暑假遊戲大亂鬥，騰訊仲可以穩坐太師椅嗎？

如果説$騰訊控股(00700.HK) 手撕安卓渠道，是內容方面對產業鏈各方的利益博弈。那麼當上遊內容方同室操戈，比拼的就是對用户需求的理解，對產業趨勢的判斷，以及研運一體的硬實力。

自從 2022 年版號恢復審批，今年才是真正意義上走出疫情擾動的第一個正常暑假（無封鎖、線下文旅報復性消費放緩）。經過兩年的版號儲備和研發測試，這個暑假也成為各家都瞄準的推新窗口和契機。是百花齊放，也是一場惡戰。

在版號有限的情況下，“少而精” 早就成為中大廠們的主要戰略。產品之間質量差距的縮小，也加大了市場、甚至行業內部人士去預判遊戲流水錶現的難度。二季度獨領風騷的 DnF 手遊，還能繼續幫騰訊贏下這場暑期鏖戰嗎？

海豚君通過發現近幾年用户需求的演變趨勢，嘗試對暑期中大廠們的熱門項目做了一些預判，同時結合估值，更新了我們對部分上市遊戲公司目前投資邏輯的變化。但由於今年的優質供給較多，競爭激烈，流水錶現的預判難度較大，歡迎大家後台留言討論。

以下為正文：

一、為什麼説今年暑假是一場惡戰？

暑假臨近，這一向是遊戲廠商們重點推新的時間。隨着各大小遊戲廠商相繼披露自己今年後續的 pipeline，海豚君發現，今年的暑期遊戲，可謂是捲上加捲！

1. 供給撞車避無可避

説到國內文娛產業，少不了要提及老生常談的供給問題。規模最大、商業模式最成熟的遊戲行業也不例外，版號審批的鬆緊，對行業規模起到直接影響。

海豚君認為，這一輪版號政策的變化，直接導致了供給需求的週期錯位。2022 年 4 月版號審批恢復，雖然至今已經兩年，但過去兩年 2022-2023 年，遊戲行業中的實際供給並無明顯改善，或者説改善幅度遠遠小於版號審批的速度。

其中緣由，我們認為主要是兩點：：

一方面，行業在版號停審期間，預期過於悲觀，再碰上監管引導下的互聯網降本收效，遊戲廠商主動剁掉了大量的在研項目和 ROI 已較低的存量遊戲。

另一方面，版號恢復發放但數量相較停審前有減少不少，另外對版號套賣等行為做了嚴格限制。在有限的版號下，廠商會越發珍惜已經拿到的版號，輕易不推新，寧願上線之前多做幾輪測試，保證基本的 ROI，因此行業也遇到了一些潛力型項目一鴿再鴿、甚至在一輪輪測試中被廠商淘汰的情況。

那麼為什麼今年各家都等不及掏出看家本領了呢？

眾所周知，每年暑假是一年用户最活躍的的旺季，因此廠商推新也多半在暑假前或暑假中進行。

但 2022 年暑假，部分地區的疫情封鎖對遊戲公司線下辦公的影響還是很大的，並且版號剛恢復，廠商沒那麼快掏出一套完善待發的遊戲。網易雖然打出了《暗黑破壞神不朽》的經典 IP 牌，但可惜牌本身質量太爛，並未抓住行業競爭空窗期的機會。

2023 年雖然是版號恢復審批後的第一個真正意義上的正常暑假，但當時已經恢復發放一年的版號，獲批的大多以被此前擠壓的休閒遊戲為主（2020-2021 年較為風靡），廠商們的重點項目獲批的不多。此外，2023 年是疫後第一年，線下文旅需求火爆，因此考慮到線上流量回流線下的因素，部分廠商也在有意迴避。供給未恢復，競爭減少，網易的《逆水寒手遊》成為了去年暑假檔的最大贏家。

因此，當去年底、今年初，各家廠商的重點項目拿到版照後，幾乎都迫不及待的定檔在今年暑假。當然除了前兩年的影響因素消除了，關鍵是兩年沒怎麼開張，哪怕有常青遊戲的大廠們，也快撐不住了。

總的來説，疫情、版號的擾動，共同造成了今年的供給週期小高峰，並且是版號限量倒逼精品化趨勢下的一波小高峰。（各家重點遊戲整理如下圖）。對行業來説，是久違的盛況，有望一掃過去兩年的陰霾，市場規模恢復有力的增長。但對單個公司來説，是騾子是馬，都要直面同行比拼了。

2. 佛系的玩家，廠商被迫反向卷性價比

在遊戲綜述上篇《手握新 “王者”，騰訊又跟渠道幹上了》中，海豚君提及，後疫情時代的 2022、2023 年市場規模增長放緩，量價關係上，人均付費其實並沒有跟隨大環境而同步降低，問題出在 “量” 上。

這不僅僅是體現在常玩用户數（月活）增長放緩，還包括平均每名玩家每月遊戲時長的減少。海豚君認為，除了線上宅經濟紅利消退、版號停發、未成年限玩政策影響，成年玩家自身的需求也在偏向更快、更簡單的遊戲體驗。

比如，結合手遊用户的結構分佈、休閒版號數量佔比以及近兩年成功 “卷” 出來的遊戲，一個趨勢是比較清晰的——用户需求出現了從硬核向輕度的轉變。

（1）從 app 遊戲到小程序遊戲

2022 年到 2023 年上半年手遊行業用户規模保持增長，只是增速放緩。但細分來看，手遊 APP 月活下滑，反之小程序遊戲用户在增長。

這其中自然有版號停發，廠商被迫退而求其次的因素影響（版號停發，但以應用內廣告來變現的小程序遊戲只需備案即可），但若與玩家需求不一致，小程序遊戲也不會發展起來。

不過小程序由於其本身內容加載量受限以及使用便利性，一般以畫面普通、交互簡單、主打創意的休閒遊戲為主，用户單次體驗時長較短，變現方式也主要是應用內廣告，與主打付費的手遊 APP 相比，能夠帶給整體市場規模的增量比較有限。

根據調研，2023 年小遊戲廣告 + 付費整體市場規模大約 200 億元的規模，佔手遊 app 市場的 1/10，行業樂觀預期未來有望爬到 500 億。海豚君認為，小程序遊戲由於其自身的技術限制，大部分運營的都是氪金不重的休閒遊戲。從小程序和 app 買量成本相差 10 倍也能看出，小程序遊戲用户的付費力往往偏低，甚至是純看廣告的白嫖黨。

（2）放置類等休閒遊戲風靡

遊戲品類上，休閒遊戲在疫情之後的需求持續性比預想中更高。

疫情期間，遊戲吸納了很多普通用户成為玩家，但這部分玩家並不具備核心玩家消費習慣——3A、美術高質量、硬核玩法等，而是偏好低門檻、玩法簡單的休閒遊戲，甚至是三消類（三個相同圖案消除）、放置類（掛機也有收益）的超休閒遊戲。這一點不僅體現在國內市場，全球市場都有這樣的疫情紅利下的用户消費趨勢。

但反之，按理説疫後線下文娛復甦，普通玩家自然性的減少玩遊戲後，休閒遊戲應該也很快偃旗息鼓，但實際上休閒遊戲仍然活躍在前列。

一方面，休閒遊戲的新陣地——小程序遊戲用户規模不斷擴張；另一方面，多個放置類手遊衝上下載、暢銷 TOP 榜，更不用説，三消頭部《開心消消樂》，縱使新游來來去去，但它常年佔據 TOP10 中的一個位置。

而今年，心動的《出發吧麥芬》實際上也是一個放置類手遊，玩法並不複雜，但因為美術設計不錯，畫風有特色，以及超休閒遊戲最關鍵的內容更新速度較快，因此成為了今年的休閒遊戲黑馬，大有早兩年《放置奇兵》、《劍與遠征》、《一念逍遙》等放置類龍頭剛上線時候的氣勢。

普通用户的流失，與休閒遊戲爆款頻出兩個現象結合來看，背後反映的或許是常玩用户也存在從硬核向輕量化的轉移趨勢。

（3）制勝新法寶——降肝減氪

常玩用户的輕量化需求，更直接證據則是非休閒遊戲自身存在“降肝減氪”的趨勢。

比如去年的《逆水寒》手遊，作為一款經典 MMO，剛上線就搬出了賽季制、不賣數值、6 元時裝等貼合玩家 “輕量低氪” 的開局操作，這與 MMO 動輒幾百上千的道具單價畫風並不相符。結果《逆水寒》的佛系不逼氪反而創下了去年 MMO 流水最高，反倒是去年初主打公平的 MOBA 類遊戲《王者榮耀》相繼推出高價傳説皮膚，引發玩家吐槽，比如 1000 元的妲己青丘九尾狐皮膚（抽獎獲取，按概率計算出的價格）、3800 元的羋月寶格麗聯名皮膚（後因寶格麗方面原因取消上架）。

雖然高價皮膚短期衝高了流水（2023 年春節期間《王者榮耀》流水創歷史新高），但得罪玩家後的反噬也很快到來，隨後的二季度《王者榮耀》流水環比下滑程度超出了季節性變化慣例，這個如果還能勉強解釋為用户在一季度消費多了，二季度自然回落。那麼用户活躍下滑則真正説明運營出現問題了，對於依賴多人 PVP 的 MOBA 遊戲來説，DAU 出現快速或長期單邊下滑是非常致命的。

另一個降肝降氪的正面例子就是 B 站最近上線的《三國謀定天下》，這款遊戲目前的流水戰況也是相當可觀（vs 上線前預期），截至 7 月 1 日，七麥數據顯示，《三謀》iOS 端流水 2680 萬美元，如果按照 iOS：安卓=1:2 的比例，那麼預計全渠道流水接近 6 億人民幣，平均每天 0.3 億。按照這個趨勢，到 7 月 13 日的首月預計可以達到 7 億元流水。

雖然這個首月規模和《DnF Mobile》的 50 億，《逆水寒手遊》的 30 億不能比，但前兩者畢竟屬於用户體量較大的 RPG 遊戲領域（國內 1 億左右用户規模），而《三謀》所處的 SLG 遊戲領域，玩家數量連 RPG 的 1/10 都不到，也就是幾百萬的玩家規模，只是人均氪金水平較高。

如果《三謀》爭氣一點，後續內容更新、活動運營能夠持續給力的話，首年的年化流水有望達到 30 億元，這樣的成績放在三國 SLG 遊戲中幾乎可以躋身第一梯隊了。

網易的《率土之濱》（30 億）和阿里的《三國志戰略版》（60 億）幾乎雙龍頭稱霸，其次還有腰部產品《鴻圖之下》（16 億）以及其他非三國 IP 但風格類似的競品，比如騰訊《亂世王者》，《重返帝國》。

但玩家也就那麼幾百萬的玩家，這類題材要想破圈並不容易。那麼《三謀》能夠在僧多粥少的市場中殺出一條血路，靠的就是逆向打差異化——在重肝重氪的 SLG 市場，走降肝降氪的小清新風：

（1）相比同行，抽卡降價 50%-70%；

（2）降低玩家的開荒強度，增加更多的系統自動功能，比如自動鋪路、自動練兵、自動攻城等。

《三謀》的這種改變類似於去年的《逆水寒手遊》，也是打着降氪的主基調，在更卷的 MMO 賽道吸了波粉。當然後續的留存還是離不開產品本身的質量。《三謀》的產品質量同樣不落後（比如畫面精良，增加多職業玩法等創意玩法），研發團隊東風工作室帶有網易 +SLG 玩家背景，主要製作人聆風曾任職網易《逆水寒》端遊主策劃，其他成員本身也是一個 SLG 遊戲公會的玩家，以網易逆水寒的研發高標準 + 玩家真實需求驅動的產品設計，才得以打造出這麼一款黑馬。

總而言之，雖然全年整體來看，用户沒有明顯降低的遊戲氪金規模，但並不是説宏觀大環境的風氣並未影響到遊戲消費。對於單個遊戲來説，“低氪、輕量化、不做數值” 等標籤能夠更容易的吸引到玩家青睞，尤其是遊離在邊緣的普通玩家。

但另一面值得思考的是，當重度遊戲帶着優質的 UI、美術和創新玩法，走下神壇，自降逼格，以減輕玩家的遊戲開荒門檻，那對原先靠低門檻、輕量化優勢勝出的休閒遊戲是否會產生降維打擊？

二、最終贏家勝在持續性，拼的還是自研自發的硬實力

今年暑期的亂戰，不僅體現在參戰遊戲的數量上，還在於這些遊戲類型眾多，並不存在完全雷同的同一類型 + 同一題材，各有各的特色，很難説有絕對的 “此起彼伏” 關聯。

這種情況下，去年《逆水寒》一騎絕塵的情況也不容易再出現，而更可能的情況是出現 “多頭格局”，一個細分賽道一個頭部。但與同行的潛在用户相似度越低，所處細分賽道新遊越少，以及越容易破圈走量的遊戲，可能最後能夠領先跑出來的概率越高。

再加上前文所説的休閒遊戲被降維打擊的風險，海豚君對今年暑期亂戰結果的預期也逐漸清晰了——相對來看，暑期新品中，動作吃雞的競技類手遊《永劫無間》流水跑到第一的可能性較大。

一方面今年暑期沒什麼 MOBA 新遊大作，只有常青遊戲做較大的內容更新，以及騰訊在《王者榮耀》IP 上做的《星之破曉》。雖然《星之破曉》和《永劫無間手遊》的品類類似，但從前期的內測反饋來看，海豚君對《永劫》的信心更高一些；

另一方面，MOBA 遊戲更易破圈走量，更不用説，《永劫無間手遊》有端遊 IP 引流打底。

其他新游上，騰訊的《極品飛車》同樣具備大 DAU 潛力的遊戲，但因為自身是競速類的休閒遊戲且去年網易出了一款表現尚可的《巔峯時速》，因此我們對其的流水預期弱於《永劫》。

米哈遊的《絕區零》和遊戲科學的《黑神話悟空》，海豚君認為這兩款會成為垂類賽道比較成功的遊戲代表。而莉莉絲的《劍與遠征：啓程》是放置類新作，但同樣因為超休閒會被降維打擊的擔憂，海豚君預期相對謹慎。

但一款遊戲「短期流水」的好與差，能夠影響短期估值，但並不能決定公司長期估值。除非出現了一款類似《王者榮耀》、《原神》這樣的流水規模龐大且生命週期超長的常青遊戲。大部分情況下，決定遊戲長期估值的，取決於其內在的研發能力，以及在渠道變革下，是否具備自有發行的硬實力，這樣才能有底氣跨過傳統渠道，降低渠道瓜分的流水受益。

下面來單獨聊一聊海豚君終點跟蹤的遊戲上市公司，騰訊、網易、心動、b 站在遊戲上的進展和競爭優劣勢，以及當前的投資邏輯。

1. 騰訊：DnF 手遊提升研運信心，非遊戲業務平滑單品撲街風險

説今年是新品小週期，實際上去年騰訊發的新品也並不少，但包含《黎明覺醒》、《重返帝國》等上線前預期並不低的遊戲，大多撲得很快。這裏的 “撲” 是相對而言，要知道騰訊目前 1800 億的遊戲收入，如果僅僅是幾十億的新品收入，帶來的增幅非常小。但這幾十億對於別的廠商來説，則是非常不錯的成績了。

今年的新品週期信心更多的來自於《DnF 手遊》。海豚君在上篇説，當下市場上存在一些對首年 12 個月過於樂觀的流水預期，實際上《DnF 手遊》韓服消減還是挺快的，上線次月流水就下降了 50%。當然，韓國市場對於 DnF 的 IP 比較感興趣的用户羣體也不高。對比中國市場，持續性大概率會好一些，但正如上篇分析，要想持續性和 MOBA 對標，難度有點大。

因此，海豚君認為，就算是樂觀預估年化 200 億流水，假設今年運營半年可以收穫 120 億收入，Nexon 分掉 30%，渠道分掉 20%，騰訊內部費用佔用 10%，也就是 48 億利潤，相當於我們原先 24 年利潤預期增加 1.5%（海豚君之前預期今年《DnF 手遊》收入 50 億），但顯然單獨一款《DNF 手遊》給騰訊帶來的估值增量有限。DnF 手遊對騰訊的意義，在於重新證明了內部研運實力，更多的是遊戲信心轉圜帶來的估值倍數提高。

海豚君認為，真正能夠給中長期業務帶來可預期的高 eps 成長的，一方面是遊戲渠道改革，通過提高毛利率來優化盈利規模。另一方面則是非遊戲業務的高增長潛力，比如視頻號電商廣告、金科信貸業務（分付分期）。在產品矩陣稀釋，越來越關注單個精品遊戲的成功概率時，騰訊的這些非遊戲業務，能夠幫助彌補爆款意外翻車的風險。

年初騰訊藉着千億回購，以及近期接着 DnF 表現，市場抬高了對騰訊的風險偏好（Forward P/Non-IFRS NP 從 13x 提高到 16x），但目前估值仍然不高。

2. $網易(NTES.US) ：負面影響打入估值，重在邊際變化

網易的問題主要來源於《夢幻西遊》端遊的內容調整對流水以及遊戲生命週期的影響。

（1）《夢幻西遊》調整了什麼？

運營了 20 年的《夢幻西遊》端遊，實際上每 3 年就會調整一次。一方面調高點卡價格（對應現實世界中物價走高），另一方面是壓低仙玉（遊戲內基礎材料）價格，避免遊戲內通脹。

此輪夢幻 PC 的調整，分為兩次：

一次是 3 月的調整，就類似上述兩個動作，本質上是自然提高公司收入（點卡價格合理調整）、打擊專門的打金工作室（靠人力刷仙玉、賬號等級，然後在藏寶閣售出的小機構）以平衡遊戲內用户，尤其是付費用户的遊戲體驗。

但因為上述操作也誤傷了普通玩家（尤其是也依賴在夢幻中打金來賺取現實 RMB 的玩家），因此在打金工作室的煽動下，4 月初負面輿論到達頂峯。

另一次是 4 月對藏寶閣的交易規則調整，整體上提高了玩家之間交易門檻和交易成本。由於調整的方向與去年 12 月網遊新規中針對遊戲交易平台的一些規定，因此引發了市場一些恐慌，認為監管有捲土重來的趨勢。不過後來內部調研交流下來，發現是誤會偏多，實際上監管並不存在明顯的收緊，整體還是屬於常態化的管理。

（2）調整影響多大？

後面 4 月公司對監管強度的誤判下執行的過度調整，目前有一部分已經被改回去了。公司內部已經將除《夢幻》之外的端遊藏寶閣調整公告刪除，也就主要是《逆水寒端遊》、《大話西遊選優》。但前面 3 月的調整，在當時就產生了不小的影響——周頻 DAU 下滑 20%，流水預計下滑 5-10%。流失的主要是打金工作室的 “打手” 玩家。

至於會影響多久？公司此前交流的口徑是會影響 Q2、Q3，預計 Q4 恢復。但上個月底大摩的一篇關於《夢幻》遊戲幣貶值的點評，又給市場帶回了對夢幻的擔憂。此外 MS 還在夢幻西遊貼吧裏面做了份調查問卷，顯示玩家中有超過一半的人玩夢幻的目的是為了賺錢，也就是看重《夢幻西遊》的 “經濟性”。

我們不否認夢幻的經濟屬性對整個遊戲生命週期的重要性，但就目前而言，海豚君認為，夢幻對利潤端的直接影響基本已經 priced in 股價。

《夢幻西遊》已經運營超 20 年，本身的生態系統也已經進化得比較複雜。《夢幻》端遊的變現方式主要是三種：

a. 賣點卡，每小時消耗 6 點（3 月調整為 8 點），1 點=0.1 元人民幣。（定期提高，與現實世界中的 RMB 物價變動趨勢一致）

b. 遊戲內賣道具（1P）

c. 藏寶閣交易流水分成，按照 2% 收取。（3P）

根據調研信息，目前夢幻 PC 一年流水 50-80 億的收入，佔端遊總收入的 40%，佔總營收的 6%。其中點卡銷售和 1P 道具銷售是主要收入來源，藏寶閣的交易費收入佔比並不高。

但利潤的影響程度不同，由於 “端遊無渠道分成 + 常青遊戲”，因此夢幻的利潤率非常高。我們假設 80% 的利潤率水平，如果按照 70 億收入，也就是 55 億利潤，達到是 2023 年網易整體經營利潤的 1/5。因此如果夢幻收入損失 10%，意味着整體經營利潤同步要下降 2%。

不過，從中長期視角，3、4 月調整背後的用意，網易實際上遵循了一個核心方向：維護 “真實玩家” 與 “打金俱樂部/中介商人” 的規模平衡。

一款具有良性生態的遊戲，即需要提供零氪/低氪玩家的升級通道，同時也需要安撫好高氪/大 R 玩家的遊戲體驗，也就是靠大 R 玩家賺錢，靠白嫖玩家活躍生態。上文提到的打金工作室一般是僱傭一堆打手，通過肝時長來練號，或者是低價從普通玩家手中大量收號，再加價賣給大 R 玩家。

適度數量的打金工作室存在，有助於充實生態，但過多的打金工作室留存在遊戲中，一方面會哄抬賬號/裝備的交易價格，提高大 R 玩家的成本；另一方面也會卷高低氪玩家的遊戲難度，長久以往，遊戲中的真實玩家不斷流失，也會降低大 R 玩家的遊戲體驗，進而造成大 R 玩家的流失，直接影響平台收入。

因此從延長遊戲壽命的角度，當下因調整帶來的影響是為了未來更持久的流水貢獻。海豚君認為，對網易提及的 Q4 影響結束的預期，可以提高信心。我們預計，2Q24 端遊收入還有雙位數下滑，但下半年隨着《燕雲十六聲》新遊、《魔獸世界》迴歸以及《夢幻西遊》的影響減弱，將恢復高個位數的有力增長。

手遊同樣也存在邊際變化向好，海豚君比較看好《永劫》手遊，此外質量也不低的《七日世界》，以及大膽預測 Q4《燕雲》手遊能夠上線（1Q24 電話會：管理層預期《燕雲十六聲》手遊不會與端游上線時間間隔太遠），共同貢獻一部分增量。

不過去年 Q3 因為有《逆水寒》太亮眼，使得基數比較高，今年的同比增速不夠炸裂。另外今年暑期遊戲扎堆，買量成本可能會被推高，從而影響今年的利潤率水平。但並不妨礙網易當前估值弱於歷史中樞，股價向上概率比向下概率更大。

3. $嗶哩嗶哩(BILI.US) &$心動公司(02400.HK) ：相比偶然的爆款，渠道變革的受益更有吸引力

今年的 B 站和心動其實有點類似，都是沉寂頹廢了兩年，突然靠着一個爆款，股價開始強有力的反彈。

雖然今年爆款拉高了收入和 eps 預期，但海豚君認為這兩家並不能輕易拉高遊戲部分的估值倍數：

（1）一方面，爆款自身的持續性仍需觀察

B 站的《三國》需要看後續運營，以及是否能有效應對老大《三戰》和老二《率土》的競爭反擊。尤其是後者網易的《率土之濱》，雖然遊戲已經 5、6 年，但研發團隊有魄力去做玩法的大改來重新促活遊戲，比如去年下半年推出的新版本後，活躍用户規模開始反彈，4Q23、1Q24 財報中均提到了《率土之濱》的回春。

而心動的《出發吧麥芬》，是海豚君前期誤判的一款遊戲，相比較《麥芬》，我們之前更關注《鈴蘭之劍》，但沒想到《鈴蘭》有點撲街，《麥芬》卻頻上暢銷榜，截至目前國服上線 1 個半月，iOS 流水 2.4 億元，假設 iOS：安卓=1:2，那麼合計流水已經超過 7 億。這對於心動 2023 年的收入拉動是非明顯的，究其原因，主要源於海豚君對放置類遊戲自帶 “偏見”，造成了主觀忽視。

通過了解體驗後，海豚君對放置類遊戲的玩法契合的用户需求有了一定理解。但我們也發現，這類超休閒遊戲的持續性，需要內容補充及時，頻繁運營活動，且需要不斷投入買量喚醒用户（因為掛機也有收益，較難自主觸動佛系用户打開遊戲應用）

（2）Pipeline 匱乏，下一款爆款相還未出現

B 站和心動，目前的 pipeline 中，Q3 兩家都有遊戲。相較來看，心動的《心動小鎮》潛力更高一點。但由於目前的《心動小鎮》與當初立項時的版本有一些差異，從 ROI 角度閹割了一些內容，因此海豚君也留個心眼關注下實際上線的遊戲版本體驗如何。

B 站就相對弱一些：目前基本沒有自研項目，主要是獨代一些外部開發商的遊戲。三季度計劃發佈的《熾焰天穹》，前期測試反饋一般般。因此今年增量還是要靠《三謀》，以及 7 週年慶的《FGO》等常青遊戲。

綜合<1-2>，當下的爆款雖然能夠刺激短期股價，但從持續性來看，也不能輕易給高估值倍數，中長期下公司合理價值仍然需要持續性的收入/盈利增長預期。

不過，遊戲業務之外，海豚君更關注上篇提到的遊戲渠道變革——從傳統應用商到新興渠道投流後引導到官服下載，對這兩家的有利推動可能更偏中長期邏輯。

簡單而言，對於遊戲廠商來説，如果傳統渠道的用户生命週期價值 LTV 並不比新興渠道高的話，那研發商可以將原來 30%/50% 渠道分成的預算，轉移到新興渠道買量上（抖音吃肉，TapTap 順帶喝湯）。再加上今年暑期遊戲扎堆太擁擠，新興渠道平台自然受益。

除此之外，兩家都處於盈利拐點，短期資金也會相對認可此類敍事邏輯，因此當下 B 站和心動潛在利空主要是當前爆款流水錶現提前走弱，在目前估值並不算低的情況下，對投資者持續跟蹤流水的要求較高。

<此處結束>

海豚君「泛娛樂綜述」相關文章：

2024年6月21日《手握新 “王者”，騰訊又跟渠道幹上了》

2023年1月6日《泛娛樂 “開門紅”，騰訊、B 站們誰的反彈更持久？》