深入剖析 Spotify：值幾多個騰訊音樂？

一、定量溯源三大平台的盈利差距原因

客觀來講，$Spotify(SPOT.US) 的虧損病並不算嚴重，歷史上多數時間是掙扎在盈虧線而非鉅虧，並且實際上已經在 2024 年一季度實現經營利潤 1.7 億歐元。但由於綜合毛利率的改善程度微乎其微（環比 +1pct），以往也出現過在盈利虧損之間反覆橫跳的情況，因此市場實際上期盼的是更加穩定的盈利改善趨勢。

在上篇深度中，海豚君最後定性討論了下 Spotify 盈利問題，通過對比 Netflix 和騰訊音樂的商業模式、產業鏈地位、競爭格局差異，得出 Spotify 盈利有其特殊原因導致。

但這些因素對盈利能力的削弱影響到底有多大，也需要定量的去判斷。海豚君 To C 互聯網的“用户生命週期價值”和 “平均獲客成本”兩個指標來定量對比，能帶大家更直觀的感受出不同因素對盈利的影響。

先上公式：

付費訂閲 LTV=用户使用週期 * 單用户對應收入 * 毛利率=1/月流失率 * 月均 ARPPU * 毛利率。

獲客成本 CAC=銷售費用/總新增數=銷售費用/（月流失率 * 平均訂閲用户數 * 週期月份數 + 淨新增訂閲用户數）

通過計算我們發現：

a. 用户週期價值 LTV 比較：Netflix > Spotify > 騰訊音樂；

b. CAC 比較：騰訊音樂<Spotify<Netflix；

c. LTV/CAC 即用户 ROI 比較：Netflix>騰訊音樂>Spotify。

三組公式的對比，能夠定量的説明一些問題：

（1）Netflix vs Spotify

用户價值上，Netflix 在流失率、ARPPU、毛利率上全面碾壓 Spotify，分別體現了 Netflix 在競爭、用户付費力、產業鏈議價權的顯著優勢。

雖然 Netflix 的獲客成本比 Spotify 更高（體現長視頻賽道的用户粘性更多的要靠宣發新內容來維持），但從單個用户 ROI 上，Netflix 還是遠比 Spotify 更高。

（2）Netflix vs 騰訊音樂

絕對值上，Netflix 用户價值大於騰訊音樂，更多的是歐美用户付費力本身較高的原因，其次 Netflix 的用户流失率也低於騰訊音樂，我們認為主要還是由於地區用户人均可支配收入的差距導致。

如果剔除匯率、用户可支配收入之前的差異，單純比較用户 ROI，實際上 Netflix 和騰訊音樂差不多。結合公式中的細分項因子來看，騰訊音樂靠着更高的獲客效率（競爭優勢、騰訊系導流），彌補了在用户留存、用户付費力上的差距。

不過兩者在內容採購方式上存在區別（騰訊音樂為聚合平台，Netflix 大部分為自制內容），毛利率的相似，可能也隱含着內容付費的既定規律。

（3）Spotify vs 騰訊音樂

雖然同屬一個賽道，純音樂業務的商業模式也大多類似（騰訊音樂的 LTV 計算只考慮了音樂會員訂閲情況），但因為所處市場不同，Spotify 和騰訊音樂反映到用户價值、獲客成本、用户 ROI 上有很大差異。

和 Netflix 對比的結論類似，騰訊音樂靠着更低的獲客成本，以及較高的產業鏈議價，彌補了用户購買力（ARPPU、付費留存）上與 Spotify 的差距。

但有意思的是，Spotify 因為包含了歐美髮達市場定價的 ARPPU 值，而擁有更高的 LTV，但卻因為更高的獲客成本，從盈利性角度 Spotify 反而不如騰訊音樂。

騰訊音樂的獲客效率高，一方面是競爭，另一方面是母公司的導流。但如果考慮到騰訊音樂用户免費到付費的轉化率反而顯著低於 Spotify，説明母公司騰訊的導流對騰訊音樂的獲客效率拉動作用更大——相同的營銷費用，騰訊音樂比 Spotify 能夠獲得更多的總流量（免費用户 + 付費用户）。

Netflix 和騰訊音樂各自有各自的優勢，但一個共同的優勢是——擁有較高的產業鏈議價權。海豚君起初也會疑惑，為什麼 Spotify 不能像 Netflix 一樣，通過深入上游來削弱外部版權方的議價權呢？但在對比長視頻（劇集、電影）和音樂賽道的區別後，我們發現，正如 Spotify 管理層對自己的定位認識一樣，音樂流媒體更適合做一個單純的聚合分發平台。

戰略定位的不同，是 Netflix 與 Spotify 的商業模式存在區別的關鍵，進而導致 Netflix 與 Spotify 的盈利節奏完全不一樣。海豚君認為，兩家公司的不同選擇並不存在高低之分，而是與各自所處的賽道差異有很大關聯。

（1）需求：用户對長視頻內容要求更 “苛刻”

音樂對於大多數普通用户來説，更像是一種背景音的作用，是可以在聽音樂的時候，同步進行工作、學習、做家務、開車等其他事情。但視頻內容一般還是需要用户單獨分出時間段，因此用户就更在意這段時間體驗的內容質量。

（2）供給：音樂內容製作門檻相對低一些

這個很好理解，無論是作詞作曲還是錄音，市場上的技術設備比較完善，至少在內容製作環節，草根音樂人的起跑線並不比簽約唱片公司的知名音樂人落後太多，而主要是在宣發環節存在劣勢，不過社交平台算法驅動下，獨立音樂人的宣發也在彌補差距。但一部專業影視劇內容，在人力、技術的需求上明顯更高，因此優質內容一般來源於專業影視工作室/影視公司。

結合上述（1）、（2）兩點，可以看出：長視頻賽道是供給驅動，因此專注上游內容沒毛病。而音樂賽道在用户對推新需求不是那麼剛性的情況下，並不那麼缺內容供給，因此在滿足必要的內容後，平台本身是否好用更容易受到用户關注。

小結：通過定性和定量的分析，其實能夠清晰的看到 Spotify 盈利性不如 Netflix 和騰訊音樂存在一些客觀的硬性 BUG，也無怪乎市場在 Netflix 盈利多年並逐步提高的時候，仍然對 Spotify 的遠期盈利性保持質疑。

而一個比較樂觀、理想的穩定改善盈利的經營假設是：未來 Spotify 產業鏈議價權提升，僅考慮版權內容成本後的毛利率，從當下的 67% 下降至 Netflix、騰訊音樂目前 40%-45% 略高一點的水平，即音樂內容成本/（音樂訂閲 + 音樂廣告收入）=50% 左右。

但因為 Spotify 沒有可以抱大腿的母公司導流，以及與其他同行之間的內容和產品沒有難以追趕的顯著差異，付費用户的獲客成本估計較難優化。另外其他指標上，Spotify 已經顯著領先同行，因此要單純靠產品功能優化來進一步提升的難度同樣不小，或短期見效太慢。

二、操刀高版權分成惹官司，任重而道遠

Spotify 的管理層大概率也看到了改善盈利的同樣解決方案——降低上游分成，包括了支付給詞曲作者的著作版權，以及給唱片公司、歌手的錄音版權。實際上，近幾年來上游分成中持續拉漲的主要來自於詞曲著作權的版税費率。

以在音樂市場規模最大的美國為例，版權局（CRB）每 5 年與 NMPA（National Music Publishers’Association）和 DiMA（Digital Media Association）對版權費率（著作權）進行商討確定，一次性的制定未來 5 年的著作權版權費率。最近一次是 2022 年協商確定的 2023-2027 年未來五年的著作權版費費率，從 15.1% 進一步提升到 15.35%。而回顧過去 8 年，版税費率上漲過於快了。

著作權這個是行業協會規定導致的費率剛性，而錄音版權的市場化集中，也是另一個短期踢不掉的鋼板。雖然頭部音樂廠牌在 Spotify 上的播放量佔比逐年下滑，但畢竟還有 74% 的絕對壟斷份額。

這樣來看，無論是著作權，還是錄音版權，如果直接與唱片公司、版權代理機構進行協商壓低分成，最終大概率三方不歡而散（流媒體平台此前聯合申訴著作權版税費率較高，被駁回），因此 Spotify 選擇了 “曲線救國”。

去年 10 月，Spotify 宣佈給 Premium 標準會員增加 15 小時有聲書的服務，當時看可能還能解釋為嘗試加速有聲書的用户滲透和付費轉化（獨立有聲書套餐），畢竟前一年也就是 2022 年，Spotify 花了 1.2 億美金買下了有聲書公司 Findaway。但隨着音樂 + 有聲書的捆綁訂閲套餐推出，這一系列操作背後的小心機，海豚君認為，卻是打響了隱形調整版權分成的第一槍。

Spotify 今年 3 月在美國地區推出的捆綁套餐，是指在獨立音樂會員價格的基礎上，用户只需要增加支付 1 美元，就可以收聽全平台的音樂、有聲書、播客等資源。反過來説，原本 9.9 美元的有聲書獨立套餐，現在對於本身就是音樂會員標準用户（Premium 系列）來説，不同套餐類型（單人、雙人、家庭）打 1-2 折即 1-2 美元就可以獲得同等內容。

但依據捆綁服務的相關收入確認規則，收費 11.99 美元的捆綁套餐（原 10.99 美元，6 月標準會員統一漲價 1 美元），其中只有 10.99/（10.99+9.99）*11.99=6.3 美元與音樂服務相關（10.99 是單獨的音樂收費，9.99 是單獨的有聲書收費），而如果用户訂閲獨立音樂服務套餐，則與音樂服務相關的收入就是套餐價格的全部，即 10.99 美元，前後對比直接少了 40%。

通過計算，海豚君預估這將對硬性掛鈎音樂相關收入的版權代理公司、詞曲作者的收入直接削減 16%。反之給到 Spotify 帶來的好處是，如果這項調整推廣到全球，所有會員用户升級到捆綁套餐，那麼 Spotify 訂閲業務的毛利率最高可以直接提高 3 個百分點（假設訂閲捆綁套餐的用户實際沒怎麼聽有聲書），如果一半的用户升級，那也能把訂閲毛利率從 1Q24 的 30% 提高到 31.5%，毛利潤直接在原預期上增厚 2 億歐元（+5%）。

錄音版權的分成協議規則不同（有保護協議，實際收費會參照單次播放收費、單用户收費、整體收入分成等金額），所以此次捆綁調整對其錄音版權的分成收入並不會產生多少影響。

雖然 Spotify 宣稱，推出捆綁服務後，因為多了選擇，所以會促使更多的潛在用户訂閲或者隱形增加付費，所以對音樂內容方也是利好居多。但海豚君認為，內容方包含了錄音版權（廠牌、歌手擁有）、發行版權（版權代理機構、詞曲作者），是否明確獲利也要分開來看：

a. 錄音版權受保護協議，有利而無一害。

b. 發行版權大概率要損失掉一些收入，儘管捆綁套餐確實有可能刺激轉化一些潛在用户，整體訂閲收入規模增加，但不一定能彌補版權發行代理機構因整體分成比例降低而帶來的負面影響。

如果付費轉化的增量效果一般般，那麼在全市場蛋糕沒顯著做大的情況下，Spotify 獲利，自然對應版權代理機構利益受損。三大唱片公司雖然主要收入是錄音版權，但也做發行業務。因此 Spotify 捆綁套餐公佈不久，索尼就率先抗議，指出該項調整將導致其在 Spotify 上的音樂發行收入減少 20%。隨後 MLC（非營利性的數字音樂版權管理機構）也將 Spotify 告上法庭，指責其通過捆綁服務故意減少應付給著作權所有者的版權費用。

這場 Spotify 與上游內容方的拉扯還在進行中，海豚君認為，短期上協商結果不排除 Spotify 私下通過別的方式讓利，但音樂流媒體平台苦高版權分成苦矣，這場分成撕逼終將會從暗戳戳的台後走到台前來。

三、長音頻多為引流作用，還撐不起業績

除了音樂，是否可以利用其他衍生業務獲得額外有效變現？中國的音樂流媒體平台騰訊音樂和雲音樂選擇了 “直播 +K 歌”（直播治理之前），而 Spotify 目前來看，似乎選擇了以“播客和有聲書” 為主的長音頻，以及為音樂人提供的創作工具平台 Marketplace。

但海豚君認為，直播與長音頻兩者之間的變現能力是有本質差別的。

直播業務對於騰訊音樂來説，是真正意義上的業務擴張。在短視頻競爭和監管治理的影響之前，騰訊音樂的社交娛樂（直播 +K 歌）收入佔了總營收的 60%-70%，即使直播收入需要分掉 55% 的流水給到主播，但相比於當時還毛虧的音樂訂閲業務，顯然社交娛樂是騰訊音樂盈利的扛把子。

但播客和有聲書的作用，顯然不是增收而是豐富會員權益，起到未來隱形漲價的作用。畢竟從市場規模來看，播客和有聲書的市場都太小了。根據 Statista 2023 年全球流媒體音樂收入規模（包括錄製、渠道發行等全產業鏈）大約 380 億美元，和視頻內容賽道上千億規模比已經不算大了，而 2023 年播客市場甚至不足 1/10，只有 35 億美元。有聲書稍微多一點，68.3 億美元。總的來説，長音頻目前剛好 100 億的規模。

而就算長音頻目前這麼小的市場，Spotify 對播客的付費抽成只有 5%，播客廣告收入則抽 50%。有聲書作為會員權益免費了半年，付費今年剛剛開始做，但用户對有聲書獨立付費意願顯然是不太令公司滿意的，因此才於近期推出了捆綁音樂內容的套餐。

1. 播客：變現仍然依賴數字廣告

播客目前主要的變現方式是廣告，單獨訂閲的付費場景較少（部分特定的專業機構推出的播客內容才選擇付費）。如果只看播客廣告收入，2020-2023 年 CAGR 為 30%，按照這個趨勢自然放緩，那麼實際後續規模擴張也相對有限。不過海外諮詢機構 Fortune business insights 比較樂觀，對播客市場 2030 年拍到了 176 億美元，隱含 2023 年至 2030 年的 CAGR 為 23%。

目前 Spotify 的播客廣告收入佔比大約 12%，但從內容庫的市場份額來看，變現仍應有發揮空間。

因此將播客內容用於豐富會員內容庫的做法，更多的在流媒體平台中流行。比如從疫情期間開始，YouTube 和 Amazon 大力投資播客內容，分別納入到 YouTube premium 和 Amazon prime 的會員權益中。就算 Apple 單獨推出了 “播客” 應用 app，但其中絕大多數內容都是免費暢聽，少部分含在會員權益中。

Spotify 一直以來通過利用播客內容來增加用户滲透和用户粘性，因此也不執着於單獨收費，大部分音頻內容都是免費收聽，穿插廣告，Spotify 與創作者五五分成廣告收入，或者是 Spotify 自己獨家投資直接買下版權。

2021 年 Spotify 開放了播客訂閲功能，用户可直接向創作者支付從 2.99 美元/月到 7.99 美元/月不等的訂閲費，具體由創作者自行決定。但作為平台方的 Spotify，只從 2023 年起向播客作者抽取 5% 的分成，因此播客的訂閲付費對 Spotify 本身的業績也沒太大拉動，產生規模主要還是廣告。

過去播客一直是 Spotify 的盈利累贅。這是因為 Spotify 投資採購了一些名人創作的播客節目，比如曾經花了上億歐元，打造了 “The Joe Rogan Experience” 等獨家節目。但從目前 Spotify 上播客節目 TOP10 排行榜來説，公司自投的節目僅有 1-2 個節目上榜。公司高層此前也在電話會中承認，部分播客內容的投資屬於無效投資。

海豚君通過拆分測算，預計 2023 年播客成本還有大約 5-6 億歐元，雖然 1Q24 播客業務現在已經扭虧，公司預計播客業務長期毛利率可以達到 40%，因此我們認為公司會繼續放緩對 “獨家播客內容” 的投資，從而進一步減輕廣告業務毛利率的負擔。

2. 有聲書：今年開啓付費訂閲

近期圍繞 Spotify 講有聲書捆綁音樂會員的討論較多，再加上距離 Spotify 2022 年底收購 Findaway 已經一年多，是該尋求變現的的時候了。因此，海豚君也簡單説一説有聲書市場。

有聲書市場不大，根據第三方諮詢機構 Grand view research 估算，2023 年全球有聲讀物市場規模約為 68.3 億美元。但前景並不暗淡，未來增速還不錯，預計 2024 年到 2030 年的複合年增長率為 26.2%，即 2030 年預計達到百億規模。

和音樂、播客類似，北美不出意料仍然是有聲書最大的區域市場，大約佔比 45%。但 Spotify 並不是優勢最大的平台，而且有聲書市場的用户滲透率表現，沒有表現出音樂流媒體市場上頭部 Spotify 一超多強的局面。

以北美市場為例，除了 Spotify 之外，Audible、Amazon、Apple、Google audiobooks、Downpour 都有不錯的用户反饋和使用滲透，因此 Spotify 年初推出的有聲書單獨付費，大概率測試了 2、3 個月還是變現不佳，才會又回到捆綁銷售的思路中。

四、估值：重點是算清音樂基本盤的價值

海豚君認為，播客、有聲書、Marketplace 創作者工具等業務的變現，都尚處早期，並且從行業規模來看，未來能夠有效支撐 Spotify 業績的作用也很小。因此從中性預期的角度來看，Spotify 的估值關鍵，在於算清楚音樂基本盤（付費為主，廣告為輔）的價值。而其他衍生業務，可以持續關注，若後續表現不錯，可以視作市場情緒比較積極的時候，推動股價的向上期權。但當下肯定是不宜過早打入潛在樂觀的預期。

對於音樂基本盤，主要分為收入前景和利潤率兩個問題。

1. 收入前景

根據 Statista 數據，2023 年全球純流媒體音樂訂閲收入為 193 億美元（包括中國地區 37 億美元），Spotify 訂閲收入 116 億歐元，由於 Spotify 説好了不進入中國市場，因此 Spotify 在其可觸達的市場佔有率接近 80%。市佔率如此之高主要來源於三方面：

1）Spotify 訂閲用户數佔到了除中國之外市場的 46%；

2）Spotify 對歐美高付費力用户市場的掌控；

2）YouTube、Amazon 等音樂服務捆綁進綜合會員中的平台，不計入上述市場規模以內。如果按照 Spotify 的人均付費金額（這幾家平台單獨報價基本一樣）乘以預估的音樂用户數來看，整體市場規模至少還要增加 100 億美元，Spotify 市佔率（不包含中國）調整至 48%。

儘管市佔率較之前的算法下滑了不少，但對於一個行業穩定的競爭狀況來説，市佔率近 50% 仍然不算低了。考慮到 Spotify 可能面臨複雜的競爭環境，而這一切取決於巨頭是否急於在當下去主攻 “音樂付費” 這個並不寬闊的賽道，同時 Spotify 相對同行來説，總體上是存在優勢的，因此我們假設 Spotify 能夠守住目前份額。

上篇文章中海豚君提及的漲價後價格沒有優勢的看法，在 Spotify 隨後推出的純音樂內容的套餐 Basic 系列後也減少了我們的擔憂。Basic 系列基本是維持 Premium 漲價之前的價格（等同於目前其他同行的價格），只是不包含每月 15 小時的有聲書服務，方便不同需求的用户做選擇。

因此在收入前景假設中，海豚君預計 Spotify 能夠繼續保持當前的競爭優勢，並有望隨着更多新興國家地區的擴張，佔住一半以上的市場規模。

篇幅原因，這裏只展示收入預測結果，歡迎後台留言討論。

2. 中長期盈利水平

我們在上篇以及這篇的第一段大量篇幅討論了 Spotify 的盈利問題，通過對比 Netflix 和騰訊音樂，能夠發現問題癥結所在——分成比例相對 “剛性” 的版權內容成本。

但由於這筆支出佔比太高，並且其他衍生業務以及非版權內容變現能夠帶來的增量，對目前收入規模來説太小（2023 年我們估算播客收入佔比不足 5%，Marketplace 收入佔比不足 1%），難以快速、有效的幫助覆蓋版權成本，因此：

（1）如果只是指望非音樂業務增加來提高毛利率去自然改善，那麼 Spotify 目前的估值偏貴：

——2023 年綜合毛利率 25.6%，若沒有上游錄音版權的成本優化，僅靠捆綁套餐對發行版税成本的隱形壓縮，那麼整體毛利率的提升速度會非常慢，且中長期水平也就是 30%，小於 Netflix/騰訊音樂目前水平，分別為 47%/41%。這種情況下就算對費用持續優化（2023 年底宣佈裁員 17%），中長期下經營利潤率可能也就是 13% 左右。

這樣來看，目前市值對應 25 年 EBITDA 32x，但 25 年之後的盈利改善節奏（三年 CAGR 12%）顯然支撐不起這樣高的估值。

（2）如果音樂上，錄音版權的分成比例也能夠有效降低，從目前的 67% 下降至 60%（Netflix/騰訊音樂前兩年水平），那麼 Spotify 當前估值合理：

——錄音版權的分成比例優化，不可能一蹴而就。海豚君假設 5 年中長期版權成本（錄音版權 + 發行版權）能夠下降至 60%，那麼意味着遠期 2029 年經營利潤率有望達到 20%（略低於 Netflix 目前盈利水平，但與 2023 年水平差不多）。

按照 DCF 估值法，假設永續增長率 g=3%，WACC=11.44%，估值 680 億美元。

相對估值角度，目前市值對應 25 年 EBITDA 26 倍，在盈利高速改善的拐點期以及對比美股同行，這個估值屬於中性略偏低區間。

（3）如果音樂內容成本分成比例能夠優化至 Netflix/騰訊音樂目前的水平 40%-50% 左右，那麼 Spotify 的估值上升空間較可觀：

——由於 Spotify 現在正屬於漲價邏輯帶動情緒的階段，因此拍一個樂觀估值也很有必要，方便我們理解當下的市場情緒已經打入了多少積極預期。如果繼續發揮想象力，我們假設上游進一步退讓，即五年內音樂產業鏈發生較大變革，音樂內容成本佔訂閲 + 廣告收入的 50%，遠期 2029 年經營利潤率有望優化至 25%。

目前市值 620 億，對應 2025 年 EBITDA 僅 23x，而在上述假設下，未來三年 2025～2027 年的利潤增速 CAGR 高達 34%，因此當下估值明顯偏低。如果按照 DCF 估值，同樣假設永續增長率 g=3%，WACC=11.44%，那麼樂觀估值 840 億美元，相對當前有 26% 的上漲空間。

小結：

綜合來説，我們對 Spotify 悲觀/中性/樂觀的估值分別為 450/680/840 億美元（vs 騰訊音樂 中性至樂觀 220～270 億美金）。雖然我們對 Spotify 的中性預期估值和目前市值差不多，但背後仍然隱含着小部分上游讓利的積極預期。因此如果音樂廠牌方看不到態度鬆軟的趨勢，那麼短期 Spotify 目前市值與理性估值相比是存在一些溢價的。

但從樂觀預期來看，Spotify 當前估值也不存在過於離譜的泡沫，同時由於還在講市場相對認可的漲價和盈利拐點邏輯，甚至邊際上更偏利多一些，因此也並不適合做空。

在這種相對尷尬的雞肋價格期，海豚君建議繼續關注，尤其是 Q3 起短期漲價後用户訂閲可能會存在滑坡（參照去年三季度），屆時第三方數據披露 Spotify 用户流失情況時，股價可能也會相應調整，屆時可關注更具性價比的機會。

（此處結束）

海豚君「Spotify」歷史研究：

深度

2024 年 6 月 13 日首次覆蓋（上篇）《漲價貴過 Apple music，Spotify 的底氣在哪裏？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露