疫情之下，華潤高端化決心不改

$華潤啤酒(00291.HK)

“啤酒茅” 華潤啤酒成績單來了！尷尬的是，儘管股價經歷了 3 月中上旬港股的流動性殺跌後，從它今日中午（3 月 24）的最新年度業績來看，短期或仍難得市場的青睞，但當下價值下探空間也十分有限：

（1）21 年全年實現營業額 334 億元，同比增長 6.2%，但看下半年增速較上半年增速轉正為負，主要是疫情線下場景消費邊際變差所致；

（2）淨利潤 46 億元，同比增加 119%，基本符合此前發佈的業績預告區間，2021 年下半年淨利潤 2.9 億，20 年同期業績為 0.1 億元。全年業績增長主要為：（1）根據搬遷補償協議出讓地塊，獲得初始税後補償收益約人民幣 13 億元；（2）產品結構提升及提價推動毛利率提升；（3）固定資產減值和員工補償與安置費用下降，抵消市場推廣費用及銷售員工成本的增加所致。

而這組數據透露出來問題是：

短線來看：雖然受下半年年銷量拖累，但從全年的實際利潤來看，恢復得還是較為迅速，長橋海豚判斷下來，除了走中高端品牌路線之外，公司還提升成本及費用效益，以及出讓土地權益所得溢利；
產品結構轉型效果初現。華潤啤酒 2021 年次高檔及以上啤酒銷量達 187 萬千升，較 2020 年同比增長 27.8%，佔比整體銷售提升明顯，公司產品結構顯著提升。

從總銷量看，華潤低端啤酒在全國的銷售量最多，但公司 21 年整體銷量增速雖然未能轉正（主要受 2021 年下半年疫情反覆銷量下滑拖累），但下滑速度整體得到控制，值得關注的是受中高端啤酒帶動，整體噸價大致上升約 7%，產品結構持續升級中；

漲價以平抑原材料成本提升。啤酒原材料和包材價格持續上漲，公司採取漲價措施以應對成本壓力。據海豚君的草根調研，公司 2021 年 9 月對勇闖天涯進行提價，我們預計提價需要 2-3 個月進行全國推進，因此 2021 年下半年提價可能無法完全抵消材料成本上升的影響，我們預計提價效果或將在 2022 年旺季有所反應。
2021 年下半年表現不佳為短期因素。下半年以來在疫情點狀反覆影響下公司銷售量短期承壓，同時原材料價格上漲壓力逐漸顯現，同時公司作為北京冬奧會的主贊助商，品牌廣告費用投放力度加大，多因素疊加導致經營性利潤略低於預期。

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以下是具體分析：

2017 年至 2021 年，啤酒收入由 297 億人民幣增長至 334 億人民幣，年化複合增速在 5% 左右，2020 年受疫情影響收入有所下滑，2021 年增速基本已經恢復至疫情前同期正常水平。

公司淨利潤在 2018 年以前呈現下滑趨勢，2019 年恢復增長至 13 億，同比增長 33%，前期淨利潤的下滑主要源於公司為優化產能和組織再造所支出的員工補償及安置費用，剔除產能優化虧損和固定資產及存貨減值後的淨利潤在 19~21 年保持加速態勢。

公司啤酒整體銷量在過去幾年維持了較為穩定的水平，相比於行業整體下滑的態勢，公司的實際市佔率在逐步提升。

盈利能力來看，儘管原材料成本壓力持續，但在高端化帶動下 2021 年全年毛利率同比仍繼續上升，淨利率在 2018 年產能優化後提升明顯。毛利率從 2017 年的 34% 上升至 2021 年的 39%，淨利率從 4% 升至 14%。

公司盈利能力的提升主要受益於公司的品牌重塑，產品結構的提升，中高端產品銷量增加帶來的平均銷售價格的上升。

高端化拉動噸價高位數提升。超級勇闖全年銷量增長超 50%，喜力增長 20%-30%，純生及馬爾斯綠實現雙位數增長，黑獅白啤高速增長，勇闖在疫情及提價等因素影響下，預計銷量持平或小幅下滑，部分低端及主流產品在高端化戰略下亦有所下滑。

公司銷售費用率穩中有升，下半年公司較上半年提升明顯，主要與冬奧會相關費用投放有關，下半年公司產能優化、組織效率提升帶來繼續帶來管理費用率下降。

公司東區的涵蓋範圍較為廣泛，因而收入佔比最高，始終貢獻一半左右營收，在相對弱勢的南區、中部地區有望通過喜力這把利劍實現市佔率的突破。

綜述：高端化戰略逐步清晰

公司在 2021 年雪花渠道夥伴大會上表示要打好幾場 “大仗”。

1）高端增長方面強調 “搶 + 擴”，針對大高檔容量小、但雪花份額高的（如遼寧、安徽、四川、貴州等）推進大高檔擴容，針對雪花份額不高、但高端容量較大的（北上廣等）提升大高檔銷量，對中間市場採取大高檔和總量增長雙策略。

2）在主力品種方面，堅持推進 “1+1”、“4+4” 產品組合，推動純生向百萬大單品衝刺，同時推進輕騎兵等多元品類。

3）加強全國連鎖、夜場、商圈等制高點掌控。主力產品動銷方面，加強廣告推廣、渠道營銷活動落地，同時推進新客開拓、提升現有客户的高端銷售能力。

展望 2022 年，海豚君認為公司短期看提價催化，中期看疫情恢復和成本下行。短期來看，公司 21Q3 提價效應有望在 22Q1 後全面體現，旺季到來前不排除進一步提價催化的可能。中期來看，疫情和成本壓制公司短期盈利，疫情影響消退後，銷量有望恢復，同時高端化進程有望加速，若成本下半年開始下行，業績亦有望加速釋放。