越賣越多&越賣越虧，小鵬是尬還是牛？

小鵬汽車 (XPEV.N) 於北京時間 3 月 28 日長橋港股盤後、美股盤前發佈了 2021 年第四季度財報，要點如下：

1、交付量仍是當前最大亮點，財報數據相形見絀。交付量奠定業績增長基礎，但量增價降，不過 ASP 下滑幅度好於預期，毛利率暫時結束爬坡趨勢、費用端需要持續加碼，經營虧損擴大，淨虧損雖然收窄，但預期差動力來源於可持續性較差的項目，盈利性面臨考驗。

2、汽車業務量增價降。在交付量是明牌的基礎上，公司汽車銷售收入超出預期，預期差來自於 ASP 下滑幅度好於市場預期。公司四季度開始交付定價偏低的 P5 新車型，銷量佔比達到 18%，定位更高的 P7 銷量佔比則降低至 51%。展望 2022 年，指引暗含一季度 ASP 可能會小幅拉昇，三季度 G9 的交付將再度拉昇公司 ASP。

3、毛利率爬坡趨勢按下暫停鍵。小鵬是三個新勢力中毛利率最低的，蔚來和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司達到最好水平的三季度汽車銷售毛利率也才 13.6%，不過三季度是在成本承壓的情況下實現了毛利率的逆勢邊際拉昇，市場信心得到振奮。但四季度在車型結構向下調整、成本上漲等壓力下，汽車銷售毛利率掉頭回到 10.9%，毛利率爬坡的趨勢被按下暫停鍵，雖然説當前是更關注銷量的階段，但在行業承壓的情況下，盈利抗性也是投資者會衡量的一個指標，強大的特斯拉、車輛融資補貼減少的蔚來、精打細算的理想四季度毛利率都維持在高位。

4、研發、銷售渠道的持續加碼是剛需。考慮當前的行業階段，飽和的研發投入和快速的銷售網絡擴張是比追求利潤更重要的事情。飽和的研發支出是制勝未來的關鍵，公司超額完成 2021 年研發支出預算，同時銷售網絡建設速度也是全面加速的一年，戰略目標清晰，產品策略、研發策略、銷售策略在落地過程中也沒有變形，交付端會越來越好。

5、毛利承壓的情況下，剛性費用支出導致公司經營虧損大幅擴大。毛利率的疲軟、需要持續投入的費用，是導致公司經營虧損擴大的直接原因。淨虧損超預期收窄則主要因為長期投資的價值變動、非經常性業務收入等持續性較差的項目合計貢獻 9.5 億元的税前利潤。縱觀三個新勢力，除了理想，小鵬和蔚來實現淨盈利還需要投資者給予更多耐心。

6、一季度展望透露 3 月銷量重回 1.4-1.5 萬輛的高位。交付量一如既往的穩，收入指引暗含公司汽車銷售 ASP 提升，ASP 提升除了推動收入增長之外，也可能對公司盈利產生積極影響。此外，2022 年三季度交付的 G9，市場預期定價在 35-40 萬元，彼時對 ASP 也將會是一波拉昇。

整體觀點：財報指標乏善可陳，在成本承壓下，盈利面臨考驗，而交付量仍舊是公司當前基本面最大的亮點，在交付量比盈利更重要的發展階段，海豚君維持在小鵬的相對看好。但在 2022 年在車價普漲、轉嫁上游壓力的情況下，需要警惕量利均不及預期的行業風險。

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小鵬財報，海豚君重點關注什麼？

整車企業每個月公佈交付量數據，而交付量是收入端的核心驅動因素。同時公開信息令市場眼花繚亂，尤其是對於動輒佔領 C 位的新造車企業，市場對其的關注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對於剛剛發佈的小鵬汽車四季報，我們應該核心關注什麼？

1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關注會影響公司下季度交付量的因素，其中新車型首當其衝，包括新車型的交付時間、預定情況、明年的車型規劃等，尤其是近期亮相、將於 2022 年三季度開始交付的大中型 SUV 車型 G9；

2、汽車交付量是明牌，不過交付結構變化，同時新車型 P5 本季度開始交付，我們關注公司汽車銷售 ASP 的變化。

3、新造車企業的核心邏輯之一是隨着交付量的提升，盈利能力提升，逐步結束燒錢的狀態，但上游零部件短缺和成本上漲導致車企盈利能力承壓，小鵬汽車本身的毛利率比較低，因此本次四季報我們關注公司毛利率水平的邊際變化和幅度？淨虧損是繼續擴大還是會收窄？

4、費用端，小鵬需要繼續加大研發支出以保持自己在智能駕駛等領域的領先優勢，需要擴大銷售網絡為進一步提升交付量奠定基礎，短期內費用的提升有利於公司的長期發展，關注研發費用和銷售費用如何變化？

5、小鵬汽車的核心賣點是產品智能化，通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動駕駛輔助系統正式進入 XPILOT 3.5 時代，並且已經在貢獻收入，我們持續關注財報和電話會上是否會釋放更進一步的信息？

6、小鵬 P7 和 G3 均已開啓在海外的銷售，海外市場的成功會進一步打開公司成長天花板，下一款新車 G9 是按照國際標準開發的一款車，而 G3 和 P7 是僅按照國內標準開發的，因此我們關注小鵬出口戰略的情況。

帶着以上問題，我們來詳細分析小鵬汽車 2021 年四季報：

一、汽車收入小超預期，一季度指引依舊穩

交付量逐季走強，四季度繼續強勢：2021 年四季度公司實現交付量 4.2 萬輛，同比增 222%，環比三季度增 63%，在公司交付基數持續擴大的背景下，公司交付量增速持續加速，一躍成為蔚小理三家新勢力中的交付頭牌，大幅超出公司展望的 3.45-3.65 萬台，繼續創季度交付記錄。

交付量的脱穎而出，主要得益於品牌知名度不斷提升、新車型的交付、更低的均價以及銷售網絡和充電網絡的擴張。展望 2022 年，小鵬能否坐穩交付量冠軍寶座，核心還需要看新車型交付量的繼續爬坡，以及將於 2022 年三季度交付的大中型 SUV 新車型 G9。

• 公司對一季度交付預期是 3.35-3.4 萬台，環比下降約 20%。在一季度末尾所做的交付量指引應該和最終交付量相近，同時根據 1-2 月分別交付 12922 輛/6225 輛，推算 3 月交付量為 1.4-1.5 輛（蔚來指引一季度交付量 2.5-2.6 萬台，3 月份交付量 0.9-1.0 萬台）。
• 新款 G9 將於 2022 年三季度交付，定位大中型 SUV，補足公司產品系列，同時 G9 具備成為爆款的潛質，最新的電子電氣架構、4.0 版本的智能駕駛系統、國內首款 800V 高壓 SiC 平台量產車、滿足國際標準的開發設計等；

數據來源：公司財報，海豚君

ASP 下滑幅度小於預期，營收超預期：公司 2021 年四季度實現整體營收 85.6 億元，高出彭博一致預期 81.24 億元，預期差來自汽車銷售 ASP 和其他業務營收；

• 汽車銷售收入 81.9 億元，環比增 50%，營收增長來自銷量增長，P5 新車型的交付拉低了公司交付均價。四季度公司汽車銷售 ASP 降低至 19.6 萬元，環比三季度降低 1.7 萬元，主要系相對高價 P7 佔比銷量佔比降低 51%，而相對低價的 P5、G3 分別佔比 18% 和 30%。
• 服務與其他業務實現營收 3.7 億元，與累計交付量關聯性更強，對應累計交付量計算單車季度貢獻約 3100 元，保持平穩；
• 公司預期一季度實現營收 72-73 億元，對比交付量指引，隱含公司 ASP 環比四季度提升，全系漲價、車型結構調整可能是公司一季度 ASP 提升的原因。

數據來源：公司財報，海豚君

P5 交付如期拉低公司 ASP：四季度公司整體汽車銷售 ASP 為 19.61 萬元，環比三季度的 21.27 萬元下行 1.67 萬元（對應環比降 8%）。

四季度影響公司整體 ASP 的主要因素是新車型 P5 的交付，而 P5 的定價和 G3 接近，四季度 P5 和 G3 的交付量佔比分別為 18%、30%，更高定價的 P7 的銷量佔比降低至 51%。

不過公司收入和交付量指引暗含公司一季度 ASP 因為漲價、車型結構調整等因素導致 ASP 提升，同時 2022 年三季度交付的 G9 也將會再次拉昇公司的 ASP。

小鵬汽車 CEO 何小鵬認為，智能汽車必須價格下探才能實現全面普及，因此 ASP 提升不是小鵬汽車的投資邏輯，量才是公司和投資者關注的核心。

數據來源：公司財報，海豚君

二、毛利率提升趨勢被打破，2022 年料將繼續承壓

造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意，需要經歷車型量產 - 銷量爬坡 - 規模效應凸顯 - 毛利率轉正 - 淨利潤轉正 - 回本這一漫長的過程，2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業實現了季度毛利率轉正，當前正處於毛利率爬坡、淨利潤虧損收窄的階段。

小鵬汽車業務結構簡單，整體毛利率取決於汽車銷售毛利率。2021 年四季度小鵬汽車整體毛利率 12%，環比三季度的 14.4% 降低 2.4 個 pct，略低於彭博一致預期 12.6%。

• 其中汽車銷售毛利率連續四個季度維持在兩位數之上，本季度實現 10.9%。
• 毛利率提升的趨勢可歸因於規模效應等帶動材料成本降低、磷酸鐵鋰車型帶來更高毛利率、XPILOT 軟件銷售收入的確認，但本季度毛利率的下行，主要原因系車型結構改變（P7 佔比降低至 51%）、供應鏈成本上升等。
• 展望 2022 年，新能源車企面臨的成本壓力在持續，即使可以轉嫁一部分壓力給消費者，但對車企來説，或許面臨毛利率和銷量之間的艱難權衡。

小鵬汽車是蔚小理三家新勢力中毛利率最低的車企，公司和市場都期待看到公司毛利率隨着交付量的提升而提升，擺脱虧損、爭取更好的盈利能力不僅是新勢力，更是所有企業都避不開的問題。

數據來源：公司財報，海豚君

三、費用激增，研發和銷售費用是必須

小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，註定需要持續不斷地加大研發以形成並夯實優勢，同時公司正處於快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基於公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。

數據來源：公司財報、海豚君

飽和的研發投入，是制勝未來的關鍵：2021 年四季度研發支出 14.5 億元，環比三季度約增 15%，研發費用率 17%。公司計劃 2021 年研發支出翻倍（35 億元），實際研發費用支出 41 億元，超額完成全年研發計劃。

研發費用的季度變化與車型研發、技術研發週期相關，例如新車型 P5、智能駕駛系統 XPILOT 的迭代等。飽和的研發支出是當前車企致勝未來的關鍵。

同時和蔚來、理想相比，小鵬的戰略選擇是最需要在研發上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個標籤分別是做更懂中國的智能車和全棧自研，同時小鵬一心要把銷量做上去的戰略選擇，證明公司後期軟件變現的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發投入，厚積薄發。

銷售網絡擴張明顯加速，料加盟模式發力：2021 年第四季度銷售和行政費用約 20 億元，環比三季度約增 31%，環比增速超研發費用，與公司四季度加快銷售服務網絡擴張有關，銷售網絡擴張保障的是公司交付量。

截止 2021 年年底，公司全國銷售門店數量 357 家，完成本年的銷售渠道擴張計劃（ 350 家），其中加盟模式對渠道擴張的加速起到重要作用。

小鵬的銷售網絡是直營和經銷相結合的模式（蔚來和理想全部直營），增加經銷模式，並且加盟店銷售的佣金在二季度中已經開始有所體現。海豚君認為，銷售模式是和產品定位、戰略選擇掛鈎的，小鵬汽車志在擴大高等級輔助駕駛普及程度，增加加盟模式有助於公司戰略的快速推進。

數據來源：公司財報、海豚君整理

橫向對比蔚小理的費用開支，蔚來還是最捨得燒錢的企業，其研發費用在三季度被小鵬短暫性超過之後，四季度重新回到研發開支最多的位置，銷售方面也以注重服務為代表居於銷售和管理費用最多的位置。而理想還是典型的精打細算型車企。

數據來源：公司財報、海豚君整理

數據來源：公司財報、海豚君整理

四、剛性費用持續加碼，虧損繼續擴大

2021 年四季度公司營業利潤-24.3 億元，基本符合彭博一致預期的營業利潤-24.52 億元，環比三季度經營虧損擴大，主要壓力來自毛利率承壓的情況下，費用端需要保持持續加碼投入。

雖然經營虧損在大幅擴大，也是公司嚴峻形勢下的合理反應，但本季度的淨虧損超預期縮窄，本季度公司淨利潤為-12.9 億元，大幅高出彭博一致預期的-21.2 億元，預期差主要來自長期投資公允價值變動損益貢獻給 5.9 億元税前利潤、其他非經營收入貢獻 3.5 億元的税前利潤。

本季度利息收入給公司貢獻約 2.64 億的利潤，主要得益於公司豐厚的現金儲備，截止 2021 年四季度末，公司現金儲備達 435 億元，生存問題淡化。

數據來源：公司財報，海豚君整理

以上為對小鵬汽車三季報內容的解讀，關於智能駕駛系統的技術進步和軟件變現、新車型具體規劃、公司出口戰略、供應鏈等內容，海豚君會跟蹤公司業績説明會中是否有相關解讀並進行整理。

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三傻對比研究 - 下篇《造車新勢力（下）：五十天翻倍，三傻能繼續狂奔》

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