙高，最後本季度經營虧損-54 億，高於市場預期-51 億，經營虧損率-54.4%。

六、2024 年銷量預期完成主要靠 “樂道”

本季度公司賬上現金及類現金資產 453 億，相比去年四季度 573 億大幅下滑 120 億，一季度賬上淨現金也僅有 224 億，主要由於應付賬款降低了 56 億（對供應商的集中還款），以及本季度調整過 SBC 的虧損 49 億，兩塊消耗現金大約 106 億。

蔚來二季度獲得來自武漢國資的 15 億戰略投資（目前收到現金 10 億），稍微緩解了一些現金流壓力，但如果銷量仍未起來，按照目前的虧損進度來看，留給蔚來的時間也僅有 1-2 年。

而從蔚來主品牌來看，二季度銷量指引隱含的 BaaS 模式對於銷量和訂單的刺激又有所回落，也意味着 BaaS 模式對銷量的刺激偏短期，蔚來主品牌月銷 2 萬的趨勢在今年很難維持，海豚君預計主品牌車型僅能貢獻 24 年全年 16-18 萬的銷量。

市場目前對蔚來 24 年全年的銷量預期仍然在 20 萬輛左右，也就意味着，銷量預期的達成主要看下半年蔚來第二品牌樂道帶來的增量。

蔚來於 5 月正式發佈樂道品牌，進入主流家庭用户市場，首款 SUV 樂道 L60 預售價為 21.99 萬元，將於 9 月起開始交付，樂道的主要優勢在於：

空間大：相比特斯拉 Model Y, 樂道在尺寸上更有優勢，內部空間更大，軸距上也超特斯拉 Model Y
續航長：相比特斯拉 Model Y，樂道 CLTC 純電續航可達 555km/730km/1000km，續航大幅領先於 Model Y
價格優勢：樂道 L60 的起售價為 21.99 萬元，相比 Model Y 入門版降低 3 萬元，同時 BaaS 模式下樂道價格預計可以下探至 15-20 萬元，形成核心競爭力。雖然蔚來還沒有公佈 BaaS 方案的定價，但海豚君預計 BaaS 方案的定價將會對銷量有較大影響。
補能優勢：樂道 L60 同時支持 900V 高壓快充和換電，可以使用全國超 1000 座換電站和超 2.5 萬個蔚來自有充電樁。900V 高壓快充和換電的補能體驗是樂道 L60 在 20 萬元以內的差異化亮點。

對於這款車型，銷量端市場普遍比較樂觀，對樂道的穩態月銷量預期基本都在 1-2 萬台左右。

從成本端來看，之前蔚來稱 L60 將比特斯拉 Model Y 成本低 10% 左右，而目前樂道起步價比 Model Y 低 12% 左右，參考特斯拉一季度賣車業務毛利率 17%，考慮到實際售價一般相比預售價還會繼續下調，蔚來 L60 穩態下的汽車毛利率預計可以達到 10%-15%。

蔚來目前股價對應 24 年 P/S 在 1.4-1.6 倍（僅考慮賣車業務），估值已經不低，已經包含了對蔚來子品牌樂道的銷量預期，如果樂道推出難以達到市場預期，蔚來股價仍面臨繼續下調空間。