價格屠夫仲可以大賺，比亞迪憑咩血戰群雄？

一直關注海豚君的人知道，整個 2023 年海豚君對比亞迪都不樂觀，而經過一整年的調整，從 2024 開年（詳細見四季度業績點評《“價格屠夫” 比亞迪：血戰亮殺器，黎明已不遠》）中，海豚君已經開始強調:”

2023 年投資比亞迪要注意的是追高風險，而 2024 年，更要關注的是反轉機會。”

而今年截止到目前，在一片慘烈的新能源市場當中，比亞迪確實顯得稍微另類，也是海豚君覆蓋的公司當中，唯一一個股價正向漲幅的新能車公司。

而海豚君上一次對比亞迪的深度分析還停留在 DM 4.0 週期所在的 2021 年。趁此機會，海豚君就再次來深度看一下中國新能源車陣營中獨一份的比亞迪。本篇重點分析：

一、2023，比亞迪到底遭遇了什麼鬼故事？

二、越降價、越賺錢，這是什麼逆天邏輯？

三、價屠莽夫：垂直一體化的靈魂？

以下是詳細內容：

一、2023，比亞迪到底遭遇了什麼鬼故事？

2023 年開始，特斯拉在高毛利優勢下強勢以產定銷決定了 2023 年的中國新能源汽車，已經決定了國內汽車邁入實質性價格戰階段。

而實際的結果就是滲透率走弱下的全行業性價格通縮——無論是從高峰跌落的碳酸鋰價格，還是整車的價格：

① 行業鬼故事：全鏈條通縮 + 整車亂戰

相比於冉冉升起的 2020 年和火速滲透的 2021 和 2022 年，2023 年中國的新能源行業在之前兩年快速擴產，同時在產業鏈已經趨於健全和成熟的情況下，政府對新能源的補貼政策逐步退出，而新能源車經過三年的火速滲透之後斜率放緩。而這三個結合在一起的化學反應就是整個汽車市場血腥混戰下，全產業鏈從上到下的價格通縮：

1) 新能源車最核心部件電池原材料碳酸鋰成本的下降：2023 年初電池級碳酸鋰均價在 50 萬元/噸，而到了 2024 年電池級碳酸鋰均價已經回落至接近 10 萬元/噸。

以新能源車行業平均帶電量 48kwh 的電池來計算，光電池端降本相比 23 年初就下滑了 1.2 萬元-1.4 萬元，貢獻了接近一半的單車價格下滑。

2）新能源車行業競爭加劇，洗牌加速：行業成熟的供應體系使主機廠間差異不大，新能源車的需求與配置也陸續同質化，規模效應成為了新能源車淘汰賽的勝負手 - 決定了企業成本和生存狀態。

在多數廠商選擇銷量優先的情況下，價格競爭進一步加劇。“以價換量” 或將成為車企中長期的價格策略。

②比亞迪的鬼故事：

a.越來越小的混動技術差 :本來就死磕新能源賽道、一直佔着先發優勢的比亞迪，到了 2023 年先發優勢已經逐步縮小了：

比亞迪 23 年車型及 24 年榮耀版車型仍搭載 DM 4.0 技術，DMI 4.0 技術自 2021 年上市後，綜合續航達 1100km-1300km, 百公里虧電油耗最高可實現 3.8L/公里，有遠超同類競品的優勢，但距 DM 4.0 技術推出已超 3 年，DMI 4.0 的技術優勢正逐漸被競品追平。

相比 23 年上市的混動競品，比亞迪 DMI4.0 技術雖然仍在虧電油耗上有優勢，但在綜合續航和綜合油耗上開始落後於搭載新一代雷神混動系統的銀河 L6/銀河 L7。

而隨着 23 年零跑，吉利銀河，深藍等等對標比亞迪平價混動車型的競品陸續上市，比亞迪插混車型的市佔率也在不斷下滑，從 23 年高點 68% 一路下滑至 24 年 1 月低谷期 34%。

b.補不上的高端純電短板: 在混動市佔率不斷下行的過程中，比亞迪在純電市場並未打開局面。

分車型來看，2023 年比亞迪看似純電銷量抬升，市佔率從不到 20% 穩步走到 25% 以上。但是細看純電銷量結構：貢獻增量的主要是 2023 年低價純電小車海鷗上市及熱銷，銷量巔峯時期月銷破 5 萬輛，貢獻了 2023 年純電銷量增量的 42%，但海鷗車型的定價僅 7-9 萬，海鷗車型的爆銷進一步拉低了純電車型的單車 ASP。

而在定價跨過 20 萬純電車型中，比亞迪表現非常平庸，罕有單品月銷過萬，完全沒有能打的單品出來。

而 (a-b）兩點共振的結果就是，剎不住的價格下行：

一邊是混動上的主動應戰——比亞迪自 2023 年 2 月開始陸續推出冠軍版車型，全系價格較原版價格下探 0.4-9.8 萬元，帶動整體價格帶下移，到了 2023 年 11 月，庫存壓力拉大之後，對已經夠低的冠軍版價格再次降價。

另一邊是純電在產品價格帶下移後的綜合售價下行：當增量車型基本以 7-9 萬的海鷗為主，20 萬以上純電車型遲遲無法突破的情況下，純電的單車價格也在下行。

2023 年的比亞迪，沒有逃過行業整體性價格通縮的魔咒。

二、越降價、越賺錢，這是什麼逆天邏輯？

在海豚君所看的所有公司當中，單價過快下行的結果都是整車廠毛利率的擠壓，連巔峯時期毛利率飆漲過 30% 的特斯拉也不例外，更別提理想、蔚來、小鵬等公司。

如果説前面比亞迪的鬼故事是海豚君年初預料之中的事情的話，那麼意料之外的就是比亞迪 “逆天而行” 的汽車（含）業務毛利率：從單車經濟來看，2023 年以來單車價格持續下滑，但造車業務（包含電池業務）毛利率卻一路上行。

比亞迪單車價格因為 23 年冠軍版和 24 年榮耀版的降價推出，從去年一季度 17 萬元下滑到今年一季度 14 萬元，但造車業務（包含電池業務）毛利率從去年一季度 21% 一路上行到今年一季度 28%，幾乎創下了歷史新高！

而對比同為新能源車龍頭的特斯拉，在汽車單價也是一路下行的趨勢下，造車業務毛利率卻呈現了持續下滑趨勢，從去年一季度 19% 下滑到今年一季度 16.4%，相比巔峯時期 30% 左右的毛利率幾乎腰斬。

另海豚君好奇的問題是，為何同為龍頭，在新能源車競爭激烈單價下行的趨勢下，為何造車業務毛利率走出了截然不同的趨勢？比亞迪憑什麼實現傲視羣雄的毛利率？

當然對於這個問題，不假思索的套路性回答肯定是規模效應。但如果仔細思考的話，降價過程中特斯拉也在放量，為何特斯拉沒有規模效應，單價下行就毛利率同步下行？

而事實上，海豚君在拆分成分的時候，發現比亞迪汽車業務到了 2023 年，不僅沒有攤折的規模效應，反而隨着銷量的上升，單車的攤折費用還在拉昇。

即使剔除動力電池資產因技術更新過快、把攤折時限從五年縮短到三年產生的 33.5 億多計提的折舊額，比亞迪 2023 年在把自己的汽車銷量從不到 200 萬拉到接近超過 300 萬的情況下，單車折舊都不只是折舊率，連折舊的絕對值本身都在上升，2023 年再次拉回到了單車萬元以上。

而由於它的單車價格還在下降，所以相對單車價格的折舊成本率上升就更明顯了。

而背後的原因也很好理解：這兩年比亞迪瘋狂拉高資本開支，2021、2022 年連續兩年三倍、三倍的往上拉，到了 2023 年還在高位上繼續增長。

再看看這幾年比亞迪鋪出來的產能攤子：

a) 鋪產能似有過量嫌疑：汽車的產能如果不説過剩，至少相當於比亞迪的銷量目標，是足夠充裕的；

這兩年電池產能在外供並未真正上量的情況下（根據信息蒐集，外供電池佔比可能只是在比亞迪弗迪電池銷量的 5% 左右），電池產能到 2023 年底，已有 450GWh 上下，即使考慮許多工廠多班排班的因素，實際產能仍然明顯超過了海豚君估算的弗迪電池實際內外部客户真實的需求量。

b) 撒麪粉的產能分佈：主要的問題是在產能分佈上，如果説汽車產能分佈還算正常（當然相比特斯拉高度集中在上海的產能還是差很多），電池產能分佈星羅棋佈，到處散點開花，甚是詭異。

而海豚君瞭解下來，很可能的因素是這幾年新能源作為政策鼓勵產業，各個地方都在爭搶招商引資兇猛，而比亞迪作為國內的龍頭老大，實際出來的結果就是星羅棋佈。

這種情況下，從企業的角度，如果管理這些到處散落的產能，在供應鏈管理、物料運輸上恐怕難度不小。

那麼單車價格再下行、單車的折舊成本還在上升，毛利率拉昇的來源也就非常清晰了——可變成本的壓降：

① 碳酸鋰價格的下行：比亞迪單車平均帶電量為 30kwh（其中純電動平均帶電量 40kwh，插混車型平均帶電量 18kwh），碳酸鋰均價從去年年初 50 萬元/噸降至今年一季度約 10 萬元/噸。

海豚君估算下來，在電池端比亞迪的成本下降幅度約 0.7 萬元。

②規模銷量採購壓價能力

比亞迪在 2023 年年銷量超過 300 萬輛，同比提升 62%，更高的銷量意味着比亞迪在原材料採購端的壓價能力更強；

③ 減配降本

此外比亞迪 2023 年上市的冠軍版，降價幅度普遍一萬上下；但冠軍版不同於 2024 年榮耀版的降價不減配；2023 年的冠軍版在降價的同時車型普遍減配，如調整電池容量/電機功率/中控屏幕大小，從而實現降低成本，維持利潤空間的同時實現價格下探。

而最終的結果是，2023 年它的單車可變成本下降了 1.8 萬，不僅完全覆蓋掉了單車價格的下滑和單車折舊的上升，還能有不少剩餘反而來做高毛利率。

④ 高端 + 出海佔比提升

比亞迪在 2023 年開始加快高端化 + 出海的佈局，2023 年高端 + 出口車型合計銷量 38 萬輛，同比增長 476%，而高端 + 出口車型佔比亞迪整體銷量的比重也從 23 年一季度 11% 提升到 24 年 22%。

而高端和出口車型具備更高的毛利率，也一定程度上向上拉動了比亞迪的整體毛利率水平。

三．比亞迪的靈魂：垂直一體化？

事實上，以上三點確實可以定性解釋比亞迪單車價格下行、單車攤折成本率上升的情況下毛利率反而走高的問題，這些操作同行們或多或少都有這種操作，為什麼唯獨比亞迪能夠逆天而行呢？

而進一步的深究，海豚君認為，大幅降價拉銷量還是提升毛利率的背後，更深層次的原因其實是規模銷量下的完全意義上的垂直一體化，尤其是在電池產業鏈上也是深度整合的垂直一體化。

對比比亞迪和特斯拉在三電核心技術的佈局可以發現，特斯拉在電動化時代最核心的電池技術自產佈局較晚，目前自研的 4680 電池一邊自產，一邊找松下和寧德代工，但爬坡慢影響了生態壁壘完整能力，這也導致了它降本速度不及預期。

而比亞迪由生產二次充電電池起家，早早就完成了核心資產電池的佈局，通過子公司弗迪電池完成了電池的自研自產，造車端的生態壁壘最為完整。

相比與同行，比亞迪不用給寧德時代交電池售價中 20% 的寧王税，這個壓下來的就是留在整個汽車業務的體內利潤。

1）自研電池增厚毛利 3-4 個百分點

這裏海豚君重點參照寧王電池業務，假設弗迪電池它所帶來的毛利率和淨利潤增量到底有多少？海豚君將拆分成純電和混動車型來簡單測算：

a 純電：以 23 年純電銷量最高的車型元 Plus 為例，假設元 plus 平均電池容量為 55kwh（共 50kwh/60.5kwh 兩電池版本可選），比亞迪內部生產電池可以相比外採電池便宜 20%，電池自產可以節省成本約 0.7 萬元，為比亞迪貢獻大約 5-6 個百分點的毛利率端增量。

b 混動：以 23 年混動銷量最高的宋 Plus DMI 為例，假設宋 plus 平均電池容量為 18.3kwh（中配版本），

比亞迪內部生產電池同樣相比外採電池便宜 20%，電池自產僅可以節省成本約 0.2 萬元，只能為比亞迪毛利率端貢獻約 1.6 個百分點的毛利率增量，也就是説，自產電池對混動車型毛利率端貢獻的增量相比純電車型較小。

而根據海豚君的對比拆分，比亞迪混動和純電加在一起，自供電池大約提振了整體汽車業務大約 3-4 個百分點的毛利率，相比於整體 28% 的毛利率，似乎自研電池並不算高，但這裏還要考慮費用端的影響。

(測算過程較為複雜，感興趣的可留言小助手討論)

2）電池業務對比亞迪淨利率端貢獻有多大？

相比於毛利端的提振，電池業務對淨利潤上的提振其實更為明顯。這裏的邏輯也很容易理解：電池是 toB 業務，而整車是 to C 業務，後者天然對應這更高的銷售和行政等費用；而且，比亞迪在外供體量並不大的情況下，基本都是賣給比亞迪整車業務，基本不太需要什麼銷售費用。

而在研發上，弗迪電池相比於寧德時代的各條線技術上的佈局，弗迪是非常成本驅動型的專注磷酸鐵鋰電池，研發投入上也沒有像寧王那樣鋪那麼大的攤子。

目前寧德時代的單 wh 淨利在 0.12 元/wh, 二線優秀電池廠商的單 wh 淨利在 0.03 元/wh，海豚君對比亞迪電池國內市佔率第二，海豚君參照寧德時代的單瓦淨利來做簡單測算。

在中性預估下，假設比亞迪單 wh 淨利為 0.8 元/wh，經海豚君測算，單車內供電池淨利在 2024 年一季度達到 2800 元，佔到比亞迪單車淨利比例 42%，整體電池業務對淨利端的貢獻仍然超過一半（54%），在這種情形下，比亞迪淨利來自賣車和電池業務幾乎各佔一半。

而即使在保守假設下，按照比亞迪單 wh 淨利 0.5 元/wh 來算，單車內供電池淨利在 2024 年一季度達到 1800 元，整個外供和內供的電池業務對淨利潤的貢獻佔比也超過了 30%。

因此，從淨利潤貢獻的角度去看，與其説比亞迪是整車公司，不如説比亞迪是一個電池 + 整車公司。

3) 比亞迪混動車型的毛利率優勢主要來自於哪呢？

其實剛才到混動的時候，提到電池對混動的毛利率貢獻並不高，但混動汽車毛利率不僅普遍高於整體毛利率，比亞迪的混動毛利率還更高。而其中的主要貢獻變量，是來源於比亞迪 DM 混動系統的設計構造：

由於 DM-I 系統採用單檔插混，設計上仍以電驅動為主，將變速箱替代為單檔減速器 + 直驅離合器的配置，而對比吉利雷神電混系統下仍需要採用三檔 DHT 變速箱的方法，單檔動力總成價格普遍在 4000-5000 元，而多檔變速器總成價格在 1 萬元上下，比亞迪單檔插混可以在成本端上節省 5000 元左右。

而根據 Bernstein 測算，比亞迪使由於動力系統零部件大部分內部製造（根據 Caresoft 拆解，比亞迪自產的零部件能佔到總 BOM 的 65%），以及用更簡單的單檔動力系統，成本端比更復雜的雙檔或三檔動力系統降低了 0.5-1 萬元，如果按照對於比亞迪混動車型平均 13 萬元的單價來看，對毛利端的貢獻增量達到了 4-8 個百分點。

綜合來看，假設比亞迪動力電池端自產可以相比外部採購節省 20%，外部採購 LFP 電池包的單價在 0.6 元/Wh, 儲能電池端 2023 年出貨仍以海外為主（2023 儲能電池海外出貨 18Gwh, 佔到總儲能出貨量的 65%），海外儲能電池的單價和毛利率都較高，參考寧德時代 2023 年 0.87 元/Wh 的儲能電池單價，24% 的儲能業務毛利率，海豚君假設比亞迪儲能電池單價在 0.69 元/Wh, 儲能電池毛利率為 22%。

經海豚君根據假設測算下來，自產電池將會給汽車毛利率端帶來 3-4 個百分點的增量，而比亞迪一季度真實的造車業務毛利率在 25% 左右，剩餘的毛利率端優勢可能主要來自於混動技術路線的選擇，以及垂直一體化佈局下零部件的自產。

<此處結束>

下篇側重垂直一體化業務下的業務邏輯和可能打法，並基於對比亞迪業務前瞻，估算公司長期價值，敬請關注。

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海豚君歷史文章：

深度

2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過後，富貴穩中求？》

2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》

財報季

2024 年 4 月 29 日財報點評《比亞迪：汽車業務毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？》

2024 年 3 月 27 日財報點評《“價格屠夫” 比亞迪：血戰亮殺器，黎明已不遠》

2024 年 3 月 29 日電話會《24 年銷量目標在 23 年基礎上增長 20%》