比亞迪：終局之戰！

在比亞迪的上篇深度《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什麼血戰羣雄？》中，海豚君探討了深度垂直一體化，尤其是電池自研自產，以及垂直一體化技術選擇中成本驅動，給比亞迪帶來的毛利率優勢。

而下篇更多是對垂直一體化本身的商業選擇、一體化後半段的業務打法思考，以及在此基礎上，去嘗試理解比亞迪未來的業務和估值的確定性。

而本篇海豚君對比亞迪的分析主要圍繞以下幾個問題重點展開：

一、比亞迪：好模仿嗎？有第二個比亞迪嗎？

二、電動汽車垂直一體化的後半程：降價拿市佔、分紅還是智能汽車垂直一體化？

三、如何理解比亞迪的估值？

以下是正文：

一、有人能再造一個比亞迪嗎？

通過上篇的分析，比亞迪的毛利率核心優勢其實是極致降本思路下的技術/工程路徑選擇（電池上選更便宜的鐵鋰，以及量產難度更低的方形電池；混動技術使用成本更低的單檔串並聯），以及最為深度的垂直一體化產業佈局選擇。

如果説前者只是技術路徑的選擇差異，混動技術本身之間的技術差距已越來越小，那麼真正的問題是垂直一體化的佈局到底有多大的模仿難度，尤其是目前越來越多的主機廠都已經開始自建電池產能了。

1) 垂直一體化行業特徵——下游：剛需 + 寡頭；上游：長鏈條 + 重資金 + 中技術

在海豚君所覆蓋或者關注的行業當中，光伏、整車的龍頭公司都有很強的垂直一體化傾向性，最適合垂直一體化的行業大致有幾個特徵：

a. 終端剛需價穩，且行業偏壟斷或寡頭，龍頭市佔率偏穩。下游穩定的用户需求、穩定的價格和較高的市佔率，最終的目的都是垂直一體化的重資產投入形成的既有產能，能夠超越週期，保證產能利用率；

b. 產業鏈鏈條較長，有資金壁壘；也有一定技術壁壘，但技術壁壘沒有高到直接阻斷新的進入者；

而（a-b）放在一起意味着：終端對用户而言是剛需品，要經常用，所以用户就要求價格必須要低，那麼提供這些產品和服務的企業就夠足夠的動力不斷去壓低價格，而壓低價格方式，如果產業技術壁壘太高，不容易進去，那麼也整合不來。

而有資金壁壘和一定技術壁壘意味着大玩家能進，而小玩家進不去，這樣大玩家建立產能之後，可以利用前端的規模效應壓低採購、提高產能利用率，反向稀釋自己重資產投入下的沉澱成本，成本走低之後可以反向作用於前端產品降價和市佔率的提升。

傳統行業中，石油是一個垂直一體化的典型範例：從勘探、開發、煉油、運輸到零售，產業鏈超長，而且資金壁壘超高，有一定技術壁壘，而最重要的終端用油需求幾乎剛需，而且無論是國內的三桶油，還是海外的油公司，都是明顯的寡頭市場。

上游長鏈條，有資金壁壘和技術壁壘的行業太多了，隨便提幾個：雲計算，資金 + 技術雙壁壘，但上游算力的製造和設計壁壘高到很難進入，所以雲計算廠商們只能高度依賴英偉達和台積電。因此，這裏的玄機還是有一定壁壘，但沒有高到處於行業整合位置的龍頭沒有到完全無法進入的地步。

而且更為關鍵的是下游：重資打造產能，下游必須保證需求的確定性，因此下游最好是剛需品，而且絕對壟斷。下游如果產品不剛需，垂直一體化的公司沒有一個終極穩態的超高市佔率做補償，那麼行業低迷期，垂直一體化的重資產很可能導致公司資金流斷裂的 “毒藥”。無論是雲服務還是石油對最終使用它的用户而言，都是基本都是剛需品 + 壟斷/寡頭市場。

而反過來我們代入比亞迪：上游特徵基本全部符合，主要是下游汽車整體並不算是一個剛需品，只有在細分產品價格帶——8-20 萬算是個半剛需品，幸好這個價格帶的市場也足夠大，再配上高市佔率才不枉費後端重金砸下的一堆自研、自建產能。

2）比亞迪的垂直一體化好模仿嗎？只是看上去容易而已

在傳統燃油車時代，在造車的核心技術上，頭部的燃油車廠基本也都是自研自產，其實核心技術上的垂直整合也已很明顯。

而汽車從燃油進入電動，在海豚君看來的核心變化，反覆加油的油箱變成了反覆充電的電池，用車成本（原本付給加油站的錢）前置到了買車成本上，導致造車的成本構成鉅變。

如果汽車還是那個交通工具，電動化時代的垂直整合，很明顯最核心的是價購置成本上移、造車價值量最大且有技術/資金壁壘，但技術壁壘又沒有高到完全排他的電池。

而這兩年各大有能力的整車廠們普遍開始自研自產電池、投電池產線的核心所在。那麼問題是，這種垂直一體化，尤其是電池的垂直一體化，別人模仿起來容易嗎？

模仿能夠成立的核心，還是銷量規模：根據麥肯錫的報告，從規模效應來看，當汽車生產規模達 150 萬輛，電池需求規模達到 100Gwh，自研電池才具備市場競爭優勢，且可以通過這個優勢，來反向降價，拉高市佔率，形成產能到市佔率的正循環。而從 2023 年新能源車終端銷量來看，目前滿足電池端的需求規模優勢的只有比亞迪和特斯拉。

大眾、吉利、長安、上汽、廣汽等汽車生產規模符合自研電池盈虧線門檻，但目前受制於量產經驗，預計 24-25 年後逐步小規模替代，而新勢力中小鵬和蔚來汽車規模仍還未達到自研電池門檻，中期維度規模自供應較難。

而目前來看，比亞迪早期全產業鏈佈局的垂直一體化先發優勢已經確認：連續降價而不壓縮毛利率，已經説明了正循環基本確認，如果與它在平價車同賽道競爭的玩家，如果無法匹配它的性價比，追趕起來並不容易。

這也是 2021-2023 年，在比亞迪 DM 4.0 週期內看到的情況下：

a. 第一段是混動技術上的領先優勢；

b. 第二段是領先優勢縮小的情況下，比亞迪可以在不明顯損耗毛利率的情況下，以更低的價格把這個技術提供給用户。

二、電動汽車垂直一體化後半程：降價拿市佔、分紅還是智能汽車垂直一體化？

從過去三年的情況來看，比亞迪在 DM 4.0 技術成功後，一直在佈局電動化產能的路上，對應資本開支上：密集投入從 2021、2022 年開始，連續兩年三倍、三倍的往上拉，而在 2023 年到了資本開支投入的最高峰期。

a) 產能的前置投入期基本尾聲

但從 2023 年四季度開始資本開支投入已經開始呈現大幅度收縮跡象，到了 2024 年一季度雖略有提升但相比 2023 年高峰期也已經收窄。

從在建工程來看，2022-2023 年為在建工程的集中落地期，新增在建工程在 2022 年下半年和 2023 年上半年達到了峯值。但 2023 年下半年新增在建工程出現了首次下滑，而在建工程轉固達到了歷史新高，產能落地加快，新增在建工程的下滑也意味着比亞迪本輪的產能擴張或已經達到了階段性尾聲，後續擴張速度逐步收縮。

從比亞迪的產能規劃來看（具體電池和汽車產能規劃請見上篇：《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什麼血戰羣雄？》），2023 年國內乘用車可用產能已達到 470 萬輛，對於比亞迪今年 400 萬輛產量目標足夠充裕，而當前在建乘用車產能 197 萬輛，合計 660 萬以上的總已有和在建產能至少滿足到 2026-2027 年的乘用車需求。

而電池產能更是離譜： 2023 年底已有 450Gwh 上下，即使考慮許多工廠多班排班的因素，已經明顯超過了海豚君估算的弗迪電池實際內外部客户真實的需求量，在外供電池佔總電池出貨量佔比沒有大幅上升的情況下，現有產能海豚君預計已經能滿足至少到 2027 年的電池需求，也意味着比亞迪在垂直一體化上前置性投入本輪已經到達了階段性尾聲，預計後續在建電池產能節奏繼續放緩。

b) 假利潤結束，真利潤快了嗎？

再看一下，這一波產能期對應的真實資金代價：以 2023 年為例，比亞迪自己報的是 313 億人民幣的淨利潤，海豚君加回攤銷折舊/資產處置這類與主營經營相關的非現金費用之後，真實性的經營利潤大約是 760 億人民幣。

但 2023 年一年的資本開支就衝到了 1200 億，也就是説比亞迪把當年所有利潤投入到了擴大再生產當中，甚至這還不夠，而比亞迪之所以現金流頻頻創新高，主要是靠經營中佔用上游資金，也就是供應鏈的資金。

換句話説，因擴產能，比亞迪的報表利潤是假象，所謂利潤都是靠固定資產投入的資本化會計記錄方式來實現的。而賣車賣出去後，真正賺到的是對上游的經營佔款。

而 a)-b) 放在一起，主要是思考兩個問題：一個經營上：投產期告一段落，後面搞什麼？另一個是資金分配上，等到真實利潤慢慢浮出，提高股東回報，還是投資新領域？

海豚君先從第一個問題開始梳理：

a) 經營上：投產期告一段落，後面做什麼？

這個問題的回答很簡單，投產結束了，接下來必然想法設法提高產能利用率，尤其是政府招商引資導致比亞迪產能撒麪粉式分佈的情況下，產能利用率不足的反噬可能會更為嚴重。

前端降價求市佔率、後端提高產能利用率是必然的路徑選擇，畢竟能在這個規模之上充分釋放一體化優勢的，目前看下來也只有比亞迪一家（傳統車同行如吉利等普遍銷量規模不夠，而新勢力如理想和特斯拉普遍垂直一體化深度不足）。

所以，後續很容易猜測比亞迪在賣車上的可能打法：

①在 DM 5.0 還有一定技術代差，比亞迪訂單充足，可以用技術的時間差來賣車；不過，這個時間差，海豚君估計也就一年，同行如吉利，今年下半年會推類似技術，明年車開賣。

②當對手追平之後，“同樣的技術，更低的價格”，用自身垂直一體化的規模優勢，在 10-20 萬剛需敏感的價格帶上，由於毛利率足夠優越，用降價策略來保證後端重資產有足夠的產能利用率，拉高市佔率。

尤其是從汽車價格段內部結構來看，今年的相對紅利價格帶段位還是汽車市場銷量佔比最高（佔乘用車總銷量的 60-70%）的 5-20 萬的價格帶區間。

而這個價格帶，幾乎是比亞迪的 “統治區”。而也就是在這個價格帶，目前整體新能源車滲透率在 2024 年 1-5 月僅達到 35%，仍低於分別由純電佔領的 20-30 萬元價格帶（整體滲透率達到 49%）及由混動佔領的 30 萬元以上價格帶（整體滲透率達到 44%）。

同時在這個價格帶上，2024 年主要是靠混動來滲透。而背後原因主要因為在此價格帶，用户對性價比要求更苛刻，而車企同款車型混動版本和純電版本的價差，由於混動帶電量低，電池更便宜，混動車型相比純電車型普遍價格低 0.3-4 萬元。

此外，插混車型沒有續航焦慮，而純電車上這個價格帶的潛在用户普遍在二三線或者以下城市，充電設施不便，續航短板明顯。在 10-15 萬的核心價格帶內，混動是在考慮續航情況下，無論是在購車成本（相比純電），還是在用車經濟性上（相比燃油）都更加經濟的選擇。

目前純電車在 5-15 萬價格帶上，續航有明顯 “bug”（全域 800V 產品的價格沉不下來），如果無電化學材料的技術突破，純電在這個價格帶上打價格戰還是很有難度。2024 年 5-15 萬元的價格帶市場，海豚君估計插混車仍然是加速替代燃油車的主戰場。

因此，海豚君估計，24-25 年的比亞迪就是通過手持兩把利器——技術（DM 5.0）+ 降價（榮耀/冠軍版），在 5-20 萬價格帶的市場，加速燃油車的清退，把 2023 年丟失的市佔率再扳回來一些。

b) 資金分配: 等到真實利潤慢慢浮出，提高股東回報，還是投資新領域？

對於這個問題的回答，我們先參照一下，穩態下的 “宇宙車廠” 豐田：

首先，一個非常明顯的特徵是，似乎作為重資產行業，即使到了穩定期，每年在設備的維護更換上還是要投入不少的資本開支。雖然投入額還是大於攤銷折舊額，但穩定後，每年的攤銷折舊額和每年的資本開支額投入額之間差距越來越小。

而看調回了攤銷折舊和資本開支，也就是真實性可以用來支配的現金性利潤中，豐田大概每年拿出來 70%-80% 來回報股東，走過產能擴張期，當全球每年銷量 800-900 萬銷量的豐田是妥妥的分紅股。

而再看一下比亞迪，最近三年資本投入太高，導致剔攤銷折舊調回影響，再加回真正資金流出性的資本開支後，它的真實利潤已經是負數，理論上很難分紅。

所以比亞迪過去的分紅都是非常明顯 “意思一下”。但 2023 年底宣佈的分紅力度明顯加大：90 億的分紅，對於自己負的真實利潤其實已經不錯。

但基於目前資本投入的回落態勢，在海豚君的估算下，比亞迪到 2025 年馬上就會迎來可支配給股東而非全部用來擴大再生產的真實性利潤，屆時比亞迪是否從成長轉為類似美股那樣穩定成長 + 分紅雙邏輯驅動的公司，值得期待。

當然，在資金的分配上，比亞迪目前存在一個非常明顯的傾向：當擴產能性質的資本開支尾聲之後，費用上的支出，具體來説，智能化方向上補短板的研發開支明顯上量，今年一季度的財報（《比亞迪：汽車業務毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？》）體現得尤其明顯。

不過海豚君觀察了一下，研發投入和資本開支完全不在一個量級上：比亞迪一年資本開支超超過千億，而研發開支一年也就 250 億，即使研發開支抬升，資本開支回落節省的現金流仍會非常明顯。

整體來看，海豚君仍然傾向於認為，比亞迪距離優質分紅資產的邏輯轉變並不遙遠。

三、如何理解比亞迪的估值？

如果説比亞迪上一輪的上漲，主要是靠行業 Beta，其實是靠 DM 4.0 的產品週期的話，整個邏輯偏行業 Beta 紅利的話，那麼接下來，結合以上（一——二）的分析，海豚君傾向於比亞迪接下來股價的驅動力更多是來源於深度一體化煉成後，迴歸市佔率提升以及股東預期改善雙線驅動的 Alpha 邏輯。

在這種情況下海豚君假設：

a. 比亞迪國內高端純電上進展較為緩慢，比亞迪主要用價格利器（單車價格不漲，甚至下降）在剛需價格段內用價格優勢來持續拿市佔（銷量市佔率更高）。

b. 海外：相比特斯拉在出海上將重點集中在歐洲和中國，比亞迪在出海上由於最主要的兩個地區：美國存在准入難度，歐洲有關税壓制，整體出海策略上更偏 “散點式 “——除了歐美、日韓之外的市場。

而對於比亞迪海外銷量的預測中，美國因為出口關税達到 100%，預計比亞迪會以本地建廠組裝生產模式為主。

在進入歐洲時，由於歐洲對比亞迪的反補貼加徵税，整體税率合計達 27.4%，經測算在加税後比亞迪在歐洲市場的主要車型毛利率（Atto 3 為主要出口車型）會從原先 29% 降至 14% 左右，預計比亞迪在歐洲市場會逐漸從整車出口模式向本地建廠模式切換。

整體來看，海豚君預測比亞迪整體銷量將從 2023 年 302 萬輛增長至 2028 年大約穩態下 800 萬輛，距離同樣定位 “親民性 “車型的銷量王者豐田大約 100 萬的差距。這個差距主要是因為歐美市場，但部分靠國內市場和海外其他市場的市佔率更高來彌補。

同樣在毛利率上參考豐田，做了類似的終局毛利率預期（注意，沒有溢價，而對比之下，特斯拉對自己終局毛利率的指引是要比目前毛利率高的燃油車再高出幾個百分點）。

但其實，考慮到比亞迪事實上還有體內的電池業務，遠期毛利率是非常有希望超過豐田的，而基於這個保守估算，海豚君在剔除電池業務毛利率增量貢獻的情況下，比亞迪造車的毛利率甚至是小幅低於豐田的穩態毛利率的。

這種情況下，海豚君給出的穩態下的 DCF 估值，比亞迪也大約 325 港幣/股。

由於汽車偏產品週期驅動，海豚君同時提供一個 PE 估值來做參考，基本區間範圍基於對資產的估值區間，再不考慮淨現金和比亞迪電子估值，僅對核心資產電池和汽車業務估值的情況下，大約對應比亞迪的安全邊際基本在 200 港幣上下的位置，而如果全部加總，比亞迪則明顯有不錯的上行空間。

以上價值測算，僅做參考。但 Bottom line 是，當行業滲透紅利逐步消失，原材料降本帶來的自然降價競爭也進入尾聲，而市場真正要產能出清的時候，比亞迪在競爭上的降維打擊優勢反而更加明顯，終局圖譜逐步清晰，這種情況下，海豚君開始轉而關注比亞迪深度一體化煉成後，迴歸市佔率提升以及股東預期改善雙線驅動的 Alpha 邏輯。

海豚君歷史文章：

深度

2024 年 7 月 4 日《價格屠夫還能大賺，比亞迪憑什麼血戰羣雄？》

2021 年 8 月 10 日《比亞迪股份（下）：暴漲過後，富貴穩中求？》

2021 年 7 月 23 日《比亞迪股份：最會做電池的整車廠 | 海豚投研》

財報季

2024 年 4 月 29 日財報點評《比亞迪：汽車業務毛利率 “大殺四方 ”，成功穿越低谷？》

2024 年 3 月 27 日財報點評《“價格屠夫” 比亞迪：血戰亮殺器，黎明已不遠》

2024 年 3 月 29 日電話會《24 年銷量目標在 23 年基礎上增長 20%》

2023 年 10 月 30 日財報點評《比亞迪，向 “錢” 狂飆，就夠了？》

2023 年 8 月 28 日財報點評《比亞迪：“暴利” 後的尷尬，還剩下什麼王炸？》

2023 年 8 月 29 日電話會《價格戰下公司盈利不成問題，三一季度利潤會更好（比亞迪紀要）》