美國財政花錢 “不把門”，交易降息還得留心眼
近期美股降息預期下美國經濟軟着陸的交易膨脹，尤其是上週 CPI 直接出來把市場給炸沸騰了——傳統週期指數道指萎靡，而 AI（下游應用甲骨文 +Adobe 業績強勁）的帶動下納指再次歡騰。
但海豚君在上週的策略週報中説過，真正降息能否落地還是要看美聯邦政府的財政政策能否收斂。剛好上週 CPI、聯邦財政支雙雙出爐。海豚君就結合這兩大重要宏觀數據以及近期的商業銀行信貸數據，來看看降息預期能否真落地為現實。
一、服務通脹也要泄了？單月 CPI 可信度有限
5 月 CPI 數據確實給力，而所有的驚喜可以濃縮成以下幾張圖：
第一：核心服務季調環比的 “降火”——5 月環比首次回落到了 0.2%。
第二：剔居住成本後的核心服務環比從 3 月的 0.8%，一股腦掉到了 5 月的零增長。
第三: 進一步拆解細分項的話，剔住房核心服務環比零增長的背後是交通成本中過山車般的汽車保險物價環比增速快速緩坡，到 5 月直接滑落成環比收縮，而人力成本要素比較重的服務項目，比如説草坪、垃圾清理以及其他個人服務環比都變成了負增長。
換句話説，這次 CPI 真正透露出來的信息，不僅是以往都有的商品物價泄通縮、早已知曉的油價回落，而是這波通脹中最為為頑固的核心人力型服務的物價也放緩的跡象了。
但這裏的主要問題，當 CPI 數據單月拿出來看，又不與其他數據連在一起綜合的時候，迷惑性太大了。而當我們關注 5 月勞工報告就知道，白領崗位緊俏之下，全社會的平均月薪環比又加速增長了，而開年以來的每個月環比的薪資增長水平平均下來也並不低。
所以這次通脹的下行趨勢是否能夠真正保持，海豚君再結合 5 月美國聯邦財政支出水平和美國商業銀行體系的信貸增速變化來看一下。
二、5 月：財政還是很揮霍
美國最新公佈的 5 月聯邦財政收支初看似乎是拜登又 “花錢花瘋” 了，剛剛過了 4 月納税季帶來的財政順差，5 月又搞出來接近 3500 億美金的虧空。
但實際這裏面有大量支付是因為今年 6 月的兩頭天落在了週末，因此支付安排在了 5 月的最後一天，如果剔除時點差異，今年 5 月真正的赤字 2550 億美金。只是調整之後的赤字額，相比去年平均每個月 1500 億上下的赤字，以及今年前三個月每個月接近 1900 億的赤字，仍然高出不少。
具體來看看這個赤字是怎麼產生的？收入端最大的特徵是企業納税收入的 “巨幅” 增加：
繼 4 月個人所得税在資產收益的幫助下同比大增後，在聯邦財政收入中貢獻 20% 以上的企業所得税收入 5 月同比不止翻倍。構成了財政增收的單一最大類目。
4、5 月份放在一起，已經構建出 2024 年一個非常清晰的圖景：政府對居民和企業的徵税力度似乎已明顯增加，其中截止 5 月的個税税收累積同比增長了 13%，企業税收的累積同比增長了 25%，明顯超出了名義 GDP 增速。
但即使收入增加了，但財政支出的增加更高，導致最終 5 月財政赤字相比去年本已高的絕對值反而再拉大。
利息支出、65 歲以上人員的醫保支出 Medicare，以及退休人員的養老支出 Social Security 已經是雷打不動的被動多增項，在老齡化和高息環境下完全收不住。5 月更為醒目的新增主要是國防開支和退伍老兵的福利支出同比大幅增加，導致赤字明顯。
而今年 1-5 月的赤字也就比去年同期減少了 500 億美金，如果按照美國財政部去年 10 月開始的財年來算，2024 財年已經過了八個月，但實際赤字相比去年同期完全沒降，而美國財政目標是 2024 年赤字額從 2023 年的 1.7 萬億的赤字額壓縮到 1.5 萬億。
整體上，截止到目前，無論是加大的財政轉移支付、還是持續不減的財政赤字，美國政府仍在身體力行地用財政政策來對沖高息環境對經濟的衝擊。
三、美聯儲引導轉鷹，民間信貸轉弱
相比於美國聯邦政府不管利息如何持續借錢搞經濟，美國商業銀行資產負債表所體現的企業和居民對利率和利率預期的敏感度就高多了。
海豚君把美國商業銀行的資產表分成了三個時段來對比：
a. 鷹派加息的 2023：在名義利率和利率預期不斷走高的 2023 年，美國商業銀行的資產擴張非常緩慢，傳統工商業貸款是負增長，to C 的消費貸款增速也就 3.3%。
b. 2024 年一季度：美聯儲突然轉向，利率事實性封頂，同時引導 2024 年降息次數預期。結果是對企業和對居民的貸款雙雙邊際走高，貸款修復之下是 CPI 的反撲。
c. 2024 年二季度：3 月後半段，美聯儲開始重新開始高息常駐的引導，結果居民向信貸數據（消費和不動產抵押貸款增速雙雙快速回落），但上一年 EPS 表現不錯的企業信貸增速還在加速修復，只是美國企業的融資主戰場是在股市，而不是銀行，所以銀行表上企業信貸增長並不影響整體信貸增速的回落。
而如果把<二——三>的信息放一起，有一個非常明顯的信號：
a. 寬財政並未明顯收斂：美國聯邦政府的順週期力搞得非常規性的財政刺激政策並無明顯收斂，最多也就是通過居民/企業處多收税收提高轉移支付來抵掉一部分高支出。財政強刺激本來就會持續對沖高息的影響；
b. 變量給到了貨幣政策：在財政持續寬鬆的情況、居民消費間歇性超居民收入增速的話，貨幣政策如果也進入放鬆週期，那麼美國經濟就會變成順週期內又搞財政、貨幣的雙寬鬆政策，只能説 “雞上加雞”，通脹恐怕很難真正下去。
尤其是，當前貨幣政策從量的角度，量化緊縮已經實質性放緩，從 6 月開始每個月 600 億的國債拋售減少為 250 億。如果從價的角度，無論是美聯儲引導市場預期降息而不控制市場的降息時點和幅度判斷，最終反而拉長美國經濟進入降息週期。
因此當前情況下，對於最終美聯儲能否真正啓動降息週期，海豚君認為，除了這種結果性的 CPI 數據，更關注的還是當前就業高位穩定的情況下，居民部門消費的邊際變化，以及政府部分財政行為的變化。
如果居民和政府兩大部門繼續開支兩旺，企業部門本就在 AI 等新技術的驅動下處於擴大資本開支的週期之內，恐怕美聯儲的選擇也只有高息常駐。
而到目前，居民消費在高息資產通脹環境下貧富分化，以及可能的儲蓄率下行變慢，但政府財政上到目前似乎仍比較激進。而也是從這個角度，海豚君認為，當市場交易的降息預期比較充分的時候，追高權益資產並不理性。
此外國內消費趨勢，可關注海豚君對最新社零的解讀《5 月社零點評：618 前半場交卷，消費有沒有越來越差？》
四、組合調倉與收益
海豚君端午前後未調倉。上週結束，組合收益回升 0.4%，跑輸標普 500 指數（+1.6%），但跑贏了 MSCI 中國（-1.4%）、恒生科技指數（-1.7%）與滬深 300（-0.9%）。
自組合開始測試到上週末，組合絕對收益是 36%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 55%。從資產淨值角度來看，海豚君初始虛擬資產 1 億美金，目前回升到 1.38 億美金。
五、個股盈虧貢獻
上週漲幅較高主要是靠美股，其中台積電、臉書的貢獻較多，此外中概的 B 站因為新遊戲，有一定獨立行情；而阿里因基本面弱、可轉債發行表現較弱，此外消費股如茅台、華住、農夫山泉等在近期茅台下行，酒店 ADR 持續下行下，表現也都比較弱。
上週的整體趨勢很明顯：美股以上漲為主，而中概偏分化型上漲，只有基本面偏強或者是邊際轉好的中概公司估計才能挺住；而消費品則因為茅台批價下跌，股價都在回落。
六、組合資產分佈
Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 20 只個股與權益型 ETF，其中標配 5 只，其餘權益資產為低配，剩餘為黃金和美債和美元現金。
截至上週末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：
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