中國飛鶴：凜冬或至？短期奶粉增長拐點悄然顯現

中國飛鶴（06186.HK）於北京時間 3 月 29 日晚間的 長橋 H 股盤後發佈了 2021 年年度財報（截止 2021 年 12 月），要點如下：

1、2021 年全年實現營收 227.8 億元，同比增長 22.5%，總營收首次突破兩百億大關，淨利潤 69 億元，剔除 2020 年原生態牧業的溢價購買收益，同比增長 21.2%，全年雖然營收淨利雙增，但在上游原材料價格大幅上漲，飛鶴終端產品價格維持不變的情況下，下半年毛利率、淨利率拖累明顯，整體略低於市場預期。

2、其中嬰幼兒配方奶粉產品佔比 94.4%，同比增加 21.7%，2021 年全年飛鶴多款新品問世，研發費用同比大幅增加 60.5%. 

3、2021 年全年公司毛利率、淨利率受下半年拖累，同比 2020 年表現不佳，銷售費用投放趨勢未見明顯放緩，管理費用小幅上升。

4、公司 2021 全年，公司通過線下 2000 多名的經銷商（覆蓋超過 110,000 個零售銷售點），線下經銷商貢獻營收佔比保持 85.8% 附近的穩定態勢。

5、公司預計股息派息率約為 18%。

根據弗若斯特沙利文數據飛鶴星飛帆已成為嬰幼兒奶粉全球最大單品之一，以零售銷售額計，從 2020 年開始問鼎北京市場，據瞭解，2021 年飛鶴在南方市場取得顯著增長，第三季度以來，飛鶴在廣東市場的排名增長到頭部位置，海豚君認為飛鶴有在新國標、二次註冊的驅動下、市場不斷向國產奶粉轉移、國產奶粉重新佔領主導地位的長期邏輯，但從飛鶴 2021 年下半年的業績來看，短期不容樂觀，隨着原奶價格上漲對公司成本端造成壓力，疊加國家對高端奶粉終端零售價的價格監管，可能對公司兩頭造成擠壓，但公司銷售、促銷活動又不能停，從而毛利、淨利造成雙重擠壓，繼續壓抑估值。

一、雖然營收、淨利下半年拖累明顯，但飛鶴收割嬰幼兒配方奶粉市佔率的故事也還能講

2017 以前被市場認為是黃金賽道的嬰幼兒奶粉，在國內持續走低的生育率面前，已經難以掩蓋市場規模萎縮的頹勢。

海豚君也注意今年 2 月 8 日，國際快消品巨頭利潔時集團宣佈對旗下嬰幼兒營養品業務，也即是對美贊臣全球業務進行評估，並透露出了不小的出售意向後，更是在全世界範圍內，落實了嬰幼兒奶粉企業集體過冬的現狀。

愈發冰冷的環境下，單以國產奶粉品牌而言，身為龍頭企業的飛鶴顯然是受衝擊最大的一方，飛鶴 2021 年的收入增速放緩明顯，尤其是 2021 年下半年的拖累愈發明顯。

數據來源：公司公告、海豚君

根據公司轉引尼爾森數據，2021H1 飛鶴市佔率提升至 19.2%（2020H1 為 13.4%），雖然此前高盛預測飛鶴是尼爾森監測的所有公司中增長最快的奶粉企業，預計 2025 年公司的市場份額將增長到 35%，但目前短期受生育率下降、新冠疫情的影響，業績增速放緩也是不爭的事實。

數據來源：公司公告、海豚君

二、毛利率、淨利率出現下滑，線下活動推廣銷售費用卻不能停

2021 下半年公司毛利率為 67%，下滑明顯，主要系高端&超高端產品佔比短期內提升有限，疊加原奶成本上升。下半年銷售費用率為 30 %，小幅上升，公司對一、二線城市的推廣活動，新品產品上市進行費用投放難以停下來，下半年管理費用率為 5.4%，小幅增加，主要系員工成本小幅增加。

數據來源：公司公告、海豚君