快手：老鐵經濟開啓 “賺錢倒計時”

$快手-W(01024.HK) 3 月 29 日港股盤後發佈了 2021 年四季度財報。從整體上看，快手延續了三季度的 “畫風”，繼續收緊褲腰帶。四季度經濟大環境普遍壓力大，但短視頻相較之下仍然有成長優勢，抗壓效果顯著。因此作為行業 TOP 的快手，“收入擴張 + 費用壓縮”，兩相作用下，虧損加速改善。

儘管不得不面對持續落後抖音的競爭劣勢，但在已上市的一眾泛娛樂平台中（收入瓶頸，只能靠成本費用來做利潤），快手的業績顯得更加突出，可以看到，賽道紅利明顯減緩了快手在經濟逆風期下的增長焦慮。

1、先看流量端表現：

（1）四季度快手月活創新高，來到 5.78 億，結合 Questmobile 數據，應該是極速版的增速挑大樑了。

（2）DAU/MAU 穩定在 56%，這種優秀的用户粘性算是短視頻的特有優勢。

（3）用户時長環比略有下滑，但在淡季下依然做到近 2 個小時的日均使用時長，除了本身的沉浸機制，不斷髮力的短劇內容也貢獻了不少力量。

2、四季度總營收 244.3 億元，同比增長 35%，超出一致預期 231 億元。

（1）收入端主要超預期的是直播業務。在秀場直播整體行業蕭條下，原本逐步萎靡的快手直播，在三季度止降之後，四季度竟然重煥生機。不僅付費率提升，平均用户付費金額也在加速增長。最終實現直播收入 11% 的同比增速，而市場預期是持平或個位數增長。

對於直播收入的超預期，除了快手本身提升打賞分成比例來刺激回暖外，我們在《快手槽點重重，價值從何而來？》一文中也探討過，快手的部分電商直播博主，會存在相互間刷榜引流的現象，因此隨着電商在快手中的業務佔比走高，我們猜測這部分虛高的直播打賞收入也會隨之增加。

（2）廣告業務隨平台商業化推進穩步變現，同比增長 56%。細拆來看，主要是由流量總時長（DAU* 日均用户時長）的增長（yoy 57%）帶來。下半年受監管和經濟環境影響，整體廣告行業萎縮，體現在自三季度開始單價環比持續走低，尤其是上半年火熱但下半年正是監管風暴中心的在線教育、遊戲、金融等廣告。快手受影響也在所難免，但依然靠強大的流量增長緩解了壓力。

（3）電商業務基本符合預期，四季度 GMV 2403 億元，同比增長 35.7%，自此全年 6800 億的 GMV 算是實現達標（6500 億），此前公司對外披露 2022 全年目標為 9000 億。在綜合佣金率環比下降（三季度 1.06%vs 四季度 0.98%）的情況下，這樣的超指引顯然質量不高。

雖然在經濟低迷下，快手電商的增勢算相對可觀了，但如果與抖音相比，快手電商的成長力則遠遠落後。抖音作為後發選手，2021 全年電商業務實現了 1 萬億 GMV，並且對 2022 年指引為 2 萬億。

3、毛利率環比持平，但收入分成繼續上抬。

四季度快手毛利率 41.5%，與三季度持平。儘管高毛利的業務佔比在提升，但毛利率沒有看見改善的趨勢，下半年持續承壓。

細拆來看，主要受佔了 60% 成本的 “分成成本” 佔收入比重持續提升所致。這裏的收入分成主要包括直播打賞分成、廣告激勵分成。

（1）其中直播打賞的分成比例更高，一般情況是 50%。但隨着年初直播熱度明顯下降，包括同行也在加大做直播引流，加劇了競爭，快手在去年下半年也對部分直播博主提升了分成。

（2）下半年快手為了引入更多的品牌廣告主，開啓了幾波廣告主運營活動，符合要求的品牌廣告主可以享受較高的返點激勵。

4、費用端則繼續走壓縮。

四季度三費均有下降，其中一直較高的銷售費率優化最明顯，環比從三季度 54% 下降至 42%，改善幅度超出市場預期。這其中除了有本身剋制投放的因素在，還有海外獲客投放暫停的原因。

與流量增速（57%）相比，除了研發費用外，管理費用和銷售費用增速都流量增速之下，進一步説明，在生態穩定增長的同時，公司的經營和組織效率確實在提升。

最終經營虧損 58 億，好於市場預期的 63 億。Non-IFRS 淨虧損 35.7 億，市場預期 39 億元，減虧幅度令人驚喜。

稍後「快手業績會紀要」將會發於海豚君羣，感興趣的用户可添加小助手微信號 “dolphinR123” 進羣，一起交流全球優秀資產。

海豚君觀點

好成績都是比出來的。儘管在短視頻賽道里面，抖音把快手甩的望塵莫及，但跳出賽道外，快手憑藉短視頻的流量優勢，又將其他泛娛樂同行甩出很遠。

四季度收入增速能與之媲美的已上市平台，只有 B 站。但 B 站以內容分成為主要開支投向的商業模式又天生比快手累得多，直接反映到兩者的毛利率差距，B 站 vs 快手為 “19% vs 42%”。

當然，快手的拉新留存靠的是撒幣，體現在銷售費用的大幅支出。但在近一年的運營趨勢上，B 站正在通過給出更多的分成比例來維持 30% 的用户規模增長目標，而快手在逐步減少營銷投放的同時，用户指標卻沒有拉胯。

除此之外，平台們的金主——商家也普遍反映，短視頻的廣告投放轉化效率也優出其他平台一大截，再加上直播電商直接促成交易閉環，本身就是流量聚集之地的短視頻在廣告大盤縮量的情況下，更能通過進一步搶佔市場蛋糕，抵禦環境逆風帶來的增長壓力。

雖然中長期不可避免也會陷入內卷，快手目前在不斷延伸的娛樂內容（短劇、長視頻的影視綜藝），可能也會影響整體毛利率的改善速度。

但短期下，流量優勢使得它還能繼續依賴廣告、電商的市佔率提升來維持高增長，同時由於費用端仍有壓縮空間，因此也可以繼續緊衣縮食來改善虧損釋放利潤，在同行悽慘無比時期，會過得相對自在一些，這也是快手在當下更獲資金認可的原因。

本季財報詳細解讀

一、淡季不淡，但難掩流量趨頂

四季度雖然是淡季，但快手的用户運營數據還是不錯的。單季月活 5.78 億，同比增長 21.5%，來到新高的水平。日活的粘性保持穩定，但用户時長更亮眼，每人每天花了 119 分鐘在快手上，與三季度的暑期高峰相比幾乎沒有滑坡，依舊保護較高的人氣。

整體日均流量擴張速度（日活增速 * 日均用户時長增速）高達 57%，相比三季度的 63% 有所放緩但保持穩定，回溯來看，2021 年下半年表現比上半年更出彩。

結合第三方平台 Questmobile 的數據，活躍用户規模的增長靠的是極速版，用户時長則靠的仍然是主體 app 上短劇內容填充率的增加。依靠短劇的發力，下半年快手及快手極速版的日均用户時長都反超了抖音。

不過，在主體 app 月活下半年難見增長，表現持續落後抖音下，我們還是能看到快手的用户擴張也逐漸來到了增長瓶頸。

雖然管理層對短視頻賽道的用户滲透非常有信心，但或許在全平台都完成短視頻過度下，短視頻更多的是一種內嵌功能，而不是單獨指某一平台。快手這種以短視頻起家的社交平台，也將不可避免的捲入流量枯竭、搶奪升級的真槍實彈中。

二、總營收小超預期，直播逆勢煥生機

四季度總營收 244.3 億元，同比增長 35%，超出一致預期 231 億元。廣告、電商業務繼續保持高增速外，直播業務也在運營活動刺激下，重煥生機。

1、廣告穩步變現

四季度廣告收入 132 元，同比增長 56%，對總營收的貢獻繼續擴張。

細拆來看，主要是由流量總時長（DAU* 日均用户時長）的增長（yoy 57%）帶來。下半年受監管和經濟環境影響，整體廣告行業萎縮，體現在自三季度開始，廣告單價 eCPM 環比持續走低，尤其是上半年火熱但下半年正是監管風暴中心的在線教育、遊戲、金融等廣告。

快手受影響也在所難免，但依然靠強大的流量增長緩解了壓力。快手相對抖音，一直存在的一個問題就是用户消費水平較低。因此去年公司在推進廣告商業化上投入不少，“低門檻、高返點” 促成了眾多廣告主和廣告代理商的投放。公司披露，2021 全年廣告主數量同比增長 60%，月均支出增速也達到兩位數。

2、直播在活動刺激下，逆勢回暖

四季度直播業務明顯超出市場預期和認知。在連續四個季度持續萎靡下，這個季度逆勢回暖。直播收入 88 億，同比增長 12%，付費率、付費人數和單用户付費均在提升。相比同行（騰訊音樂、雲音樂等）的表現，快手直播重新揚眉吐氣了。

除了打賞分成比例提升的刺激外，我們在《快手槽點重重，價值從何而來？》一文中也探討過，快手的部分電商直播博主，會存在相互間刷榜引流的現象，因此隨着電商在快手中的業務佔比走高，我們猜測這部分虛高的直播打賞收入也會隨之增加。

但隨着經濟環境更差的 2022 上半年，海豚君對快手的直播並不樂觀，暫時的刺激並不能扭轉行業大勢，而消費降温下，可選消費也能明顯看到需求下滑。

3、電商基本符合預期，雖超指引但質量不高

2021 年初，快手定下全年 7000 億的電商 GMV 目標。但在經過了兩個季度後，年中又調整為 6500 億。按照一般情況下，電商 GMV 四個季度佔全年比重，實現目標問題不大。但作為快手高增長的另一個支撐業務，市場期待快手最終能夠帶來更多驚喜。

不過，去年下半年經濟環境降温，以及字節對電商業務的加速發力，快手的增勢也不可避免的受到了一些影響。全年雖然圓滿達到指引目標，但我們期待的超預期沒有出現，佣金率也沒有改善。

四季度電商及其他收入 24 億，同比增長 40%。電商 GMV 2403 億，同比增長 36%。佣金率 0.98%，環比有所下滑。

相比於字節體系內萬億的 GMV，快手的電商業務超指引超得質量不高。不過儘管如此，電商業務依然是快手當下繼廣告之外的主要增長支柱。

在字節在電商領域攻城略地之時，2021 年底快手與美團達成戰略合作。美團入駐快手，快手用户可在美團小程序下領取商家代金券、提前預訂、交易支付等，以此來共同狙擊字節的本地零售擴張。

三、內容分成拖累毛利率改善

四季度快手整體毛利率 41.5%，與三季度持平。但與 2020 年四季度相比，就明顯被銷蝕不少。

主要拖累的細項是收入分成成本，包括廣告激勵分成、廣告返點、直播打賞分成等。四季度收入分成成本同比增長 81%，佔總營收比重從 25% 大幅提升至 34%，相比三季度的 30% 也有增加，算是毛利率走低的主要影響因素。

從各細項數據環比情況來看，海豚君猜測兩方面原因：

（1）高返點的廣告收入佔比增多。一般情況下，廣告是毛利率較高的業務，能夠達到 80% 以上。但在有內容創作者分成下，廣告的毛利率也會大幅拉低，比如 B 站的不到 60%。其次，為了爭取更多的廣告主入駐，平台也會在特殊活動期給予高返點。

快手大概率是後一種原因導致，2021 年是快手激進推動廣告商業化的重要完整年份，根據調研，快手對一些核心的品牌廣告主非常大方，會給予動輒 30% 以上的返點比例。

（2）提高分成比例來延緩秀場直播頹勢。從 2020 年下半年開始，快手的直播收入就在持續下滑中。除了可能的疫情期間高基數原因，本身行業的頹勢也在其他直播平台的業績中得以一覽。再加上下半年監管升級，以及競爭的加劇。

在 B 站等平台超高分成比例來吸引直播博主的同時，快手也提升了博主的分成刺激緩直播回暖。

四、費用端繼續壓縮，仍有空間

從年中快手宣佈關閉海外版 Zynn 開始，快手就在不斷優化自己的費用支出結構。其中高額的銷售費用率自然首當其衝，除了本身逐漸剋制外，季節性因素、海外投放減緩暫停也是銷售費用逐季降低的原因。

除此之外，組織結構調整和團隊人員的優化，也減緩了快手虧損端的壓力，四季度也開始看到明顯成效，管理費率、研發費率環比均有改善。

雖然相比收入增速，三費增速依然較高，但如果與流量增速（57%）相比，除了研發費用外，管理費用和銷售費用增速都流量增速之下，進一步説明，在生態穩定增長的同時，公司的經營效率確實在提升。

最後四季度經營虧損率 23.7%，相較三季度減虧顯著，Non-IFRS 淨虧損 14.6%，均優於市場預期。我們預計儘管有季節性波動（比如一般 1 季度為全年營銷投放最高），但整體上快手將繼續延續減虧趨勢，直至盈利。

在經濟承壓下，關於快手管理層對 2022 年的指引和展望也非常重要，稍後「快手業績會紀要」將會發於海豚君羣，感興趣的用户可添加小助手微信號 “dolphinR123” 進羣，一起溝通交流全球優秀資產。

海豚君「快手」歷史研究：

財報季

2021 年 11 月 23 日電話會《財報邊際改善，管理層背後做了哪些變革？（快手電話會紀要）》

2021 年 11 月 23 日財報點評《人換了就是不一樣，快手腰桿挺起來了？》

2021 年 8 月 26 日電話會《快手：未來重點是將更多的公域流量轉化到私域中去（電話會紀要）》

2021 年 8 月 25 日財報點評《快手：行業老二的漫漫窮追路》

2021 年 5 月 25 日財報點評《快手：砸錢買量的玩法還能撐多久？| 海豚投研》

2021 年 5 月 24 日電話會《快手一季度業績電話會 Q&A》

2021 年 3 月 23 日財報點評《快手的 “1166 億” 竟成了我被問最多的問題》

2021 年 1 月 19 日財報點評《海豚投研 | 三季度業績出爐，500 億美金快手含金量如何？》

深度

2021 年 2 月 24 日《快手槽點重重，價值從何而來？》

2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老鐵經濟，快手千億市值可期》

2021 年 1 月 15 日《海豚投研｜快手有原罪？》

熱點

2021 年 7 月 27 日《不可對快手太過悲觀》