“撕裂” 的比亞迪: 賣車容易賺錢難

比亞迪 (002594.SZ) 於北京時間 3 月 29 日晚，長橋港股盤後發佈了 2021 年年報，要點如下：

1、整體業績不及預期，銷量之外一概虛。收入端首次站上兩千億的水平（vs 市場預期 2200 億元），整體毛利率 13%（vs 市場預期 14%），實現歸母淨利潤 30.5 億元（vs 市場預期 41 億元）。營收端的不及預期在於汽車銷量暴增拉高市場對收入的預期，但公司 ASP 下滑幅度大。盈利不及預期，大營收微盈利，除了汽車業務一直是微利之外，手機部件及組裝業務的盈利也觸達近十年底部。

2、汽車業務銷量繼續爆增，營收站上千億。2021 年全年公司汽車銷量同比增 73%，對應收入同比增 34%，量增價降，和半年報、三季報的表現一致，ASP 的下行，主要於公司秦/宋等定價偏低車型的銷量佔比提升、激進的定價策略等有關。

銷量仍舊是最亮眼的指標，2021 年公司新能源乘用車同比暴增 232%，以一打十，市佔率衝上 20%，2022 年銷量強勁勢頭仍不減，成本壓力下也成為了有能力率先漲價的主機廠，保持勢頭，2022 年將突破 100 萬輛大關。

3、汽車業務保持盈利拉垮的常態。2021 年全年公司汽車業務毛利率 17%，同比下滑 10 個 pct，毛利率的下滑與 ASP 下降、產業鏈成本上行有關。按股權比例扣除比亞迪電子的歸母淨利潤後，2021 年還剩下 15 億的淨利潤，分上下半年來看，下半年似乎有一點起色，但在千億收入體量的襯托下，比亞迪汽車業務的絕對盈利能力依舊非常差。

4、手機部件及組裝業務從高光時刻回落至常態。經歷了 2020 年疫情帶來的高光時刻，留住是收入，而盈利能力被打回原形。2021 年全球手機出貨量呈現前高後低的形態，但總量是在增長，公司則還有市場份額提升的加成，因此整體收入增速是不錯的，只是也呈現出下半年增速放緩的趨勢。經歷了疫情的高光時刻，能保住收入端的增長也還算不錯。而盈利方面就差點意思了，毛利率從兩位數跌回個位數，淨利率跌回 5% 以下，回到薄利業務本該有的水平。

5、整體收入表現尚可，但利潤很單薄。

在汽車業務和手機部件及組裝業務的共同影響下，公司整體收入表現尚可，但兩個業務的盈利能力均在下行，導致公司整體利潤太差。銷量激增後的比亞迪，卻還是那個利潤很扎心的比亞迪。

整體觀點：銷量暴增拉高了市場對比亞迪的預期，但比亞迪本次業績繼續考驗着市場信仰。銷量為王的階段，信仰可能依舊剛性，但投資人也需要思考，自主品牌新能源汽車一哥，在年銷量站上 60 萬輛的年份，利潤還是如此捉襟見肘，那麼隨着銷量進一步拉昇，比亞迪就能扭轉增收不增利的尷尬局面嗎？

估值的錢賺的快，但盈利的錢賺的穩，即使公司股價近期已經回調，但穩健型投資者依舊需要謹慎。

對於比亞迪的本次年報，海豚君重點關注什麼？

比亞迪是一家業務結構複雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業務，但海豚君 7 月份完成的比亞迪的深度文章《比亞迪：最會做電池的整車廠》、《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》已經幫大家找出了核心，諸多業務中核心看汽車業務，汽車業務中核心看新能源乘用車業務，動力電池業務目前也隱含在汽車業務中。因此對於比亞迪 2021 年年報，海豚君主要關注以下問題：

1、汽車業務營收：比亞迪汽車業務的車型結構複雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業務創收情況也具備不確定性，因此我們關注汽車業務的營收增速的變化；

2、汽車業務盈利：刨除手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子運營），比亞迪業績主要就是汽車業務貢獻，因此海豚君從比亞迪的整體財務報表中扣掉比亞迪電子對應的數據，來看看比亞迪汽車業務的盈利狀況，包括毛利率、費用率、淨利率等；

3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業務雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業績的核心，並且覆蓋業務眾多，波動性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業務波動背後的主因。

4、整體情況：影響比亞迪整體業績的因素眾多，因此我們關注整體的業績增速和盈利能力的變化。

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

帶着以上問題，我們來詳細分析比亞迪的 2021 年年報：

一、汽車業務：量增價降，盈利徘徊在微利狀態

【1】汽車銷量：爆炸式增長，以一打十，百萬年銷指日可待：外在驅動（新能源汽車滲透率快速提升）和內在驅動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平台 DM4.0 車型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2021 年公司新能源汽車銷量逐月攀升，燃油車基本退出公司產品序列，2021 年四季度公司新能源乘用車銷量在公司整體銷量佔比中超 90%，作為新能源汽車領軍品牌，這樣的產品結構才符合公司的口號和定位。

2021 年第四季度，公司新能源汽車銷量爆發式增長，其中新能源乘用車四季度銷量超 26 萬輛，同比增 250%，季度銷量持續創新高，並帶動公司整體銷量實現 28.7 萬輛。
2021 年下半年，公司新能源乘用車銷量 44.4 萬輛，接近上半年銷量的兩倍，2021 年全年新能源乘用車銷量突破 60 萬輛，2022 年站上 100 萬輛銷量不是難事。

數據來源：公司公告，海豚君整理

數據來源：公司公告，海豚君整理

2022 年開年的 1-2 月份，新能源汽車行業在供應鏈短缺和漲價的擾動下，公司月銷量依舊維持在 9 萬輛左右的水平，相比之下的新勢力和特斯拉銷量表現都收到了更大程度的影響，比亞迪更全面的產業鏈佈局和強勁的下游需求是公司在面臨考驗的時候依舊銷量穩健的基礎。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

從新能源乘用車的車型分類來看，相比純電動車型，公司插混車型更加成功，

插混市佔率從年初的 20% 左右提升到當前的 50%+，插混市場的品牌基本可以分為比亞迪和其他。比亞迪插混車型的成功，背後的技術支撐是被譽為「燃油車顛覆者」的 DM-i 超級混動平台，目前熱銷車型包括秦 Plus DM-i、宋 Plus DM-i、唐 DM-i，另外宋 Pro DM-i 車型也於 2021 年 12 月上市。
純電車型市佔率從年初的 10% 提升至 2022 年 2 月的 18%，公司純電車型銷量的提升，背後的技術支撐是刀片電池、e3.0 平台（2021 年 8 月該平台孕育的海洋系列新產品上市，銷量一路攀升）
純電動和插混車型的雙發力，帶動公司整體市佔率提升至 2022 年 2 月的 27%。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

【2】車型結構改變，帶動 ASP 下行，營收增速很一般：2021 年全年公司實現汽車業務收入 1125 億元，首次站上千億收入，同比增 34%，其中下半年實現營收 733 億元，同比增 41%，接近上半年營收的 2 倍。

相比爆炸的銷量表現，比亞迪汽車業務收入的增長則略有縮水。隱含公司 ASP 下滑。公司 ASP 下滑的主要原因是車型結構的調整和更激進的定價策略。

2021 年，力求插混車與燃油車平價的 DM-i 平台發佈，相應車型迅速走紅，而該平台下率先推出的是定價更低的秦 Plus 和宋 Plus，因此銷量結構整體下移；同時公司為了兑現油電平價的口號，公司在 DM-i 車型的定價上非常激進。插混車型起步價僅比同款油車起步價高 3-4 萬元，而行業內壟斷混動市場的日系普混車型也比同款油車起步價高 3-4 萬元。公司插混車型定價媲美行業普混車型定價，而插混車型因為更大的電池，本身就比普混車型成本更高。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

【3】毛利率創近十年新低，尷尬的增收不增利。銷量暴增、ASP 下行的情況下，2021 年去年公司汽車毛利率為 17.4%（近十年最差毛利率），同比下滑約 8 個 pct。分上下半年來看，上半年已經是毛利率大幅下滑創新低的半年，下半年則在上半年的基礎上繼續下滑，典型的增收不增利。公司 2021 年下半年汽車業務毛利率僅 16.2%，環比上半年下滑 3.3pct，同比去年同期下滑將近 10 個 pct。

比亞迪的汽車業務中涵蓋了整車和電池，整車所需要的電池全部自供，同時由於產能限制，公司生產的電池基本全部內部消耗，外供尚未打開。因此表觀的毛利率其實是整車和電池及其他零部件一起的毛利率，海豚君推測，公司毛利率下滑的主要原因，一方面來自收入端的車型結構的改變、激進的定價策略，另一方面來自成本端的上游原材料的漲價。

在包含電池的情況下，公司汽車業務的毛利率不足 20%，而不包含電池且年銷量僅接近 10 萬的蔚來、理想，毛利率都維持在 20% 左右，銷量體量大的特斯拉汽車業務毛利率則在 30%，比亞迪汽車業務的盈利能力是真的差。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

【4】受益規模效應，費用率下降。公司並不直接披露汽車業務的費用，我們需要在比亞迪整體業績中剔除比亞迪電子的數據，來作為汽車業務費用數據的近似值。

2021 年全年公司銷售費用、管理費用和研發費用合計支出 152 億元，三大費用率合計 11.7%，相比 2020 年，經營槓桿有所凸顯，其中研發費用率下滑最明顯（從 2020 年的 4.7% 下滑至 2021 年的 3.6%），主要與研發週期相關，公司刀片電池和 DM-i 平台的研發投入期在 2019-2020 年，而 2021 年的研發壓力相對緩解；銷售費用率和管理費用率均有小幅下探。

2021 年下半年公司銷售費用、管理費用和研發費用合計支出 91 億元，三大費用率合計 11%，環比上半年下滑 1.5 個 pct。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

【5】利潤還是一塌糊塗，但下半年汽車業務的利潤貢獻明顯增加。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母淨利潤從公司的歸母淨利潤中扣除，2021 年全年，收入體量站上千億的背景下，扣除比亞迪電子後的歸母淨利潤僅 15.26 億元（主要由下半年貢獻），淨利率 1.2%，一邊是銷量和收入的大增，一邊是少的可憐的盈利，比亞迪汽車業務的盈利是真的差，並且從下圖可看出來，比亞迪汽車業務的盈利情況非常不穩定，稍不留神就會處於盈虧平衡的邊緣。。

分上下半年來看，下半年的淨利潤有明顯好轉。2021 年下半年扣除比亞迪電子後的歸母淨利潤為 14.33 億元，佔全年淨利潤的 94%，淨利率 1.7%。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

海豚君進一步粗看了一下，除了成本和上述三個費用之外，財務費用和政府補助也是影響公司利潤的兩個重要因素：

財務費用重：比亞迪業務之前一直奉行垂直整合戰略，產業鏈覆蓋長且寬，並且核心業務均堅持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔了較重的財務費用的負擔。不過隨着資本市場對公司的認可和公司業務的好轉，公司資金成本在降低，財務費用壓力在緩解，2021 年下半年的財務費用率已經降低至 1% 以下。
政府補貼輸血：“其他收益” 科目中政府補助佔大頭，政府補助主要針對新能源汽車和動力電池，對比公司淨利潤和淨利率的表現，政府補貼是公司汽車業務盈利的重要支撐，雖然汽車銷量和收入端已經在明顯好轉，但政府補貼也在明顯退坡，公司利潤的好轉遠不及銷量振奮人心。
考慮政府補貼，汽車業務仍舊徘徊在盈虧平衡的邊緣

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

二、手機部件及組裝：保住營收，但盈利能力被打回原形

手機部件及組裝不是公司估值的核心業務，卻是公司業績的核心，並且其中涵蓋業務眾多，因此海豚君在此做簡要分析。

全年營收規模擴張，但呈現前低後高的形態，下半年增速下滑嚴重。2021 年全年比亞迪電子實現營收 891 億元，同比增 22%。分上下半年來看，營收分佈比較均勻，但下半年增速明顯發力，主要系全球智能手機出貨量呈現前低後高的形態。2021 年下半年比亞迪手機部件及組裝業務實現營收 445 億元，同比微增 18.2%，較上半年的 84.5% 有明顯的增速下滑，業績擾動因素包括：

全球智能手機市場持續復甦，2021 年出貨量同比增增 5.7%，但增速在邊際放緩，公司從事的部件及組裝業務下半年的增速也邊際放緩；
遠程辦工趨勢持續，在線娛樂需求不減，筆記本電腦、平板電腦、遊戲硬件等智能產品銷量維持一定熱度，
智能家居市場處於起步階段，但滲透率快速提升，中國市場 2021 年同比增速 14.6%；
新能源汽車銷量大幅增長，繼續帶動汽車智能系統業務規模增長迅猛；
疫情防護常態化，醫療防護產品需求同比大幅下降；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

盈利能力創近十年新低，四季度歸母淨利僅不足 2 億元。下半年營收穩住的情況下，比亞迪電子盈利拉垮，2021 年全年，比亞迪手機部件及組裝業務毛利率 7.6%，比亞迪電子淨利率 2.6%，全年實現歸母淨利潤 23 億元，同比下滑 57.5%，經歷了疫情爆發的 2020 年的高光時刻，除了新客户和老客户滲透率帶來的營收體量能維持住之外，高盈利指標難以維持。毛利率維持在高個位數或低雙位數，淨利率在 5% 左右波動，也許才是該業務的常態。

利潤的快速下滑，與利潤薄的組裝業務佔比提升、供應鏈緊張導致成本上行、增厚去年利潤的醫療防護產品下滑嚴重。

手機產業鏈本就是整機品牌商勢力很強硬，部件及組裝業務是薄利業務，公司在安卓系統中提升份額、拓展北美大客户，已經屬於很好的經營業績。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

三、整體業績：大營收小利潤，尷尬的增收不增利

營收及歸母淨利潤：營收首次站上兩千億，淨利潤卻在倒退

2021 年全年，公司實現營收 2161 億元，首次站上兩千億的水平，同比增 38%，營收的快速擴張動力主要來源於汽車銷量的暴增和手機部件及組裝業務的核心客户帶動；

分上下半年來看，下半年營收增速放緩，主要因為上半年是汽車和手機業務雙引擎，而下半年的收入增長引擎更多偏重到了汽車業務，手機部件及組裝業務增速放緩。下半年公司實現營收 1253 億元，同比增 30%，環比上半年增 38%，其中汽車業務營收同比增 41%。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

2021 年全年公司實現歸母淨利潤 30.5 億元，同比降 28%，主要系汽車業務目前盈利薄弱且不穩定，構成公司利潤支撐的手機部件及組裝業績的歸母淨利潤下滑嚴重。

其他收益基本是政府補助，考慮公司 30.5 億的歸母淨利潤中有 22.7 億元的其他收益，兩千億大體量的比亞迪，主營業務帶來的淨利潤竟然不足 10 億元；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

盈利指標：毛利率大幅下滑、淨利率腰折至微利狀態。2021 年公司整體毛利 13%，同比下滑 6.4pct，淨利率 1.4%，同比腰折。根據海豚君前面的拆分分析，盈利指標走弱的主要原因在於：汽車業務激進的定價策略、電池等產業鏈成本上行、手機部件及組裝業務中利潤薄的組裝業務佔比提升、去年增厚利潤的醫療防護用品大幅下滑。

分上下半年來看，2021 年上下半年公司整體毛利率和淨利率保持平穩，只是相比 2020 年有較大幅度下滑。