營銷變革動作不斷，茅台不提出廠價也能繼續 “飛”

$貴州茅台(600519.SH)

貴州茅台 2022 年以來業績披露得可謂相當頻繁，公司於 2022 年 1 月份和 3 月份先後發佈 2021 年年度生產經營情況、2022 年 1-2 月主要經營數據後，茅台主動披露經營公告，海豚君認為這印證了公司對後續需求的信心，也給全年報表加速定下基調，打消市場悲觀預期。

此後 “茅台式護盤” 在 A 股上市公司間颳起了旋風，在 3 月 31 日凌晨 “護盤急先鋒” 貴州茅台又曬出了 2021 年年度正式成績單。2021 年貴州茅台實現營業總收入 1094.6 億元，同比增長 11.71%，實現歸母淨利潤 524.60 億元，同時公司也披露了 22 年的經營目標——營業總收入較上年度增長 15% 左右。

而 2022 年第一季度，公司預計實現營業總收入 331 億元左右，同比增長 18% 左右，預計實現歸母淨利潤 166 億元左右，同比增長 19% 左右，第一季度的業績增速已遠超去年同期，順利實現了 “開門穩”、“開門紅”，海豚君認為高增主要因非標及直營渠道佔比提升，疊加近期經銷商基本完成 3 月打款，非標發貨量較大，22 年全年茅台業績高增確定性得到了保障。

同時公司 2022 年第一季度的收入利潤表現也很亮眼，海豚君認為這也主要源於：第一，非標茅台酒方面，直接提價和直營渠道佔比增加推動噸價上行。第二，系列酒方面，產品結構升級提升噸價，新品 1935 放量帶動銷量增加（預計 700 噸），貢獻約 10 億元增量。

值得一提的是，3 月 28 日當天茅台還宣佈了新電商平台即將在 31 日上線的消息，3 月 29 日，官宣後的第二天，“i 茅台” App成為 App Store 免費榜第一，短短几天時間內就成為下載量最高、熱度最高的 App。

數據來源：APP Store

海豚君認為新電商平台上線，填補了茅台自身在線上銷售的空白，增強了公司對茅台價格體系的控制，是茅台推進市場化改革的重要一步。新電商上線的 4 款非標新品（虎年生肖酒、珍品茅台和茅台 1935 等產品）出廠價較高，直面終端消費者後，公司將回收部分渠道利潤，利於增厚股份公司利潤，同時率先推出 4 款新品或旨在為後續上線更多產品做準備，海豚君預計後續或將今年增量部分的茅台酒、系列酒上線至電商平台，飛天茅台或將於今年 5 月前上線。

市場一致比較的關注的茅台批價近期略有波動，海豚君認為主要由於消費淡季疫情擾動的影響，中長期來看飛天茅台供不應求，短期批價波動無需過分擔憂。前一週整箱批價大約 2800 元，散瓶批價約 2600 元，較月初分別下滑約 350 元和 150 元，本輪批價下滑預計主要因為疫情擴散對高端白酒消費場景造成衝擊、同時茅台電商平台上線引發渠道擔憂。

目前渠道情緒有所恢復，近日價格已回升，邊際上來看批價已經呈現企穩趨勢，茅台酒下游消費需求強勁，批價短期下滑後將刺激更多需求形成，長期下滑空間有限，未來有望繼續保持相對平穩態勢。

就去年四季度而言，隨着當時三季報後白酒板塊的回温以及市場主流機構對四季度消費行業均持有良好的預期，貴州茅台的股價在 9 月末逐漸觸底反彈，至 12 月底基本已漲回到年初的高點附近。

但步入 2022 年之後，一月份的整體白酒市場開局充滿壓抑，同時二月份的春節檔，白酒也沒有迎來銷售旺季，眾多市場預期沒有如期而至，長橋海豚認為主要是 2022 年的春節與元旦相隔太近，只間隔 31 天，造成 2022 年的春節檔銷售週期不長，實際可以用來運作的春節檔週期不到半個月，因此影響了春節檔的銷售表現。

因此，這次貴州茅台首次公佈 1-2 月經營數據，也是特意選在了公司股價連續下跌多月的時候發佈，具有一定的穩定股價、安撫市場投資者的作用。

數據來源：長橋證券 APP

海豚君認為目前二級市場跟信息很緊，信息多少有點過載，大量信息是局部噪音，難以對實際行業以及公司的變化有全面的洞察，因此可能就會導致更容易被短期情緒左右，實際上茅台經過數年經營，不僅僅只有飛天茅台這一高端產品的價格帶，公司品牌影響力逐漸向上下級產品擴容。

公司精品、珍品、十五年、生肖酒等高價位延伸產品在春節的動銷情況明顯優於往年，中端千元價位的新品茅台 1935 在春節期間市場熱度也居高不下，而茅台系列中價位相對較低的王子系列、迎賓系列，在春節期間受益於二三線醬酒的收縮，也增強了在 200-800 元的中高檔、次高端醬酒市場的份額。

海豚君認為 2022 年將是公司業績加速成長的一年，茅台確定的報表加速增長將穩定市場信心，近期受市場整體調整、外資流出的影響，公司估值回落，目前 22 年 PE 約 35 倍，中長期配置價值還是有的。

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以下為正文：

一、21 第四季度收入、淨利小幅超出市場預期

貴州茅台 2021 年單四季度營業總收入 324 億元（+14%），歸母淨利潤 152 億元（+18.1%），扣非淨利潤 152 億元（+16.1%），環比增速有上升明顯，同比增速繼續保持大雙位數增長態勢，此前市場普遍一直預期歸母淨利增速為 15% 左右，海豚君認為主要是第四季度該公司加大了茅台酒投放量高於市場預期，茅台酒增速環比提升帶動公司整體噸價提升，進而提升公司盈利能力。

分產品來看，21Q4 核心產品茅台酒的銷售收入為 285 億，同比增長 15.4%，增速較 21 年第三季度有所上升，而系列酒的銷售收入為 30.6 億，同比微增 3%，收入佔比較 21 第三季度小幅下滑，由於公司四季度加大了茅台酒銷售量的投放與資源傾斜，四季度茅台旗下醬香型系列酒動銷受到了一定抑制。

數據來源：公司公告、海豚君

二、毛利率、淨利潤率同比小幅上升

21 第四季度毛利率 92%，同比小幅上升，淨利率 51%，同比也小幅上升，主要由於第四季度高端茅台酒收入佔比提升，以及茅台銷售費用率有所小幅下降，管理費用率上升但整體屬於可控範圍。

海豚君結合多方面渠道和茅台內部專家反饋判斷，茅台公司四季度以來正在醖釀一場大規模的市場化改革，不一定會直接提出廠價，但是會通過增加直營、產品結構變化、渠道銷售模式的轉變等間接提升出廠價，收回經銷商利潤。

從盈利能力來看，21 年全年公司歸母淨利率、21Q4 歸母淨利率均實現了提升，同時以公司預告 22Q1 營業總收入計算，22Q1 歸母淨利率約 50.2%，也同比繼續保持提升態勢，這明顯與直銷渠道佔比提升、非標產品提價及佔比提升等密切相關。

數據來源：公司公告、海豚君

第四季度管理費用率 9.7%，同比有所上升，主要是公司員工薪酬成本有所上升，同時第四季度茅台輕微減少了市場投入，銷售費用率 2.5%，同比有所下降，整體費用略微小幅上升，但依舊在相對合理可控區間。

數據來源：公司公告、海豚君

三、批價受短期情緒影響波動，提升直營渠道佔比大勢所趨

3 月中旬以來茅台酒系列產品價格受全國多地爆發疫情、電商上線等短期因素影響回調較多，根據相關渠道調研數據，截至 2022 年 3 月 27 日，2022 年飛天茅台整箱/散裝和 2021 年飛天茅台整箱/散裝相比 2022 年 3 月 1 日批價分別下跌 450/255、440/230 元，達到 2700/2500、2720/2530 元，批價快速調整，但目前批價已逐步開始企穩。

對於批價的管控一直是茅台渠道工作的重中之重，一直以來，公司的出廠價 969 元與建議售價的 1499 元存在較大價差，持續加大直營渠道的佔比將有助於將過去給予經銷商的利潤逐步收回，有助於公司盈利能力持續提升。

海豚君認為時隔多年，自建直營渠道、上線電商平台雖然未必能在短時間內平抑價格，但至少傳達了積極的信號，對於高溢價的茅台酒而言，大力抑制批價炒作、囤積居奇，依然是茅台未來渠道改革的重要趨勢。

數據來源：公司公告、海豚君

四、預收賬款環比小幅增加 40 億，四季度增加額落在正常區間

預收賬款 143 億，環比增加 40 億，可以認為在正常年度中四季度經銷商向茅台酒廠提前部分打款以備戰 2022 年春節旺季行情。

數據來源：公司公告、海豚君

五、經營淨現金流上升 2.7%

四季度，公司經營淨現金流淨額 273 億元，同比上升 2.7%，銷售商品所收到的現金 399 億，與收入增長趨勢基本相符合。