美光：「過熱」嘅 HBM 會唔會由缺貨變成過剩？

在對存儲行業進行整體分析後，本文主要是具體測算 HBM 的供需關係以及相關公司的業績增量情況。

通過對具體量的分析測算，海豚君對當前 HBM 的供需情況有所擔憂。當前主流機構普遍都認為 HBM 的供不應求局面仍將持續下去。然而，海豚君認為如果各家的產能規劃如期落地，HBM 市場的供需關係可能會轉向“供大於求”。

對於供需關係的測算中，部分市場結構將台積電的 CoWos 產能作為需求端的衡量標準。而海豚君認為 HBM 當前的最終產品主要是 AI 服務器，而雲服務廠商才是最終的消費者（掏錢方）。從各大廠的資本開支及 AI 服務器出貨量入手，是相對真實的需求情況。而如果 AI 服務器出貨量不及預期，那麼 CoWos 和 HBM 作為上游供應方，都可能會面臨產能過剩的局面。

將雲服務廠商的資本開支和 AI 服務器出貨量作為需求端的依據以及存儲廠商的擴產計劃作為供給端的基礎，海豚君測算在當前預期下 HBM 將從 2023 年末的 “供不應求” 轉為 2024 年末的 “供大於求。”

而造成當前 HBM 供應仍相對緊張的原因，海豚君認為①產能爬坡和良率提升需要時間；②三星新品還未進入英偉達供應鏈。而隨着產能和良率的提升，三星通過認證，那麼 HBM 的供應緊張的情況將有較大的轉變。

從當前需求端的來看，整體 HBM 能帶來 100 多億美元的市場空間。而結合三家的產能規劃來看，美光仍只能拿到 1 成左右的市場份額，給公司帶來 10 億美元左右的收入增量，收入佔比不足 5%。

當然$美光科技(MU.US) 本身就是 “傳統產品回暖 +HBM 增量” 的雙重邏輯，但即使參考公司 2025 財年 80 億美元以上的核心經營利潤來看，公司當前股價也對應 18 倍左右的 PE，對於具有明顯週期屬性的公司並不低估。公司股價的繼續上漲仍需要更多超預期的表現來帶動，比如 AI PC 及 AI phone 的起量、互聯網公司大幅增加對 AI 服務器的採購、或者競爭對手的不足給公司帶來的額外機會等。

以下是海豚君對 HBM 行業及公司的具體分析：

一、HBM 的供需關係

在對美光及存儲公司進行估值測算之前，關鍵在於對於 HBM 供需關係的看法。在 AI 服務器等需求的推動下，對 HBM 的需求也將有成倍地提升。短期的需求激增，會導致供需的失衡，而存儲主流廠商也相應提升了產能擴張的預期。那麼，HBM 供需失衡還會一直存在下去嗎？

對於 HBM 供需關係

①供給端：可以結合主要存儲廠商對各自 HBM 的產能規劃情況；

②需求端：一部分市場機構將台積電 CoWos 產能進行倒推來測算需求，但海豚君認為需求應該關注 “誰掏錢，誰買單” 的最終消費者，更應該從 AI 服務器及互聯網大廠的資本開支入手。

1.1 互聯網大廠資本開支&AI 服務器

HBM 當前主要應用於 AI 服務器中，而互聯網大廠主要購買 AI 服務器來進行訓練和推理。因此，互聯網大廠的資本開支將直接影響 AI 服務器的出貨量。

在 GPT 等需求的帶動下，主流雲廠商紛紛都提升了自身的資本開支。2023 年四大雲廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的資本開支總計 1500 億美元。結合一季度各公司管理層交流情況，四家公司的資本開支在今年都有望提升，海豚君預期 4 家公司的合計資本開支有望提升 640 億美元，同比增加 42%。

在相對樂觀的情況下，假定 4 家雲廠商增加的資本開支全部用於購買 AI 服務器，來看 AI 服務器及 HBM 的需求情況。從 AI 服務器的市場份額看，4 家雲廠商（微軟、谷歌、亞馬遜、Meta）大約佔據市場近 7 成。在相對樂觀的假設下，海豚君推測 2024 年全球對 AI 服務器的市場需求增長大約有 1000 億美元。

結合市場及行業情況，海豚君預期 2024 年 AI 服務器出貨量有望提升至 167.3w 台，同比增長 46.5 萬台。在相對樂觀的全球 AI 服務器新增採購額 1000 億美元的預期下，可以測算出單台 AI 服務器的均價在 21.5 萬美元左右。

綜合數據來看，海豚君認為 AI 服務器的出貨量預期相對合理，出貨量同比增長 38.5%。隨着 AI 服務器的升級及均價的提升，在資本開支不變的情況下，反而會影響到 AI 服務器出貨量的提升。除非雲廠商進一步提升資本開支規模。

1.2 對 HBM 供需缺口的測算

對於 HBM 供需缺口的測算，能幫助理解和把握 HBM 的價格及市場變化情況。具體上，需求端從終端消費的 AI 服務器出發；供給端從存儲廠商的產能規劃來預期。

1）HBM 需求端

結合市場及行業的預期，2024 年 AI 服務器出貨量有望達到 167 萬台。此外今年 GPU 市場又推出了 GB200 等新品，單卡的容量達到 140GB。因此，海豚君也調增了 AI 服務器中的單卡平均容量。

總體來説，在 AI 服務器出貨量提升和升級的情況下，市場對 HBM 的需求仍將較快增長。在相對樂觀的情況下，2024 年 HBM 的需求端有望提升至 512MGB，同比增長 80%。

2）供給端

當前 HBM 仍處於供不應求的局面，因此存儲廠商的產能規劃直接影響了 HBM 的供給情況。當前，HBM 市場主要是由海力士、三星、美光三家佔據。從三家廠商的產能規劃可以測算，在下游需求的推動下，各家公司都對 HBM 進行了明顯的擴產。至 2024 年末，HBM 的產能有望提升至 273K/m，這將接近於去年年底的 3 倍。

根據存儲廠商的產能規劃，來推算整體 HBM 的供給情況。從 2023 年末的每月 93K 到 2024 年末的每月 273K，中間存在爬坡。因此，2024 年的年產能用兩年年末產能的加權平均數來測算，大約有 2196k 片的晶圓。

以 HBM3/HBM3E（11mm*11mm）為例，單片 12 寸晶圓大約能切割 491 顆芯片。依次做如下假定：1）切割效率為 90%；2）TSV 等良率 55%；3）平均單顆粒的容量提升至 2.2G 左右。海豚君可以測算出，HBM 的供給端有望從 2023 年的 147MGB，提升至 2024 年的 1174MGB，是去年同期的接近 8 倍。如此大的提升，主要得益於大規模的產能擴張、TSV 良率的提升和單顆粒的容量增加。

3）供需端比較

由於當前三大存儲廠商僅對 2023 年及 2024 年的產能情況進行披露，海豚君也主要先比較 2023-2024 年 HBM 的供需關係情況。

①需求端：結合雲服務廠商的資本開支和 AI 出貨量情況，市場對 HBM 的需求有望從 2023 年的 284MGB 提升至 512MGB；

②供給端：結合存儲主流廠商的產能計劃，HBM 的供給端更可能從 2023 年的 147MGB 快速提升至 1000MGB 以上；

③供需關係：2023 年供給端僅能滿足需求的 1/2，嚴重供不應求。供不應求的局面，推動各家廠商大幅提升產能計劃。如果產能規劃如實落地，2024 年的 HBM 供需關係可能會出明顯反轉，供給端反而會超出整體的市場需求。

1.3 對 HBM 供需關係的看法

在研究的過程中，看到部分市場研究機構，採用台積電 CoWos 的產能作為 HBM 需求端的數據，這主要是考慮到：①HBM 和 CoWos 都是影響 AI 服務器 GPU 出貨量的主要瓶頸；②HBM 在流程上也要交給 CoWos，最終成為 AI 芯片的一部分。

在供給嚴重不足的情況下，Cowos 的產能是有一定的參考意義。但對於供需關係的本身，更應該關注於最終消費者（掏錢方）。如果大廠的資本開支不跟上，AI 服務器的出貨量沒有成倍增長，擴張的產能也可能轉為過剩的一方。

海豚君認為在 AI 服務器的推動下，確實 HBM 存在供不應求的情況。但隨着擴產的跟進，HBM 市場可能會從 “供不應求” 轉向 “供過於求”。對 HBM 容量的需求是有接近翻倍的提升，但供給端更是提升到將近 8 倍（如果各家產能計劃如期落地的話）。這不是因為需求突然減弱了，而是供給端提升太快，帶來的供需失衡。

如果 HBM 繼續保持供不應求的局面，則需要：①各家互聯網大廠再次大幅度提升資本開支計劃；②存儲大廠的擴產計劃及產品認證不及預期，設備採購及產能提升都出現延後。否則，在當前的預期下，2024 年末 HBM 市場就可能會出現供大於求的情況。

二、HBM 及美光業績測算

在對存儲行業的分析後，最終還是要落到公司上。對於美光來説，HBM 究竟能帶來多大的規模體量。股價持續上漲後，美光當前還有被低估嗎？

2.1 HBM 對美光的影響

從美光披露的公司 HBM 產能來看，公司 2023 年末產能 3k/m，2024 年末產能 20k/m。考慮到產能爬坡及良率等因素，海豚君預測美光的 HBM 年產能將從 12k 提升至 138k。

通過前期對 HBM 供需關係的分析，在供不應求的時候，供給端的產能是主要因素。而當供大於求時，主要根據需求端的數據來測算。因此 2023 年美光 HBM 的收入從產能角度來算，而 2024 年起從需求及市場份額來算。

雖然在三家廠商 HBM 的產能規劃中，美光的佔比僅有 7.3%。但由於美光具有美國的背景，以及比三星提前進入英偉達的供應鏈。因此，海豚君預期美光在 2024 年的市場份額依舊會有 10% 左右。而隨着三星產品通過認證和產能規模的劣勢下，美光的市場份額可能會有一定的下滑。

對於 HBM 的價格，當前由於供給仍相對緊張，因此整體價格在 2024 年將有所上漲。但隨着三星產品通過認證和產能端的釋放，HBM 的產品價格也有回落的風險。

通過測算，海豚君認為 HBM 有望給美光帶來約 10 億美元的收入，收入端的增幅主要發生在 2024 年。

2.2 美光業績的測算

雖然還有 AI PC 及 AI phone 等新需求的拉動，但對於當前美光業績實際仍來自於傳統週期回暖和 HBM 的增量提升。

1）傳統產品方面：隨着下游產品觸底後的拉貨以及存儲廠商的產能控制，DRAM 和 NAND 的出貨量和價格都迎來了上升，進而推動傳統產品的業績回升。雖然新需求能推動產品的升級，進一步提升公司業績，但當前還未看到明顯的貢獻。

隨着 DRAM 和 NAND 產品的回暖，海豚君預期公司季度收入有望回升至 90 億美元以上，單季度的利潤也有望回到 20 億美元附近；

2）HBM 方面：通過此前測算，在 AI 服務器需求的帶動下，海豚君認為 HBM 有望給公司帶來 10 億美元左右的年度收入。由於 HBM 具有相對較高的毛利率，有望給公司帶來 3-4 億美元的利潤增厚。

3）整體來看：疊加傳統產品和 HBM 的兩方面情況，海豚君預期美光在 2024 財年的核心經營利潤在 10 億美元左右；而 2025 財年的核心經營利潤有望提升至 80 億美元以上。由於 2024 財年（即 24Q3）很快結束，市場對公司主要關注於本財年後的業績表現。而當前股價對應 2025 財年的估值仍有 18 倍 PE 左右。

海豚君認為美光公司的當前股價已經打入了週期回暖及 HBM 的增量預期，而 18 倍左右的 PE 對於具備明顯週期屬性的公司來説未見低估。公司股價的繼續上漲仍需要更多超預期的表現來帶動，比如 AI PC 及 AI phone 的起量、互聯網公司大幅提升資本開支、或者競爭對手的不足給公司帶來的額外機會等。

<此處結束>

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