“支付寶” 的內核、SaaS 的估值，Shopify 到底貴不貴？

我們在首篇和第二篇對 Shopify 的分析中，分別先後探討了：① Shopify 的發展史和業務營收構成，得出了 Shopify 實際是一家以金融支付為真正內核的公司；② 論述了 Shopify 作為一個以獨立站電商為優勢賽道的 fintech 公司，其在整個金融支付業內的定位和特殊之處，以及為何在歐美獨立站電商能夠大行其道，成為電商的一種主流業態，從而驗證了 Shopify 優勢商業模式的可行性。

本篇作為終章估值篇，我們就將嘗試定位影響 Shopify 發展和業績的關鍵驅動因素有哪些，並逐個進行探討。並最終判斷 Shopify 當前的估值處在什麼區間內。

以下為正文詳細內容：

一、Shopify 業績的命們有哪些？

本文作為我們對 Shopify 的終章估值篇，在展開探討 Shopify 價值多少之前，拆分並定位驅動公司業務和營收規模增長的關鍵因素，屬於事半功倍的前提工作。按公司收入來源可拆分成 2+1 點：

① 首先是商户訂閲收入（Subscription revenue），即使用 Shopify 軟件&服務方案需按期支付的訂閲費。用公式表述即 訂閲收入 = 商户數＊平均訂閲價格，顯然商户數量增長或推動訂閲價格走高，是驅動增長的兩個主要因素。

進一步看，訂閲不同等級（價格）服務的商户結構變化從而驅動的平均訂閲價上升，相比 “簡單暴力” 的直接提價可能更為健康。換言之，價格因素實際也是受商户數量影響的。

② 佔總收入 70% 以上的商户服務 (Merchant service) 的主體部分是與商家成交和支付額相關的支付類收入，用公式簡化表述即商户服務收入 = 商家數 * 平均銷售金額 * 支付類手續費率。可見，主要驅動因素包括：“商户的增長”，“商户結構影響的平均銷售額”，“Shopify 對商户的費率議價權，以及商户結構影響的平均變現率” 。

③ 商户服務的另一部分則主要由金融&管理類服務構成，例如面向消費者的先買後付（BNPL），面向商家的經營貸款、管理工具、營銷工具和物流工具等。這部分創新業務雖然與主業有一定協同關係，但屬於 good to have，not must to have，當前在總營收中佔比大約在 15% 左右。但目前因披露不足，難以單獨拆分出來定量測算，更多視為業績的想象空間和看多期權。本文中不詳細展開討論。

總結上述三點，影響 Shopify 業績的關鍵因素抽絲剝繭後核心只落在 2 點上 -- 商户的數量和商户的增長。其次則是 Shopify 對商户和提價或者説議價能力。

二、商户數 -- 一切的根本

1、中小商户仍是 Shopify 的 99%

既然商户的數量和結構是對 Shopify 而言是最關鍵的因素，我們也就開門見山。Shopify 的商户羣體可以大致分為兩類，一類稱為核心商家主體即 Shopify 優勢所在的中小獨立站商家羣體（SME），另一類則是單體體量更大的 Plus 商家（區分標準是訂閲年費 $2000 以上的 Plus 服務計劃）。

據外資行的調研，截至 2023 年 Shopify 服務的商家總量略超 230 萬家，而其中 Plus 商家的佔比仍不到 1%（約 2.2 萬）。可見，數量上中小商家仍毫無爭議的是公司的核心用户羣體。因此，第一個關鍵問題就是 Shopify 在其優勢的中小商户（core merchant）羣體的市佔率是否已飽和，還有多少增長空間？

2、對中小商户的滲透已在高位

該問題可以從兩個角度解答，如果將Shopify 的核心商家定義為獨立站電商羣體，可以通過 Shopify 在獨立站業態中的現有市佔率來衡量在該優勢賽道內還有多少成長空間。從這個角度，2023 年美國線上整體零售額約為 $1.1 萬億，剔除亞馬遜和其他頭部前十商家約 38% 和 22% 的份額後，樂觀假設剩餘 40% 的份額都屬於 Shopify 的潛在市場，那麼2023 年 Shopify 在美國的 GMV 相當於美國整體線上零售的 11%，獨立站業態潛在市場的 28%。

不過將 Top10 平台/品牌以外的市場都視作獨立站的潛在市場多少是有些樂觀的。更精準口徑下，eMarketer 測算美國品牌直售模式（D2C）在 2022 的市場規模約為 $1500 億，在該口徑下Shopify 在狹義品牌直售模式中的市佔率已超過了 70%。另一個口徑下，Shopify 自己公佈的市佔率在 2022 年底接近 50%，第二大玩家的份額則在 25% 左右（但並未明確這是基於營收還是 GMV 規模的市佔）。

結合以上幾種情形，可見Shopify 在線上獨立站業態的份額從保守到樂觀約在 30%~70% 左右。不過海豚投研認為，導致上述份額預測差異的原因，主要是基於有沒有把頭部大品牌商也視為 Shopify 的潛在目標羣體。因此我們認為在美國中小獨立站商家羣體內 Shopify 的市佔率更可能是在 30%~70% 中偏高區間內。換言之，Shopify 的 core merchant（美國）商户數量大概率是已經度過了高速增長期，後續增長應當是逐步放緩的。

3、線下化拓展不易，Shopify 並無優勢

如果將 Shopify 的優勢賽道從最狹義的線上中小獨立站商家向兩個方向拓展：① 渠道上納入線下的中小商家，即全渠道化，② 地域上納入海外的線上獨立商家，即全球化。那麼在這兩個方向上，Shopify 已有的表現和後續增長前景如何？

首先，Shopify 早在 2013 年就已推出 Shopify POS，由線上滲透佈局線下支付渠道的時間點算得上早。據瑞信的調研測算，經 9 年發展後 Shopify 在 2022 年線下渠道的 GMV 大約為 $190 億，佔公司總 GMV 不到 10%。儘管體量小基數低，線下渠道 19 到 22 年 3 年 CAGR 大約 47%，也並未跑贏體線上渠道 3 年約 48% 的 CAGR。小結來看，Shopify 在線下渠道上即沒做到可觀的規模，也無超常的增長，可以説在向線下的拓展並不成功。

海豚投研認為，線下支付功能是種比較單一、同質化的功能，若無差異化的產品/服務，競爭點大多是落在價格優勢和網絡規模優勢上。以 Shopify 和線下支付垂類龍頭 Square 相比：

在價格上，Shopify 在線下基礎和標準 “套餐” 的定價都是高於競爭對手 Square 的，在 POS 硬件的售價上 Shopify 相比 Square 也並無優勢。

專業性上，Square 多年深耕線下渠道，在餐飲、零售、美護、專業服務等細分行業和消費場景上是已形成了專職的銷售團隊和定製化的服務。而 Shopify 在這方面則相形見絀，並未見公司有宣傳類似的專業化、定製化能力。

在規模上，截至 2022 年 Shopfiy 的線下 GMV 不足 $200 億，按比例對應的線下商户數略超 21 萬，對比之下 Square 同期近 $1900 億的 GMV 和超 200 萬的商家中絕大部分都是來自線下渠道。換言之，Square 在線下支付業務上的規模近乎是 Shopify 的 10 倍。

結合以上幾小點，Shopfiy 在線下支付上，無論是價格、專業性、規模都明顯不及 Square。Shopify 與 Square 相比都尚有巨大差異，更不必論佔據真正統治地位的傳統支付渠道，因此海豚投研認為中短期內對 Shopify 在線下渠道的發展不應抱太多樂觀的預期。

4、國際化拓展則成果不俗，突顯線上經濟的易展性

Shopify 在海外拓展上的成效比線下則要更好，Shopify在 Investor Day 中披露在非北美地區的 GMV 佔比在 2015 年已達 25%，23 年更是預計達 36%。相比之下，側重線下的 Square 在 23Q4 的海外毛利佔比僅 13%。據我們測算，19~23 年間非北美地區 GMV 的複合增速近 47%，明顯跑贏北美地區同期約 37% 的增速。

可見海外業務無論是貢獻比重上，還是對增長的拉動都有更為可觀的貢獻。邏輯上 Shopify 側重的線上渠道，由於互聯網的無邊界特點天然更易於跨國拓展，而 Square 側重的線下支付則因不同地區消費、支付習慣、法規的不同，又難以線下拓客，確實不易於跨國拓展。結合來看，顯然海外市場對 Shopify 而言是個更容易的增量來源，更有利的是東南亞、南美和中東等新興市場的電商大盤增速也相對高於歐美等成熟市場，Shopify 即便僅是 ride with the market，也能夠帶來跑贏北美市場的增長。再加上在新興市場提升市佔率的空間，潛在增長則會更加的可觀。

5、1% 的 Plus 商户才是制勝的關鍵

結合上述幾段論述，可以初步判斷 ① Shopify 在最具優勢的線上中小獨立商的賽道中，市佔率已比較飽滿，不太具備高速增長的空間；② 拓展線下化進展不佳，中短期內恐怕貢獻不大；③ 僅有國際化的過往表現和後續想象空間還算不俗。

不過在上述三點之外， Shopify 實際上另有一個最關鍵的增長方向，單獨展開探討 – 即向上拓展企業級乃至大公司級的大型商户。

雖然前文已提價 Shopify 的Plus 商户數量（反映大商家的指標）至今僅 2 萬出頭，僅佔總商户數的 1%，數量角度連 “邊角料” 都算不上，但Plus 商户實際上貢獻了 Shopify 業務體量的近乎半壁江山。

訂閲業務上，公司官網顯示按年付費下，Shopify 普通商户的月訂閲費在 $20~$299 之間，而 Plus 商户則高達 $2300 起，從定價上一個 Plus 商户即可貢獻相當 8~115 個普通商户的月費。

根據公司披露的 Monthly recurring income（MRR）指標，大體反映的就是公司每月固定收取的訂閲收入。分商户類型拆分預測後，中小商户（core merchant）的平均月費大約是在 $40±5 的範圍內波動，而 Plus 商户的平均月費在 19 年後一直在 $2000 以上。換言之，僅一個 Plus 商户就能貢獻約 50 箇中小商户的月費，Plus 商户在 23 年實際貢獻了整體 MRR 的 31%。

商户服務業務上，一切變現的基石 GMV 指標也按商户類型拆分後，中小商家平均每年成交額僅為 $4.9 萬，而 Plus 商家的平均年 GMV 則在 $500 萬以上。GMV 體量上 Plus 商家和中小商家的差距更是達到 100 倍，數量佔比 1% 的 Plus 商户貢獻的 GMV 比重反是超過 50% 的。

結合以上兩點，Plus 商户可謂典型的 “少而精”，粗略預估下僅 2.1 萬 Plus 商户大致就貢獻了 Shopify 40% 左右的營收體量。換言之，只要增加 1 萬個 Plus 商户就能帶來約 20% 的總營收增長。可見 Plus 商户代表的大型商户的增長對 Shopify 的業績彈性巨大的影響。

既然如此，那麼Shopify 發展大型商户的空間和難度如何？海豚投研認為，簡答來説空間很大，難度也不小。

首先空間上，據我們統計美國市場年銷售額大於 $100 萬（大體匹配 Plus merchant 的門檻）的商家總數大約有 95 萬家。假設其中的 30% 有經營線上門店的需求，那麼對應約有 28.5 萬潛在大商户。再假設國際 vs.美國的潛在大商户羣體為 4:6，那麼全球約有 48 萬 Shopify Plus 的潛在用户，即 Shopify 目前的滲透率僅為 4%~5% 左右，可開發的商户空間相當可觀。

至於大型商户的獲客難度，是個很難通過數據定量描述的問題。從歷史上看，2017~20 年前 Plus 商户的早期發展階段，平均每年增加約 1.7~1.8k 户，而最近 2-3 年每年增加的 Plus 商户數也不過 4k 户左右。17 年到 23 年，總 Plus 商户數大約是增長了 5 倍，但每年新增 Plus 户數僅僅是增長略多於 1 倍。雖然 Plus 業務經多年發展體量已擴張多倍，但拓客的速度卻並沒特別大幅的提速。可見 Plus 商户獲客不容易。

從邏輯上，Shopify 對中小商家吸引力的根本來源，即中小商家們大多沒有能力或資源自行搭建起有效的線上店鋪，恰巧 Shopify 能以 “低廉” 的價格提供可簡單上手的工具滿足上述需求，達成供需匹配。

但對有足夠體量的大商家則未必如此。比如，大商家理論上有足夠的人力資金自行構建線上店鋪；或者對外部工具有更強的定製化需求，有獨特的經營需求或更注重信息安全等。且不像中小商户可能僅需在線上幾次按鍵就可自行辦理簽約，與大型商户簽約勢必需要更多的時間、流程、談判，和專職的銷售團隊。換言之，與大商家合作天然涉及更多傳統的 “企業關係”，並不太能體現出互聯網的無邊界、易於拓展的特點。而Shopify 過往側重 SME，與大企業的聯繫顯然是欠缺的。

另外，Shopify 雖在中小電商服務市場中算是行業龍頭，但涉及到大型企業的電商服務，則有着更多 “聲名顯赫” 的競爭對手，比如 Adobe，Salesforce，SAP 等，而這些傳統大 SaaS 企業顯然是和大企業一直有着緊密的商業聯繫。

小結來説，向上滲透大型企業是個回報很高，但需時間長期耕耘，有空間但中短期內可能並不會爆發式增長。

三、做大商户外，Shopify 有提價邏輯嗎？

以上我們是從商户數量增長的角度探討了 Shopify 後續主要的發展方向和空間，那麼在商户數這一 “量” 的角度外，有哪些 “價” 的因素對 Shopify 的業績有重要影響？概括來説，我們認為主要有三點：① 是 Shopify 對不同等級商户訂閲月費的普遍提價，② Shopify 向商家收取的支付手續費率的提升，③ 金融、履約、營銷等附加服務的滲透率提升。

在總起段落中，我們已表示對第 3 點中的附加服務視作額外的向上期權，不易定量把握，也就不展開討論，主要關注前兩點。

1、調升訂閲價格的能力是有的

首先，就訂閲服務的價格，可以看到歷史上除 23 年外，Shopify 的平均訂閲價格並沒有呈現持續的提升趨勢。6 年間都是隻是在 $48~$50 之間的範圍內上下波動，甚至有兩年還是同比下降的。但在 2023 年 Shopify 的平均訂閲價格卻爆發式的增長了近 28%，大幅突破了先前的區間。

而上述 MRR 異動，是由於 Shopify 在 2023~24 年間歷史上首次對各檔次訂閲服務全面調價。具體來看，2023 年初 Shopify 將中小用户訂閲的 Basic~Advanced 三檔服務的訂閲價格統一調升了約 33%。而在2024 年初 Shopify 又宣佈將 Plus 商户的訂閲起步價跳升了約 25%。（下表價格是按月支付的情況，按年支付會有折扣）

結合來看，Shopify 歷史上並沒有頻繁、持續調高訂閲價格的慣例，但近一兩年的案例也證明了 Shopify 實際是有能力提高價格的。那麼展望未來，Shopify 後續有無能力、又會不會繼續提價？

儘管沒有準確答案，但這顯然取決於 Shopify 對商户的議價能力和行業內的競爭情況。根據前文對 Shopify 市佔率的測算，在一站式電商服務商內（不包括傳統 SaaS 巨頭），Shopify 的 Top1 地位是比較穩固的。而下圖可見，其主要競爭對手之一 BigCommerce 的三檔定價，基本是採取跟隨 Shopify 定價的策略，而非低價競爭打價格戰。

在用户端，對 Shopify 的 200 多萬的中小商家而言，Shopify 的服務大概率仍是 best-in-class 且是運營線上店鋪必不可少的工具。常理下，買賣雙方中誰更稀缺、更集中就有更強的議價權，因此 Shopify 理論上相比中小商家是更強勢的。

結合來看，我們認為 Shopify 至少對佔絕大多數的中小商家羣體是有着較強定價權的，後續應當是有一定調高訂閲價格的能力和空間的。

2、支付費率能否提升？

那麼就與支付和交易額相關的支付手續費率上，Shopify 又是否有提價能力？海豚投研認為，可能是不及 Shopify 在訂閲服務上的定價權的。

首先根據 Shopify 披露的支付手續費用率，可見無論是使用使用第一方 Shopify payment 的手續費率，還是使用第三方支付下懲罰性額外收取的費用（這種情況下支付手續是付給第三方而非 Shopify 的），都是隨着商户訂閲等級的提高而減少的。

因此，後續隨着訂閲高等級服務商户比重的上升，綜合的支付相關變現率反而大概率是向下的。

並且 Shopify 提供線上店鋪運營工具是有差異化競爭力不同，我們已多次強調支付本身是一個非常同質化的功能，費率優惠是大多數情況下試圖搶佔份額時主要的途徑。從中長期來看，隨着規模效應不斷增加和競爭越發趨於飽和，整體的支付費率大概率是是邊際向下而非向上的。所以，我們目前並未發現 Shopify 在支付功能上有何特別之處能讓其有提供支付費率的動機或能力。

四、高增長和更高的估值

1、業績預測

基於以上論述，我們對 Shopify 業績的核心驅動因素預測如下：

① 核心中小商家數量每年淨增額從 23 年的 15 萬緩慢下滑到 28 年的 7 萬，Plus 商户 24 年開始的年淨增額小幅上升到 4~5k 左右，佔總商户數量的比重到 28 年達 1.5%。

② 平均訂閲金額（MRR）24 年因 Plus 商户提價約 25%，整體增長約 17%。後續 Plus 商户每年提價 2%，中小商家每年提價約 4%。（提價為等效年化預期，實際更可能是每隔幾年後的跳漲）

③ 主要受商户數量增長驅動，平均單商户銷售金額增長預期略高於通脹，測算出 24、25 年 Shopify 整體 GMV 分別增長 20% 和 16%，後續逐步放緩至 12%~15% 區間。

④ 基於以上關鍵因素，我們測算 23~26e 後續 3 年內的營收復合增速為 19%。核心營業利潤（等於毛利潤減經營三費，不包括各項減值）到 26 年達到約 $14 億。

2、Shopify 享有極高溢價，估值不易把握

估值上，因為 Shopify 尚未實現穩定、可回溯的 GAAP 口徑下盈利，不易用 DCF 估值。後續 3~5 年內 $10~30 億範圍的利潤對應目前超 $800 的市值，PE 估值倍數也偏高到近乎沒有參考價值。

海豚投研觀察到，投行普遍以 EV/S 或 EV/EBITDA 對 Shopify 進行估值。而以 25 年 EV/S 為指標，下表可見fintech 或電商 SaaS 服務商的 EV/S 倍數大多數在 1x~4x 之間，平均為 3.6x。而按我們的測算Shopify 當前對應的 EV/S 倍數約在 7.7x，Shopify 的估值是均值的 2 倍，可見溢價明顯。

相比之下，Shopify 的估值倍數是更接近 Confluent 等 hardcore SaaS 類公司，而非金融或電商服務類公司。下表中硬核 SaaS 類公司的平均 EV/S 是在 10x 左右的。