思摩爾國際：狂歡退潮，何去何從？

北京時間 2022 年 3 月 30 日香港市場盤後，思摩爾國際（06969.HK）發佈了 2021 全年財報，要點如下：

1、2021 年實現營收 137.6 億，同比增加 37%，未調整淨利潤為 52.9 億，經調整淨利潤 54.4 億元，同比增 39.8%，但公司國內市場下半年受電子煙監管打壓明顯以及海外電子煙市場銷售不佳，銷售增速放緩顯著，下半年營收同比僅增 11%，未經調整的淨利潤近增長 4%，下半年調整後淨利潤已同比轉負，低於市場預期。

數據來源：公司公告、海豚君

2、對於思摩爾的業務構成，其主要分為 ODM 代工業務（to B 端業務）及自營 AVP 業務（to C 端業務），其中 to B 端業務業務是公司的核心業務組成部分，分為霧化電子煙代工業務、加熱不燃燒電子煙代工業務、CBD 及醫用霧化設備代工業務，2021 年下半年 C 端 APV 業務收入佔比小幅提升。

數據來源：公司公告、海豚君

從 to B 端業務來看，下半年增速放緩明顯，海豚君認為主要是一方面思摩爾中國大陸市場收入佔比提升受到電子煙監管政策的影響更大，中國大陸（剔除最終出口的產品）全年收入同比 112.4% 至 46.8 億元（來自悦刻的收入同比 103.1% 至 37.4 億元），下半年收入同比 11.4% 至 18.4 億元，環比-35%，受到國內電子煙監管政策抑制明顯。

另一方面主要受海外市場 NJOY（美國市場）和日煙 Logic（日本市場）銷售欠佳所致。

數據來源：公司公告、海豚君

歐洲市場方面下半年佔比有所提升，主要得益於英美煙草在歐洲市場也加大了市場拓展力度，根據英美煙草披露的公告推算，英美煙草下半年霧化煙收入同比 67.2%，預計依然是思摩爾海外市場增長的主要驅動。

2021 年，英美煙草旗下的 Vuse 品牌在全球 5 大關鍵市場份額增長 8pcts 至 33.5%，Vuse 在美國市場也同樣表現強勁，2021 年市場份額提升 7.6pcts 至 32.5%。2021 年 10 月份，Vuse Solo 首次獲得 PMTA 授權，確認 Vuse Solo 的原味產品營銷適合保護公眾健康，為思摩爾海外創收提供了堅實保障。

數據來源：公司公告、海豚君，注：中國大陸客户包括若干出口貿易商，他們向公司的商品最終銷往國外，如果扣除這些客户的影響，公司在中國大陸的收入佔總收入的比例將為 34.0%（2020 年：22.0%），其中下半年比例降低為 27.0%。

2021 下半年原材料價格上漲疊加低毛利的 APV 產品收入佔比提升，拖累下半年毛利率下滑。

數據來源：公司公告、海豚君

費用率方面，受限於電子煙不能進行線上、線下推廣活動，公司銷售費用率始終處於一個較低的水平，研發開支增加明顯主是公司持續加大研發投入，強化基礎研究，提高了相關研發人員的福利待遇，2021 全年管理費用小幅下降，主要是公司推行了降本增效的戰略以及規模效應。

數據來源：公司公告、海豚君

綜述：海外電子煙業務增長雖遇波動，但長期依然值得期待。公司大客户 VUSE 在美國市場份額持續提升，VUSE 依然有望保持強增長，此外，公司目前將在歐洲推廣一次性電子煙產品市場份額也有所回升，投資者等待 NJOY 等海外產品企穩回升，整體來看，公司未來海外增長確定性未曾小時，新業務方面，公司與美國藥企 AIM 合作的安全霧化吸入裝置已進入臨牀階段，醫療、美容霧化產品將逐步落地，新業務將開啓公司新成長曲線。