「車二代」極氪：會係一匹純電黑馬嗎？

極氪於北京時間 2024 年 6 月 11 日美股盤前發佈了 2024 年一季度財報。來看看重要信息：

1）汽車銷售毛利率超預期：一季度汽車業務毛利率 14%，超海豚君預期 12%，主要由於單車價格下行幅度低於海豚君預期。在新款極氪 001 相比老款上市價格下滑 3.1-5.7 萬元，以及高價極氪 009 車型佔比環比下滑的不利影響，單車價格僅下行 2 萬元至 24.7 萬元，超海豚君預期 24 萬元。

2）新款極氪 001 交付帶動二季度銷量快速回升：主力車型 24 款極氪 001 改款力度大，且上市價格相比老款繼續下滑，新款 001 交付後二季度銷量快速回升，預計產能爬坡完成後將帶動二季度銷量環比增長 59%-69% 至 5.3-5.6 萬輛。

3）研發費用大幅削減帶動經營費用率下滑：本季度雖然銷售行政費用因為門店擴張及海外營銷仍然剛性，但研發費用大幅度削減，帶動整體經營費用率下行 6.5%。

4）經營利潤環比提升：經營虧損本季度-21 億，好於海豚君預計的-23 億的經營虧損，雖然毛利率端環比下行，但研發費用端大幅削減，帶動本季度經營利潤絕對值和利潤率相比上季度都環比有所提升。

5）現金流水平仍偏低：本季度極氪現金及現金等價物僅 38 億，繼續環比下滑，相較於極氪一季度-21 億的經營虧損並不安全。

雖然極氪背後有母公司吉利的現金流支持，不需要特別擔憂極氪的現金流問題，但吉利旗下新能源品牌眾多，需要承擔旗下多個新能源品牌的虧損和投入，極氪需要逐步擺脱來自吉利的資金支持，做到自身減虧以及尋求外部融資。

海豚投研觀點：

從一季度業績來看，對於極氪我們最關注的還是基本盤造車業務，本季度造車業務表現從收入端和毛利率端來看錶現不錯，都要超過海豚君的預期，主要由於單車 ASP 下滑幅度低於預期。

在新款極氪 001 相比老款上市價格下滑 3.1-5.7 萬元，以及高價極氪 009 車型佔比環比下滑的不利影響，單車價格僅下行 2 萬元至 24.7 萬元，超海豚君預期 24 萬元。汽車業務毛利率端在造車低谷期也僅環比下滑 1.3% 至 14%，超海豚君預期的 12%。

費用端來看，雖然銷售和行政費用仍然相對剛性，但由於研發費用端大幅削減，本季度經營利潤絕對值和利潤率相比上季度環比都有所提升，實現減虧。

而從極氪目前的估值來看，海豚君對於極氪的估值僅集中在最根本的造車業務上，對於其他業務（三電銷售及技術服務），由於基本都是向吉利旗下關聯方提供的交易，海豚君更關注業務成長性以及對第三方提供的可能性，但在現階段並不對這部分業務進行估值。

從造車業務來看，極氪仍維持今年銷量目標 23 萬不變，按照目前的銷量趨勢，海豚君保守預計 24 年極氪銷量在 18-21 萬輛，目前股價對應的汽車業務 P/S 倍數僅為 0.9-1 倍，相比新勢力目前的 24 年 P/S 倍數 1.1-1.5 倍，目前的估值仍然偏低。但這個低估是對極氪沒有信心，還是真正的投資機會？海豚君將在之後出具極氪的深度報告，敬請關注！

以下為正文：

一. 極氪本季度汽車業務單價和毛利率超預期

從收入端來看，極氪的業務主要分為三大板塊：汽車銷售、電池及其他組件銷售和技術服務收入。

其中，汽車銷售業務是極氪最核心，也是收入端佔比最大的業務，我們先來看看本季度極氪汽車銷售業務的財務表現：

一季度仍處於極氪的賣車經營底部，但極氪賣車業務毛利率仍然基本穩住，達到 14%，超出海豚君預期的 12%，環比去年四季度 15.3% 僅下行 1.3%。

接下來海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解極氪本季度超預期的汽車業務毛利率：

a) 單車均價：環比僅下行 2 萬至 24.7 萬，超海豚君預期 24 萬

一季度單車均價 24.8 萬元，一輛車均價比去年四季度 26.7 萬低 2 萬元，主要由於：

車型結構變化：車型結構中價格最高的極氪 009 本季度佔比從上季度 15% 下滑至 4%，而車型結構中單價較低的極氪 007 佔比環比上升，從上季度 2% 上升至本季度 45%
新車上新降價：新款極氪 001 雖然改款力度大，但也進一步做了價格下探來促進銷量的提升，24 款相比 23 款上市價格下降 3.1-5.7 萬元

b) 單車成本：環比節省 1.4 萬至 21.3 萬

一季度實際單車成本 21.3 萬元，單車成本環比下行了 1.4 萬元，海豚君認為主要由於單價和成本都較低的極氪 007 佔比的提升，對沖了一季度銷量環比下行單車攤折成本環比上行的影響。

而碳酸鋰價格一季度已經基本企穩，今年對成本端的貢獻作用有限，最後單車成本環比節省 1.4 萬。

c) 單車毛利：環比下行 0.6 萬元

單車均價下行 2 萬元，單車成本節省 1.4 萬元，最後一季度每賣一輛車，毛賺 3.5 萬元，相比上季度實際毛賺 4.1 萬元環比下行 0.6 萬元，賣車毛利率相比上季度 15.3% 下滑至本季度 14%。

二. 一季度銷量環比下滑 17%，但新款極氪 001 交付帶動二季度銷量快速回升

與新勢力銷量表現相同，一季度由於銷售淡季，以及競爭加劇的影響，極氪一季度汽車銷量 3.3 萬輛，環比下滑 17%。

但自 24 款 001 在 3 月上市並交付之後，極氪的月銷量呈現了迅速回升的趨勢，24 款 001 改款在發佈後取得累計大定近 4 萬，以及在 4 月產能爬坡後極氪 001 月銷重上 1 萬輛的成績。

而歸其原因，在車型的改款上，24 款極氪 001 不同於其他競品車型的小改款，是極氪中期改款的產品，核心變化包括升級了全系 800V 高壓平台，動力系統上電機最大總功率從 400kw 升級到 580kw, 以及在智駕了升級了高通 8295 芯片和標配了 1 顆激光雷達，同時在價格上 24 款車型相比舊款價格下調 3.1-5.7 萬元，可謂是 “誠意十足”。

隨着新款極氪 001 交付，極氪 4 月/5 月銷量迅速回升至 1.6/1.86 萬輛，後續隨着新款極氪 001 的產能爬坡結束，預計銷量繼續環比回升，海豚君預計二季度極氪的銷量將環比提升 59%-69% 至 5.3-5.6 萬輛。

而隨着二季度銷量端的大幅度提升，規模效應導致單車攤折的下降及採購成本進一步降低，海豚君預計極氪二季度的毛利率呈現環比提升的趨勢。

説完了極氪最主要的汽車業務，來看看其他業務表現：

三. 電池及組件業務收入超預期

一季度電池及組件業務收入 63 億，超海豚君預期 44 億，環比去年四季度上行 23 億。電池及組件業務毛利率 6.9%，略低於海豚君預期 7.5%。

極氪的電池組件業務主要由收購的寧波威睿所提供，在收入端保持了相對穩定的增長，但目前這款業務基本沒有提供給除吉利體系以外的第三方，還是以提供給極氪內部及吉利體系下的關聯方公司為主。由於威睿主要提供三電業務，也就説明此業務的收入增長與極氪及吉利旗下新能源品牌的銷量增長直接相關。

本季度電池及組件業務收入環比增長幅度較大，主要與威睿向吉利旗下新能源品牌提供電池包和電驅的銷量增加，以及海外電池組件出貨的增長。

四. 研發服務業務收入大幅下滑

一季度研發服務業務收入僅 2.4 億，低於海豚君預期 4.3 億，環比去年大幅下滑 13 億。但研發服務毛利率 64.2%，超海豚君預期 24%。

與電池及組件業務相同，極氪的研發服務主要也提供給極氪內部及吉利體系下關聯方公司。但不同於電池及組件業務保持持續穩定增長，研發服務業務收入波動性較大，且呈現了季節性特徵。本季度研發服務業務環比下滑主要由於向關聯方銷售的研發服務和技術向外授權服務減少。

五。研發費用大幅削減，銷售和行政費用仍然剛性

1）研發費用本季度 19 億，大幅削減

一季度極氪研發費用 19 億，與海豚君預期基本一致，相比去年四季度 32 億大幅削減，環比下降主要還是季節性波動（新產品和技術的不同設計和開發階段造成的波動）。

相比新勢力而言，極氪因為在三電上自研自產，尤其 23 年開始佈局三電中最核心的電芯，以及 800V 電控，在三電中佈局最全面，使極氪車型相比競品有長續航及動力性能強的優勢。

但在智能駕駛上，極氪有明顯的短板，極氪除了極氪 007 車型之外，仍使用 Mobileye 的解決方案，芯片算力僅 48 Tops。且從開城速度來看，截至今年 4 月極氪智駕高速 NZP 開城數達 65 個，城市 NZP 尚且處於測試階段，進度落後於新勢力及華為所追求的無圖 NOA 開城速度。

但極氪已經意識到了這個明顯的短板，極氪似乎試圖與 Mobileye 解綁，在極氪 007 上開始搭載英偉達 Drive Orin X 芯片，以及準備下一代 25 年上市的新車將搭載英偉達 Driver Thor 芯片（芯片算力達到 2000 TOPS），且開始自研智能駕駛算法，今年在智能駕駛上研發投入預計加大。

2）銷售和行政費用本季度 19.5 億，仍然剛性

一季度銷售和行政費用 19.5 億，絕對值上相比上季度 22 億僅環比下行 2.5 億，超出海豚君預期 18 億，銷售費用剛性主要由於極氪之前在銷售人手的佈置和薪酬上有所增加，以及極氪線下直營渠道擴張和在海外的營銷增加所導致的。

本季度經營虧損-21 億，好於海豚君預期的近 23 億的虧損，經營利潤率-14%, 相比上季度-18% 環比上升 4%，雖然毛利率端環比下滑 2.4%，但由於研發費用大幅度削減，經營費用率端環比下滑 6.5%，最後本季度經營利潤絕對值和利潤率相比上季度都環比有所提升。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露