虧損 “果斷” 收窄，美團的執行力又要被膜拜了

$美團-W(03690.HK) 3 月 25 日港股盤後發佈 2021 年四季度財報，先看大數：

收入 495 億，同比增長 31%，市場預期 493 億基本沒有差別；調整後淨虧損 39 億，市場預期 58 億虧損，大幅度超出了市場預期。

不考慮預期差，收入角度無論整體還是分項只能説整體表現平平，可以明顯看到疫情 + 消費的壓力體現到了$美團(ADR)(MPNGY.US) 的兩項成熟業務——外賣與到店酒旅中，外賣增速整體回落比較明顯，而酒店間夜量還出現了小幅負增長。

這個季度真正相對超質量的答卷在於利潤上，各個分項業務全面超預期：

1、壟斷的外賣業務：頂住了外賣用人合規成本的試點性推行，享有絕對市佔優勢的美團能夠通過降低用户補貼來對沖佣金變現率的下行，外賣在各種天災和人為的壓力當中，經營利潤超出了市場預期 2 個億。

2、成熟的到店酒旅業務：雖然酒旅受到疫情復發的打擊，但是關鍵市場到店業務的表現依然堅挺，尤其是廣告收入增長依然有 31%，而且由於到店廣告的超高毛利，帶動這塊業務利潤率再創新高，達到了 45%，經營利潤超出市場預期 3 個億。

3、市場焦點新業務：收入增長沒打折扣、與市場預期基本沒有差異的情況下（環比收入加了 10 個億達到 147 億），經營虧損絕對值相比上個季度還減少了，直接收窄到了 102 億，比市場預期少了 12 億。

4、當然，新業務虧損收窄的背後，其實是社區團購業務的推進速度放慢，並優化運營效率，體現出來的是，這個季度美團的年活買家數新增只有 2300 萬，明顯低於做優選業務以來基本 4000 萬以上的季度新增。

海豚君整體來看：收入增速放緩背後有天災和宏觀消費的因素，而虧損的大幅收窄則再次驗證了美團在移動互聯網時代 “標兵式” 的團體執行力——收入水準説到做到，而成本與費用開支可以一定程度上脱離收入增長，能夠説收就收。

這份業績能夠再次鞏固市場對於美團執行團隊的信仰。但從基本面的角度，四季度已經過去，市場更加關心的是，在一季度甚至今年全年各地疫情頻發的情況下，對於成長拐點若隱若現的美團外賣業務來説，美團自己怎麼判斷和指引這一年的訂單增速。

畢竟，四季度 17% 的增速是低於美團 2025 年訂單目標的預期增長率的，而這個到底有多少是疫情帶來的短期增速放緩，有多少是外賣訂單增速的趨勢性放緩，投資者們會通過美團後續的指引、大盤的增長和美團持續的交付來持續重點關注。

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這段期間，美團作為元宵節後被監管機構第一個點名要 “引導降費” 的平台，在年後的這波下跌超脱基本面的下跌中表現尤其慘烈，四季度的表現失常或許會稍感安慰，而目前的價格從長線投資價值的角度也已經基本跌透。

尤其是，這個季度披露口徑再次更新後，美團幾乎直接把自己的外賣業務做成了一本人人可以翻閲的 “Open Book”。它詳細披露了餐飲外賣相關的三種變現模式：物流——外賣配送服務收入；商流：基於店鋪、支付等服務的平台技術服務費（AKA 佣金）和基於付費流量的廣告費。

變現率詳細拆解後，在海豚君看來，外賣變現率能夠在外賣合規和引導調降平台費中保持基本穩定的重要原因（如果不是唯一的話），是美團外賣的絕對市場佔有率地位，用户心智足夠穩定、業務壁壘也夠高，讓它能夠在減少外賣用户補貼的同時，基本守住訂單量和彌補配送費和技術服務費的降低（詳細見正文分析）。

但短期而言，2022 年這一年中，真正的考驗還是要看外賣訂單增長是否會迎來增長拐點，同時外賣合規和平台調降費用的成本能夠會如何作用於美團的收支表當中。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

以下是詳細內容：

1.主心骨就是主心骨！外賣夠堅挺：

美團本季度外賣業務交易總額（GTV）為 1886 億元，同比增長了 21%，算是稍稍超出了市場 19% 的預期；當然，就本身趨勢而言，同比增長趨勢是快速放緩的，當然這裏也有疫情反覆導致很多底線城市封鎖小區，已經當前整體消費低迷有關。

數據來源：公司公告，海豚君

數據來源：統計局，海豚君

這個季度的單量和單價表現只能説都基本符合預期：

（1）外賣客單價 48 元，同比小增接近 3%，但環比小幅下滑，符合一貫的季節性表現，表現算是比較穩定。

數據來源：公司公告，海豚君

（2）外賣單量達到了 39 億單，同比增長 17.4%，相當於騎手們每天送單 4251 萬單，算是小超市場預期以及公司原本 15-17% 區間。

數據來源：公司公告，海豚君

2. 風口浪尖的外賣變現率：披露更加清晰，但四季度表現依然堅挺

在引導外賣平台降費的指引下，市場非常關注外賣變現率的變化趨勢。

這個季度美團將原本的外賣佣金拆成了——配送服務費 + 佣金（海豚君這裏統稱平台技術服務費），另外原佣金中的部分收入，包括利息等，調到了外賣其他服務收入中。這樣調整之後，市場能夠非常清晰地看到外賣的變現構成：

（1）平台技術服務型性質的佣金：類似 POP 實物電商的技術服務費，主要價值在於提供店鋪、客源、以及支付等基礎設施服務，四季度收入是 78 億；變現率是 4.1%，同比小幅上升了 0.2 個百分點。不過作為高頻低客單、低毛利的品類，相比全品類實物電商（含高變現服飾）等，似乎算偏低的範圍內。

（2）餐飲外賣與配送服務相關的收入 143 億，而這個板塊對應的配送相關成本 183 億，顯然配送收入和開支是收支不抵的狀態，已經毛虧的狀態下，美團到底能讓利和承擔多少騎手成本，這裏也許大家可以公開討論一下。而從有數據的三個季度來看，似乎配送服務變現率自新的費率執行之後，確實有所下行。

數據來源：公司公告，海豚君

（3）原本的廣告變現保持不變：這部分絕大多數是外賣商户們市場化競價出來的價格，一定程度上是平台競爭力的自然結果，從平台的角度，很難去做到一直免費提供流量，直接調低廣告變現率的空間在海豚君看來似乎也相對有限。

現在這三個分支的變現體系完全公開透明，在海豚君看來，在美團外賣市佔率已高達 70% 以上的情況下，長線真正實操性比較強的只有一個辦法——降低用户激勵，等於各種監管和梳理之後，成本大概率等消費平穩之後會轉嫁到消費者身上。

就四季度來看，這個季度由於用户激勵（部分在收入減項）有意收縮，外賣變現率整體依然比較堅挺，達到了 13.85%，（去年 13.8%）。

數據來源：公司公告，海豚君

由於變現率的小幅提升，這個季度外賣的收入同比增長了 21%，與交易額的增長基本同步。

數據來源：公司公告，海豚君

3. 補貼收縮，單筆利潤又回來了！

四季度由於天氣相對好一些，美團的補貼又非常剋制，單均外賣利潤又回來了。美團四季度外賣利潤 17 億人民幣，超出了市場預期的 15 億，摺合單均利潤四毛四，市場預期是三毛九。

數據來源：公司公告，海豚君

這次美團再次披露了跟外賣配送相關的成本，含騎手成本與其他成本。海豚君粗拆來看，每交付 100 元的交易額，騎手配送的成本再次明顯下降，外賣業務規模效應躍然紙上。

數據來源：公司公告，海豚君；注：此為 1P 自營配送的成本

4. 到店：穩如磐石的優秀髮揮

這個季度到店酒旅業務收入一共實現了 87 億，同比增長 22%，與市場預期 88 億基本一致。具體來看：

1. 酒旅：間夜量 1.15 億，同比下滑了 4%，明顯受到了疫情的影響。

數據來源：公司公告，海豚君

2. 在 867 億的到店酒旅收入中，佣金收入（以酒旅業務與到店套餐交易相關）41 億，同比增速 14%，放緩非常明顯；考慮到間夜量的負增長，説明這裏的增速主要靠到店交易拉回。

3. 而到店廣告（到店綜合、到店餐飲等）貢獻主流的到店酒旅增長 31%，收入 46 億，受影響還比較小。

數據來源：公司公告，海豚君

而且，高毛利的廣告的持續結構性拉昇，這個季度到店酒旅經營利潤明顯超出預期：經營利潤 39 億，到店酒旅利潤率又飆到了新高度，達到了 45%，明顯超出了市場預期的 41%。

數據來源：公司公告，海豚君

5. 新業務虧損難得收窄

社區團購美團優選業務所在的新業務整體收入 147 億，同比增速高達 59%，也與市場預期完全一致。

數據來源：公司公告，海豚君

而這個季度新業務最讓人安慰的地方就在於，雖然收入仍在快速擴張，但虧損絕對值已經守住了：

本季度虧損 102 億，已經低於上個季度的 109 億，同樣明顯低於市場預期 114 億，虧損率已經收窄到 70% 以內；後面我們應該有希望看到這塊業務虧損的持續快速收窄。

數據來源：公司公告，海豚君

不過，新業務虧損收窄之後，美團拉新的速度也明顯放緩：

美團截止這個季度的年活買家數達到了 6.9 億，相比上個季度末增 2300 萬，獲客速度明顯放緩；進入新得一年，在融資環境變差，嚴監管常態化的情況下，美團在優選業務上應該也會更加強調運營效率的優化，後續虧損收窄應該是確定無疑的。

數據來源：公司公告，海豚君

在其他重要數據上：

1. 美團點評本季度營收 495 億元，同比增長 31%，小超市場預期的 493 億，如果一定説哪塊業務超了的話，那隻能算是外賣，訂單增速在被往低了引導之後，實際出來並沒有那麼差，這種超預期並無太大意義。

數據來源：公司公告，海豚君

2. 本季度毛利潤 120 億元，毛利率 24%，明顯高於市場預期的 22%。

由於餐飲外賣成本披露了出來，可以看出來餐飲外賣的配送相關成本，從成本率的角度，由於訂單密度的拉大，外賣用户補貼的剋制，配送成本在交易額/收入中的佔比下滑得非常明顯。另外結合美團折舊放緩的情況來看，新業務減虧應該也是重要因素。

數據來源：公司公告，海豚君

3. 費用邊際改善，但同比依然在相對高位

本季度銷售費用達到了 112 億，由於是去年四季度社區團購開啓的撒錢模式，基數高了之後，增速放緩到了 46%，但依然是在高速增長中；銷售費用率 23%，毛銷差 1%，算是勉強轉正。

其他兩項偏內務性開支的後勤性費用中，研發費用表現相比三季度難得下降，但同比依然在高增當中，達到了 41%，而管理費用相比之前一個季度小增五千萬，兩項費用率合計超 14%，這兩項費用率也基本奠定了美團短期虧損率的基數。

數據來源：公司公告，海豚君

4. 靠譜的執行最終化為顯著超預期的利潤表現

最終，在收入表現一般般的情況下，美團這個季度主營業務的經營虧損（不含投資浮動、金融資產減值與其他雜項）達到了高達 63 億，虧損率 12.7%，相比上個季度明顯改善。

而如果要看有市場預期可以對比的經調整淨利潤：本季度美團淨虧損實際 39 億，遠遠低於市場預期的 58 億，主要是各個業務分項的利潤表現基本都在超預期的狀態。

正是這樣一季一季的執行力，轉化了資金對美團的堅定 “信仰”。

數據來源：公司公告，海豚君

數據來源：公司公告，海豚君

<此處結束>

財報季：

2022 年 3 月 25 日《美團 2021 Q4 業績電話會》

2021 年 11 月 26 日電話會《美團電話會紀要：志在零售汪洋，但要補的功夫還很多》

2021 年 11 月 26 日財報點評《美團單季爆虧過百億，是 “有魄力” 還是 “不靠譜”？》

2021 年 11 月 26 日《美團-w（3690.HK）2021 年第三季度業績電話會》

2021 年 8 月 30 日財報點評《估值大縮水要被拋棄了？美團的回答卻很 “長情”》

2021 年 8 月 30 日電話會《看上了，王興滿眼都是零售的 “星辰大海”（美團電話會）》

2021 年 8 月 30 日《美團-w（3690.HK）2021 年第二季度業績電話會》

2021 年 5 月 31 日財報點評《美團：優秀的外賣 vs 爆虧的團購，堅守還是跑路？》

2021 年 3 月 29 日電話會《王興 “它是美團十年內最好的機會！”》

2021 年 5 月 28 日《美團-w（3690.HK）2021 年第一季度業績電話會》

2021 年 3 月 26 日財報點評《“爆虧款” 美團又回來了，這次市場能接受嗎？》

深度：

2021 年 10 月 25 日《美團優選：美團的下一個 “傲人曲線”?》

2021 年 10 月 22 日《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》

2021 年 9 月 22 日《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》

熱點：

2021 年 12 月 15 日《是時候把餐飲大盤增速納入美團餐飲外賣成長觀察指標了》

2021 年 8 月 6 日《關鍵價位來了，海豚君淺聊下對美團的看法》

2021 年 5 月 10 日《美團：假如騎手外包變正式，對估值影響幾何？》

2021 年 10 月 8 日《美團的罰款算是挺輕的》

2021 年 4 月 19 日《美團配售、騰訊公益背後：巨頭會被殺邏輯嗎？》