極氪：親爹太寵溺，有毒 or 有益？

5 月 10 日，吉利旗下純電新能車極氪控股正式登陸紐交所，成為繼蔚小理和零跑之後，又一海外上市的中國純電資產。

但不同於前面四家生存路上的篳路藍縷，極氪作為典型含着 “金鑰匙” 出生的純電車二代：

a. 不同於別人成立融資到首款車發佈中間要經歷多年準備，極氪 2021 年 4 月上市就發佈了首款量產車極氪 001;

b. 而且成立不到 3 個月，親爹吉利就把旗下的核心資產——研發 + 三電以 “親情價” 送給了親兒子。

也因為此，同為純電車公司，極氪除了蔚小理和零跑四家正常的賣車收入之外，它還有着前四家沒有的動力電池和研發性收入。

但即使這樣，極氪似乎仍然是流血上市：

一是上市一波三折，暫停又重啓；

二是最終上市估值相比以及市場融資不止腰斬；

三是上市時融資不到 4.5 億美金，親爹吉利汽車一口氣認購了 2.7 億美金，貢獻幾乎 70% 的融資額。

四是上市首日雖然爭了口氣，一天漲了 35%，但最近幾乎又跌回了 IPO 時候的價格。

到現在，它不足 0.7X 的 PS，估值上還是顯著低於同行，那麼問題來了：

a. 估值這麼低，吉利汽車和極氪關係 “有毒”？

b. 塞進來的三電和研發業務，到底是優質資產還是隱形負債，如何看待它們的估值？

c. 迴歸核心：極氪在賣車這件事上，能力和前途如何？

d. 低估的極氪，是真得被冤枉了嗎？

本篇重點梳理前兩個問題，搞清楚它與關聯方的關係，以及如何看待塞進來的兩個資產的價值。理順前兩個問題後，再去深入理解極氪汽車本身的業務佈局、核心競爭力和極氪的價值到底應該是什麼？

以下是正文：

一. 吉利與極氪：寵溺的親爹？

而極氪從原本領氪的純電事業部，到 2021 年成立，再到 2024 年 IPO，吉利對待這個親兒子完全是 “掌上明珠” 待遇：給錢、給技術、給資源，給產能，力捧這個親兒子做大做強。具體來看：

a. 給技術：授權使用 SEA 浩瀚構架

我們知道，造車的核心三元素——資金 + 三電系統 + 造車平台/技術幾乎構成了造車的靈魂所在。而極氪核心元素來源，與吉利控股和上市的吉利汽車都有完全無法割裂強烈的血緣紐帶。

SEA 浩瀚架構，2016 年開始在吉利內部研發，經過 4 年的時間以及超過 200 億的研發投入，於 2020 年正式推出，是吉利集團的真正意義的純電造車平台，可覆蓋 A-E 級車、全新三電系統、高性能純電底盤、OS 開放系統等。

同時由於這款架構擁有 1800mm-3300mm 的軸距，兼容 A 級到 E 級車，這款架構已被吉利旗下超過 7 個品牌 16 款車型共用，意味着極氪車型擁有極高的零件共用率，同時在採購端可以聯合採購，從而擁有了規模化降本的優勢，從而呈現出不錯的汽車業務毛利率水平。

浩瀚架構也是極氪汽車的核心，其研發的底盤和電驅系統也都基於 SEA 浩瀚架構，使極氪的車型在三電和底盤的素質過硬，在安全性和動力性能方面都佔據領先優勢。而極氪 001 也是第一款基於 SEA 架構下的量產車型，以及這個平台下產生的明星產品。

在這個上面的重點問題是，對於極氪使用這個平台，雙方是如何算賬的？從招股書信息來看：

a. 由於 SEA 浩瀚架構是由吉利開發的，200 億的初始投入是計入在了吉利的賬上，產權也在吉利；

b. 極氪使用 SEA 構架，需每年向吉利支付授權許可費，定價是按照 SEA 平台上開發車輛的銷售量和平均大家來算。對這筆帳，極氪記在了研發費用上。

c. 而極氪拿到授權後，除了自用，也可以授權給其他吉利系品牌使用，對這些人收再許可費。

問題是是否經濟上划算的方式？海豚君仔細看了一下極氪的研發資源配置情況：

從研發人員配置上來看，極氪顯然是超標的存在——把花錢不眨眼，研發攤大餅的蔚來剔除，極氪研發人員明顯超小鵬和理想。

假如説中歐研發中心 CEVT 和寧波威睿導致它產生研發人員的額外多增，海豚君這裏直接把 CEVT 的 700+ 加上自帶工廠的威睿 2000 人中一半的人算作研發人員，從極氪的總研發人員中剔除，極氪仍有 5700 多人，在純電平台外包同時汽車智能化研發偏弱的情況下，這個研發人員數量明顯偏多，或者説產出效率不高，研發費用可能仍處於前置性投入階段。

接着再看研發費用上的投入，由於研發人頭多，再加上 SEA 本質上是外包純電平台研發，研發費用明顯較高。2023 年極氪的研發費用明顯超出小鵬，如果即使考慮到 CEVT 資產帶來的 30+ 億研發收入，以及對應 20 億 + 的研發成本，極氪整體的研發投入絕對值應該接近銷量遠高於它的理想，產出效果弱於同行，尤其是智能化上，短板過於明顯。

而再看極氪研發費用中的細分，2023 年極氪 84 億研發費用中，有 36 億，也就是超 40% 是支付給體外的所謂外包性研發費——包括了諮詢費、SEA 授權費以及認證測試費等等，在自研人員不少的情況下，外包的研發費用絕對值和佔比都不低。

把研發數據扒出來與同行對比之後，海豚君很明顯的感受是：極氪與吉利旗下其他公司共享 SEA 構架的平台費，應該本意是在節省研發投入，但實際效率來看，雖然外包的研發費用沒有跟着銷量增速等速度提升，但截止一年接近 40 億的外包研發費用明顯過多。

而且公司在最新的季報電話會中還要進一步拉大研發投入，2024 年研發費用要在 2023 年 80+ 億基礎上，再往上拉到 100 億，這個在海豚君應該不止提總量，更要提高研發效率。

b.吉利造車，極氪賣

相比於目前多數新能車都開始自建產能，而極氪還是用的吉利 “代工” 的生產模式：

從極氪的生產製造方面，極氪目前沒有自己的工廠，極氪車型的生產工廠 ZEEKER Factory（寧波工廠），成都工廠，梅山工廠都歸吉利所有，極氪的製造產能是和吉利共享共用的，吉利控股的製造工廠以 OEM 方式生產極氪汽車，極氪得以輕資產運營。

而極氪的汽車成本主要是採購由吉利生產的極氪車型的成本，採用的是成本加成定價模式（BOM 成本 + 付給吉利製造費用 - 按照行業慣例，為單車 ASP 的 2.5%-3.5%）。極氪沒有在工廠端生產的固定費用，經營槓桿相比新勢力而言更低，造車業務毛利率也會更加穩定。

同時極氪不需要建造自己的工廠也在造車前期大大節省了資本開支，2020-2023 年 4 年間，極氪在物業，廠房及設備的投入僅 40 億元，參考與極氪幾乎相同銷售體量的蔚來，收購江淮工廠所支付的總價約 32 億，極氪在前期資本投入上至少可節省 20-30 億元。

同樣，極氪的充電站由浙江浩瀚能源經營，極氪僅持有 30% 的股份，吉利汽車控股（持有 70% 的股份），極氪品牌與吉利集團內的其他公司共享充電網絡，極氪同樣也不需要承擔充電站方面的資本開支投入，僅分享來自浙江浩瀚能源的投資收益。

正由於極氪不需要承擔工廠以及充電站方面的資本開支，極氪 23 年資本開支僅 19 億，僅佔總收入的 3.6%。

極氪 24 年資本開支指引也僅維持 19 億或略高的水平，大幅低於新勢力的資本開支水平（理想和蔚來 24 年資本開支指引都在 100 億 +），主要用於投入威睿生產設施投入以及極氪銷售網絡的拓展。

c. 給錢

極氪從成立到現在，除了兩次外部股權融資之外，其餘時間缺少運營資金了，其餘主要都是靠吉利給錢：

① 股權認購：極氪此次 IPO，吉利此次還包攬了 IPO 發行大部分 ADS，此次 IPO 吉利認購了約 61% 極氪所發行的 ADS，為極氪帶來約 2.7 億美元的融資。而 IPO 發行後，吉利所持有極氪股權沒有稀釋，反而進一步拉昇到了 55.3% 的股權。

② 吉利貸款：2022 年 4 月，極氪與吉利汽車簽訂了一筆 10 年期貸款，總額為 97 億元人民幣，但這筆貸款極氪已經完全還清；2022 年 11 月，極氪子公司寧波威睿與吉利汽車簽訂了另一筆 10 年期貸款，總額為 16 億元，截至目前還有 11 億未還;

從表述上來看，這兩筆貸款協議更像是循環貸款，也就是説，到現在極氪還有大約 100 億的貸款授信額度，哪天極氪錢不夠用了，還是從這兩個協議中隨時款項。所以説，有親爸兜底，極氪或許缺錢，但不會有現金流風險。

③佔用吉利資金：與親爸給錢相關的另外一個問題是，極氪到底有多缺錢？從公司的虧損情況來看，極氪從 2020 年到現在已經淨利潤端已經虧損超 200 億元，再加上調回攤銷折舊的淨資本開支 35 億，現金性經營虧損已達到 235 億，而公司到現在真正體外權益性融資所獲的款項不到 120 億，看起來資金損耗確實不小。

但與其他新勢力一樣，極氪有着極強的經營佔款能力（主要體現在應付關聯方款項以及正常的應付賬款）。比如 2023 年，公司一年虧了 80 多億，但經營現金實際上是 23 億的淨流入，這裏主要就是應付關聯方的款項增了 85 億，由於極氪用吉利的工廠造車，這個應付給關聯方的造車款單項就可以把經營流給拉正了。

不過從目前的應付賬款週轉天數（極氪的計算包括應付賬款 + 應付票據 + 應付關聯方款項）來看，除了剛剛起步的 2021 年，到了 2022 年和 2023 年，無論是應付賬款增加不夠的 2022 年，還是佔用體量加大的 2023 年，極氪對上游款項的佔用時間與同行相比，似乎也都在合理的波動區間內。

二. 寵溺之下：極氪也有反哺

海豚君在看到這裏的時候，有一個非常有意思，但對投資判斷又十分重要的發現：極氪或許有親爹借款兜底，不會出現現金流危機，但這並不妨礙它可能會通過稀釋股權來融資的內生動力，為什麼呢？

從 2021 年到 2023 年這三年的現金流情況可以看到，2021 和 2023 年，因為對上游的佔款（佔吉利等關聯方款項為主），鉅虧的極氪，實際經營現金流其實是淨流入狀態。

甚至到現在，極氪與早已上市的新勢力同行相比，資金都在岌岌可危的狀態。

而極氪並無自身工廠，除了銷售開店有一定的門店資本投入之外，其他資本投入寥寥，因此從單純業務經營所需現金角度額，極氪 2021 年和 2023 年最終經營層面資金最終基本都是打平狀態，賬面來看並不需要陣營補充運營資金。

那麼缺錢的 2022 年到底是怎麼回事呢？海豚君翻看現金流量表後認為主要是以下原因：

a. 經營上：佔關聯方的款項沒有因為銷量的增加而出現應該的同步增加，銷量高了，反而佔款少 5-6 億。

b. 投資上：除了正常經營所用的固定資產投入，少了關聯方的墊款，還新增了大約 11 億的購買股權和共同控制實體所支付的款項（22 年低價買下 CEVT）。

c. 融資上：2022 年，投資和經營上的缺口，主要是通過問吉利要借款來解決的。換句話説，當年對吉利的應付佔款量大了，轉手又從吉利借錢來解決缺口，本質上都是吉利大家族的賬，來回挪騰而已。

最關鍵的是，最後這個借款是極氪怎麼還掉的。

從現金流量表的數據來看，就是 2022 年極氪從吉利借了 78 億人民幣之後，當年還掉了 31 億，而剩下的 54 億，是拿着 2023 年在 A 輪融資 (投後 130 億美金) 融到的 54 億人民幣，還給了吉利。

最終可以看出，通過吉利管聯繫公司內部一系列應收、應付、借款、權益融資等操作之後，資金主要是在不同實體之間記賬和打轉，基本正負抵消，真正外部性的就是極氪把 54 億 A 輪融資的款項提還給了親爹——吉利。

而 (①——④）這四個放在一起，一個很清晰的判斷就呈現出來了：吉利是用經營佔款、借款、甚至股權融資等形式，真金白銀做兜底，防止極氪任何可能的現金流危機，極氪持續經營不會出問題。

但極氪在持續經營虧損的情況下，並不妨礙這個車二代還是個窮二代，也不影響了窮二代跑到二級市場做持續的股權稀釋性融資，以便儘量減少對親爹的借款和經營佔款依賴，儘量減少親爹對它的輸血。

也就是説，上市以後，即使有親爹借款和經營佔款兜底，極氪在持續虧損的情況下，有動力、有剛需來向外部市場融資。

三、塞 “硬貨”

除了給錢和造車平台技術授權，以及極氪融資來彌補吉利對它的投入。吉利還塞給極氪了兩大實實在在的資產。

在極氪成立的當年和第二年，吉利連續塞給它了兩大吉利在純電領域佈局的核心資產：寧波威睿和 CEVT，其中威睿是 51% 的股權佔比，CEVT 是全資控股。

也因為此，極氪的收入構成裏，除了有車輛銷售業務，還有銷售電池及其他零部件、研發服務&其他服務兩項業務，2023 年這兩項收入佔比分別為 28% 及 6%。

具體來看一下：

（1）、寧波威睿：算是優質資產嗎？

貢獻三電的寧波威睿成立於 2017 年，本來是吉利的全資子公司，2021 年底，吉利控股作價不足 9 億賣給了極氪，讓極氪獲得了 51% 的控股權。從收購價格來看，威睿 21 年資產就有 41 億，非常划算。

威睿之前主營業務為電池 Pack，即動力電池的封裝和組裝工序，而電池最關鍵的電芯之前仍是由欣旺達供應的。目前主要經營產品包括 1）電池組；2）電機電控；3）充電解決方案；4）儲能產品，於 2019 年 3 月開始產生收入。

當前主打產品——已量產上車全域 800V 電驅系統、待規模推廣的自研電芯的金磚電池。

其中，電芯的自研起步較晚，但真正看到電芯自研的成果是等到 2023 年底“金磚電池”的發佈，也是首款量產的 800V 磷酸鐵鋰超快充動力電池。

目前電芯的生產預計產能仍在爬坡狀態，僅在 24 款的極氪 007上搭載，極氪的其他幾款 24 款車型的搭載的電池仍來自寧德時代。

此外，海豚君判斷目前 “金磚電池” 的產能仍有限，生產金磚電池的衢州極電也是 23 年四季度才完工（衢州極電工廠一期投入 24Gwh 的金磚電池產能規模），所以目前極氪旗下 24 年車型搭載電池還是以寧德時代為主。

除了電芯，威睿在 23 年研製出了 800V 的集成電驅系統，搭載在極氪的 24 年全系車型上，使極氪的車型競爭力進一步提高，也使極氪成為了量產 800V 車型同時定價還相對親民的車企。

在看威睿的電池收入：作為業務部門單獨核算的情況下，2023 年一共 176 億，其中有 29 億是提供給極氪的，佔到了 16%，剔除業務之間的 Overlap 之後，電池業務真正在報表中計入的是 147 億。但這 147 億中，145 億 + 都是從賣給關聯方，也就是吉利系其他品牌的電池等產生的收入，真正的外部客户只有 2 億收入。

因為真實的外部創收幾乎沒有，無法放到公開市場上通過收入的方式來驗證，雖然已上車的金磚電池有用户評價實際有效續航不如寧德電池。

但這個業務從收入構成額可以看到，其實是是吉利佈局新能源整車、電池一體化的一部分，類似比亞迪的刀片電池，800v 高壓系統和金磚電池到底能不能打，關鍵是要看吉利系的新能源車到底能不能跑出來，以及極氪的銷量能否衝出來，最終還是要通過整車廠部分的價值來實現。

也因為如此，海豚君在核算極氪估值時，對這部分主要靠關聯方產生收入的電池業務，不做單獨估值。

（2）、CEVT

中歐研發中心 CEVT 主要提供研發及技術服務，於 2013 年在瑞典成立，原先是吉利的中歐汽車研發中心，為吉利控股旗下的多個汽車品牌提供服務，而之前吉利四大汽車架構下的著名構架 CMA 架構（緊湊型汽車模塊架構）就是由 CEVT 所研發（詳細解釋見《吉利汽車（上）：重壓之下，王者歸來？》）。

極氪在 22 年收購 CEVT，所支付對價為 7.4 億元，相較於收購時 CEVT 的 7.3 億的淨資產，以及 22 年 CEVT 產生的 24 億的收入，對一個以輕資產運營的研發中心來説，也屬於吉利送給極氪的大禮。

CMA 構架原本主要用以燃油車和混動車，吉利上一代的爆款車星瑞和星越 L 都來自於這個平台。而吉利的另一個核心資產領氪也有 CMA 的貢獻。

截至 23 年 12 月，CEVT 的研發人員有 715 人，佔據極氪研發總人數的 10%。CEVT 的研發方向主要集中在海外市場（如歐洲和美國）所推出的產品。

但 CEVT 進入極氪之後，目前正在開發基於 SEA 浩瀚架構下的高級版本 SEA-M 架構，可接入 L4 以上智能駕駛系統。

但極氪研發收入 2023 年總體 45 億，其中 23 億是 CEVT 實現的，但這個 23 億中，有 15 億又是 CEVT 賣給極氪汽車業務部門，而汽車業務部門又以 17 億的價格轉賣了出去。從這個角度，看起來極氪汽車業務更像是 CEVT 的一個銷售員，而不是 CEVT 產品的使用者（因 CEVT 目前的主打產品還是 CMA）。

這樣，CEVT 真正的收入其實是 25 億，研發收入的另外 6 億，是威睿部門研發服務收入。等於是説，最終極氪剔部門去重之後的研發收入實際是 31 億。