蔚來：壓力之下，前方是繼續暗夜還是迎來曙光？

蔚來汽車 (NIO.N) 於北京時間 3 月 25 日凌晨，長橋美股盤後發佈了 2021 年第四季度財報。要點如下：

1、整體業績不算好，收入小超預期，虧損繼續擴大。收入和毛利端基本落在預期附近，但費用快速走高拖累盈利，虧損進一步擴大。縱觀本季度財報，汽車銷售 ASP 提升和毛利率重回 20% 是最大的亮點，而 ASP 和毛利率提升的原因則是車輛融資補貼減少等階段性因素。

2、一季度指引軟綿綿。蔚來近期的銷量疲軟是行業共識，一季度銷量和收入指引也並不算低於預期。一季度已經接近尾聲，核心關注點放到馬上交付的 ET7 對二季度銷量的提振、三季度交付的 ES7 和 ET5 對四季度銷量的提振上。新車型的交付情況是蔚來 2022 年基本面轉折點的根源。

3、汽車銷售毛利率重回 20%，本季報最大的亮點。本季度蔚來單車收入實現 36.8 萬元，單車毛利 7.7 萬元，毛利率 20.9%。定位高端的蔚來在行業成本端承壓的情況下，通過減少車輛融資補貼等措施穩住盈利，單車毛利更是媲美造車多年的部分主機廠的單車價格，在品牌樹立上是成功的。只不過依靠減少車輛融資補貼等穩住毛利不是長久之計，還是需要看 NT2.0 平台能否使公司取得更好的盈利水平。

4、監管積分從高位迴歸常態，成拖累整體毛利率和虧損擴大原因之一。三季度公司監管積分異常高，而監管積分的收入基本可以全部轉化為成本，在盈利承壓的三季度起到了穩定盈利的作用。本季度監管積分迴歸常態，其他業務的毛利率轉負，同時成為虧損擴大的原因之一，公司盈利的主抓手重新回到汽車銷售主營業務上。

5、研發費用和銷售行政費用繼續走高，盈利拉垮。高研發投入是公司贏得長跑的關鍵，包括電池、智能駕駛、新車型等的研發。而銷售費用高企則與公司以走心的服務打造品牌形象的戰略有關，銷售費用率高會是持續的特徵。蔚來注重研發投入和銷售渠道建設，盈利包袱重，需要更多的銷量和更好的毛利來改善。

整體來看，銷量疲軟、虧損擴大、一季度指引軟綿，蔚來基本面全面承壓，汽車銷售毛利率重回 20% 是本季報唯一的亮點。不過這些基本面壓力都是市場有所預期的事情，我們的核心關注點應該放到 2022 年基本面能否好轉上，馬上交付的 ET7、三季度交付的 ES7 和 ET5 是蔚來 2022 年最大的希望。

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整車企業每個月公佈交付量數據，而交付量是收入端的核心驅動因素，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。所以在這種情況下，對於蔚來汽車四季報，我們應該核心關注什麼？

1、四季度銷量已經是明牌，所以我們主要關注交付量的預期。比如目前蔚來的月銷量已經穩定落後於小鵬和理想汽車，甚至相比二線新勢力都顯得壓力重重，2022 年一季度已經接近尾聲，管理層此時對一季度的銷量指引基本不會和實際交付量有大的偏差，因此我們關係管理層具體指引的數字。另外，也希望在電話會中獲取到 ET7 開始交付的二季度的銷量預測信息。

2、除了交付量之外，對於造車新勢力，還需要關注盈利能力的邊際變化。公司 2021 年二季度，公司毛利率因為供應鏈、平台切換帶來折舊等原因開始邊際下滑，並且根據管理層透露，2021 年三季度的毛利率環比上季度下滑 2 個 pct，因此我們關心公司本季度毛利率的水平，以及公司 2022 年毛利率的變化方向和幅度。

3、盈利指標除了毛利率，還需要關注費用率和淨利潤的情況。雖然公司目前的毛利率水平已經爬升到比較高的水平，但因為研發、銷售等費用導致公司仍處於虧損的狀態，未來扭虧為盈的轉折點對於公司和投資者都很重要，因此本季度我們關注公司費用率的變化和淨利潤的情況。

4、汽車業務業務之外，蔚來在生態運營方面是走在最前面的，2021 年三季度存量車單車貢獻其他收入 9000 元人民幣（其中有監管積分的暫時性擾動）。隨着車主羣體的不斷擴大，公司服務變現的規模有不斷成長的動力，因此我們關注其他業務收入體量和盈利能力的變化，關注本季度監管積分能否對利潤構成正面支撐。

5、核心技術方面，公司車型新功能、自動駕駛技術、半固態電池的研發進展。

6、基礎設施方面，目前主要關注合肥新橋基地的建設和充換電服務網絡的完善。

帶着以上問題，我們先來蔚來汽車 2021 年四季報中尋找答案，隨後海豚君會整理會議紀要。

一、汽車業務：量穩價升，毛利率重回 20%

穩定落後於小鵬和理想，但 2022 年又是蔚來銷量有望取得明顯增量的年份：公司 2021 年四季度實現交付量 25034 輛，接近此前業績指引的上限（2.35-2.55 萬輛），同比增長 44%，環比增長 2%，仍然在爬坡的狀態，但已顯疲態。

數據來源：公司公告、海豚君

相比小鵬和理想，蔚來目前的交付量已經穩定落後，急需新車型 ET7、ES7 和 ET5 的提振。

• 小鵬獲得 2021 年四季度和全年的銷量冠軍，理想靠單款車型四季度實現超 3.5 萬台的交付量，蔚來無疑丟掉了寶座的位置；
• 2022 年開年，蔚來新車型仍舊沒有交付，疲態依舊，公司指引 2022 年一季度交付量 2.5-2.6 萬台，環比四季度小幅增長，在一季度已經接近尾聲的時刻，該指引應該和最後實際的交付數據大差不差（計算可得三月份交付量預計為 0.9-1.0 萬台），預示着一季度收入情況將與四季度相差不大；
• 不過 ET7 將於 3 月 28 日開啓交付，對二季度的交付量會有一定的提振作用。三季度會有 ES7 和 ET5 兩款新車陸續開始交付，四季度也將是公司交付量有望新上一個台階的時機。2022 年的蔚來，還是充滿希望的一年；

數據來源：公司公告、海豚君

量穩價增，單車價格提升明顯。公司四季度單車收入 36.8 萬元/輛，環比提升 1.5 萬元，主要因為車輛融資補貼減少等原因。在交付量保持平穩、略顯疲態的基礎上，實現汽車銷售收入 92.15 億元，環比三季度增長 7%，收入表現略好於預期。

數據來源：公司公告、海豚君

毛利率重新站上 20%，ASP 提升是主因。2021 年四季度公司汽車銷售業務毛利率 20.9%，環比提升 2.9pct，公司曾經在電話會議中層透露 “NT2.0 技術平台明年正式交付車輛，公司對 NT1.0 平台採取加速折舊的謹慎會計處理，對毛利率會產生 2 個點的壓力”，市場預期毛利率會受到壓力，但本季度公司毛利率再次回到 20% 以上的水平，有超預期，主因是車輛融資補貼減少。

蔚來定位高端的商業模式實現盈利的確更難，但突破閾值後，盈利能力的提升和盈利空間還是不錯的，雖然沒有特斯拉的交付體量、接近極致的硬件減配以及一體化壓鑄等生產工藝，不過 20% 的毛利率也值得同行羨慕。四季度單車毛利 7.7 萬元，國產自主品牌做了很多年的造車業務，單車均價尚未突破 10 萬元關口，而公司單車毛利可媲美部分傳統車企的單車均價。

數據來源：公司公告、海豚君

二、其他業務：監管積分收入從高位迴歸常態，影響盈利的階段性因素

汽車銷售之外，蔚來的其他業務主要包括能源包和服務包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產品和服務產生的收入，例如充電樁、車載互聯網連接服務等。公司始終維持高端的戰略定位，希望通過較好的毛利率在品牌管理和用户社區方面給車主帶來更好的服務和體驗。

從收入結構和生態運營的落地上來看，公司的商業模式是走在最前面的。

即將推出的新車 ET7 會配備自動駕駛系統 NAD，完整功能採用 “按月開通、按月付費” 的服務訂閲模式，每月費用 680 元，2022 年隨着 ET7 的交付，將成為公司軟件收費的另一主要來源。

數據來源：公司財報，海豚君

數據來源：公司官網，海豚君

2021 年四季度公司其他業務實現 6.85 億元收入，佔比 7%，毛利率-33%。環比三季度，公司其他業務的收入和毛利率均發生了斷崖式下跌，主要因為三季度確認了較多高毛利的監管積分收入。

以累計交付量為基礎，2021 年四季度公司存量車單車貢獻 4400 元收入，粗略計算年化 1.8 萬元收入，公司在汽車銷售之外變現能力持續得到財務數據的驗證，隨着存量車持續增加，該部分業務的穩定性和貢獻度會逐步提升，忠實且具備消費能力的車主是公司最寶貴的資源。

數據來源：公司公告，海豚君

三、整體業務：收入毛利落在預期附近，費用走高導致虧損擴大

收入小超預期：四季度公司整體實現營收 99 億元，同比增 49%，在業績指引區間內（93.76-101.06 億元），同時超彭博一致預期的 97.19 億元和海豚君預期的 95 億元，預期差主要來自汽車銷量 ASP 的提升。

• 一季度收入指引：96-100 億元，如果表現好，有希望首次突破百億季度收入

整體毛利率稍稍遜於預期，汽車銷售業務毛利超預期，但其他業務毛利率太拉垮：2021 年四季度公司整體毛利率 17.2%，小幅遜於彭博一致預期 17.60%。在汽車銷售毛利率環比提升 3pct、重新站上 20% 的情況下，其他業務毛利率的拉垮拖累公司整體毛利率水平，不過目前我們對毛利率的關注應核心放在汽車銷售毛利率上。

數據來源：公司公告，海豚君

研發費用：研發支出是當前階段市場量化公司技術實力的指標之一。2021 年四季度公司研發費用 18.29 億元，佔收入的 18%。全年研發費用 46 億元，沒有完成 2021 年 50 億元研發支出預算，不過四季度研發支出的環比增量是非常明顯的（環比增 53%）。

汽車行業目前處於電動化和智能化雙主線變革的關鍵時期，公司在動力電池和自動駕駛方面投入是必須的。而單季度研發費用的波動與車型和核心技術的研發週期有較大的關係，例如新車型 ET7 的研發、即將在 ET7 上量產的半固態電池、自動駕駛 2.0 技術平台的研發等。而公司自研 ADAM 超算平台、規劃自主研發自動駕駛 AI 芯片，都要求公司繼續加大研發投入。

銷售及行政費用繼續走高：2021 年四季度公司銷售及行政費用 23.58 億元，佔收入的 24%，環比三季度增 29%，主要系銷售服務人員增加、銷售網絡擴張，NIO DAY 是在四季度舉辦的，是公司銷售費用環比增加的原因之一。

蔚來以走心的服務打造品牌形象，建設 NIO House 作為蔚來車主獨有的休閒空間，並且因為 30 萬元以上的定位，公司主流消費市場集中在消費水平更高的城市，NIO Space 作為展廳又主要位於繁華的商業中心，同時銷售服務人員在三個造車新勢力中也是最多的，銷售費用高企也是正常的。

數據來源：公司公告，海豚君

積分銷售收入從高位迴歸常態，費用高企，營業虧損幅度繼續擴大：四季度公司實現營業利潤-24.5 億元，低於彭博一致預期的-16.54 億元。預期差主要來自費用端，除了正常的研發和銷售費用的超預期增加之外，也有公司四季度 4 億股票補償費用有關。

營業利潤環比三季度，虧損擴大 14.5 億元，除了費用端環比增加之外，也與積分銷售收入從高位迴歸常態有關。

對於蔚來汽車，市場預期扭虧為盈的轉折點在 2023 年。

四季度實現歸母淨利潤-21.8 億元，在營業虧損擴大的情況下，歸母淨利虧損減少，主要系少數股東損益的偶發影響（公司於第三季度從少數戰略投資者手中回購 1.418% 的蔚來中國的股權，作價 25 億元，因回購價格高出此前投入的價值，計 20 億元的少數股東損失）。

數據來源：公司公告，海豚君

現金流充裕：截至四季度末，公司現金和現金等價物、限制性現金和短期投資的餘額為554 億元人民幣，足以支撐公司基礎設施建設和業務運營。

四季報點評到此結束，隨後海豚君將為大家整理本次業績説明會的會議紀要，從電話會上繼續尋找核心問題的答案，包括但不限於交付量展望、芯片緊缺情況、自動駕駛和電池等核心技術的研發進展、定位中端市場的子品牌的規劃情況、產能/換電站等基礎設施建設。

海豚君關於蔚來的深度研究和跟蹤點評包括：

2021 年 6 月 9 日，三傻對比研究 - 上篇《造車新勢力（上）：投對人，做對事，盤一盤新勢力的人和事》

2021 年 6 月 23 日，三傻對比研究 - 中篇《造車新勢力（中）：市場熱情消減，三傻靠什麼夯實地位？》

2021 年 6 月 30 日，三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

2021 年 8 月 12 日，2021 年二季報點評《揮別爆發期，蔚來的未來靠什麼？》

2021 年 8 月 15 日，2021 年二級報觀點更新《蔚來：高估值 vs 低交付，小心眼前的 “未來”》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報點評《蔚來：“腳踝斬” 之後，明年上半年上演深蹲起跳？》

2021 年 11 月 10 日，2021 年三季報會議紀要《蔚來：無需過度擔憂階段性交付失速和毛利率承壓（會議紀要）》

2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”》