答卷不差但預期更高，奈飛會是七姐妹的預演嗎？

$奈飛(NFLX.US) 美東時間 7 月 18 日盤後發佈了 2024 年第二季度財報：抗住了市場的高預期，奈飛交出了一份基本達標的成績單。不過因為擁有定價權的買方預期原本就比較樂觀，因此業績發佈後市場反應平淡。

但海豚君認為，二季度業績實際上表現不錯，收入指引低於預期也並非核心利空，主要在於關鍵指標——付費用户淨增在淡季收穫了 805 萬用户，相比 Q1 季節性下滑趨勢明顯好於往年情況。

雖然三季度用户數指引同樣沒有驚喜，但出於短期穩定的競爭環境，以及下半年奈飛慣常的旺季週期，海豚君會偏積極一些。

財報核心要點：

1. 用户增長：Q2 不錯，Q3 或有減弱趨勢

二季度奈飛用户淨增 805 萬，雖然只是小幅高於機構預期，基本符合買方預期，但與往年的季節性變化來看，還是 “超預期” 的。

市場預期也是跟着第三方數據披露的表現一步步抬高。在一季報公佈的 4 月底，市場對二季度的用户增長預期還只有 450 萬。對於 Q3 指引，管理層預計會低於高基數的 3Q23（876 萬），這在市場大部分預期之內。

但如果環比 Q2（805 萬）來看，可能就稍顯遜色了，畢竟三、四季度是公認的奈飛旺季，往年三季度相比二季度在用户增加人數上會有明顯拉昇。

2. 驅動用户增長來源？內容國際化

受益打擊賬户共享策略的北美地區，二季度在漲價效應體現後放緩了增長腳步，亞洲回到用户增長的第一來源地。

從第三方數據來看，日本、印尼、印度等地是增長最高的國家地區。這幾個地區恰恰都是奈飛滲透率相對較低的地區，因此去年着重對這些地區做了一些推進。除了一些通用的獲客策略外，還加大了本地內容的投資製作，比如 3 月底印度節目《The Great Indian Kapil Show》開播，成為二季度播放量靠前的內容。

3. 廣告用户佔比進一步提升

雖然部分歐美地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，並不存在 “表面上” 的漲價效應，各地區除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU 還能勉強增長外，其他地區的 ARPU 都存在環比下降。

這體現了背後廣告層用户佔比的提高。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用户，自然會拖累整體 ARPU。

公司披露，目前在落地廣告層的市場地區裏，選擇廣告層的用户佔比已經達到了 45%（上季度是 40%），廣告用户規模季度環比增速為 34%，市場預期 2024 年底會有 4000 萬左右的廣告用户規模。

4. 再次提高收入盈利指引

二季度公司經營利潤 26 億，同比增長 42%。主要源於在收入穩步雙位數增長 17% 的狀態下，繼續控制費用開支。但毛利率略有走低，與影視投資增加，內容攤銷加速回歸增長有關。

出於對打擊賬户共享、廣告收入、漲價效應的積極預期，公司在上季度基礎上，再次提高了自己的增速和利潤率指引，收入從 14% 提高至 15%，經營利潤從 25% 提高至 26%。但由於市場預期本身也不低，因此實質性利好沒有，主要是提振市場對其的增長信心。

投資增加同樣也對當期自由現金流產生影響，因此儘管收入、利潤增長均有提高，但公司對自由現金流的指引沒有相應調高。

5. 錢不多也要回購

我們都知道歷史上奈飛發債融資多次，因為早期利潤較薄的時候，龐大的內容投資需要先墊資才能推進。由於身處新一輪的投資週期，奈飛手上完全閒置的餘錢並不算多。

截至 Q2 末，公司賬上現金 + 短期投資 67 億美元，下半年預計 30 億自由現金流流入，但需要投出去 85 億內容製作，以及 18 億債務將於一年內到期，這樣就可能有 6 億的資金缺口。

但儘管如此，奈飛在 Q2 股價高位上還是繼續保持了回購動作——耗費 16 億，回購了 260 萬股。因此如果要繼續維持這個回購節奏，那不排除奈飛可能要進行新的債券融資。不過由於當前事實上的債券融資成本又很高，所以真正的可能是回購節奏無以為繼。

6. 業績指標一覽

海豚投研觀點

和一季度一樣，二季報同樣存在買方預期太高，使得當期業績表現 “平平”、下季度指引失望的問題。不過近兩週奈飛的估值已經隨 Big tech 一起回調了一些，因此沒有如 Q1 出現崩盤。

海豚君認為，單看二季度的業績，還是非常不錯的，尤其是關鍵指標——訂閲用户數，在相對內容淡季達到了投資者樂觀預期的水平。

至於指引的 miss，海豚君認為可以暫時淡定一些，核心在於競爭環境還未有大變化：至少在今年以內，傳統影視巨頭還未走過罷工、為了減虧而縮減投資後的內容荒，行業內會存在一個相對鬆弛的競爭環境，這對於優質內容存貨較多奈飛來説，是一個紅利期。

但估值上我們認為還是處於一箇中性不高估，但空間偏雞肋的位置。不過市場預期比海豚君明顯要更樂觀一些，預計 2024-2027 年利潤 CAGR 增速在 30% 以上，取決於對廣告、以及奈飛通過特定內容，比如體育，來進一步搶佔市佔率的信心。

海豚君對今年奈飛的用户增長偏積極，但今年之後的增長趨勢保持謹慎，主要源於傳統內容以及 Big tech 的流媒體平台，會逐步走過因減虧調整、好萊塢罷工對影視內容投資的影響，度過內容荒階段。

奈飛這兩年的成長故事，有剪線大趨勢推動，但無論是打擊賬户共享還是推出廣告層，能夠靠並不高的內容投資來獲得順利的用户滲透、盈利穩步提升，本質上還是競爭格局相對 2022 年有明顯放緩的原因帶來。

因此競爭環境何時重新迴歸緊繃，也是趨勢變盤的拐點。也就是在這個問題上，海豚君會相對謹慎一些，更傾向於等待一個好價格。

以下為詳細內容

一、用户增長：Q2 不錯，Q3 或有紅利減弱

二季度訂閲用户淨增加 805 萬，超出彭博一致預期的 490 萬。不過頭部機構最新預期已經拔高到 600-700 萬，而投資者預期更高，希望增加 800 萬以上，因此 “超預期” 的含金量就沒那麼高了。用户增加仍然是源於打擊賬户密碼共享，和廣告套餐的推出。

分地區來看，北美增長環比走弱，或與廣告套餐推廣紅利減弱、漲價影響有關；其他地區上，亞洲則繼續成為增長主力，其中日本、印度、印尼增幅較大。

公司計劃繼續向更多的地區推進廣告套餐，截至 Q2，在已經引進廣告套餐的地區中，廣告用户佔比 45%，用户規模環比上季度增長 35%（3Q23、4Q23、1Q24 環比增速均為 70%、70%、67%），雖然增速有一些減弱，但隱含規模應該已經超過了 4000 萬。

對於 2024 年三季度，公司預計會弱於 3Q23（即小於 876 萬）。雖然市場一致預期只有 518 萬，但結合 Q2 相對淡季有 800 萬的增量，Q3 也只有 800 多萬，部分樂觀的買方估計會有一些失望。

Q2、Q3 用户數的逆季節性變化趨勢，實際上也反映出打擊賬户共享和廣告用户的紅利有一定減弱，尤其是前者，原本奈飛自己就預估整體也就 1 億的賬户共享用户有希望被轉化。廣告用户則有望在新興市場還有進一步開拓空間。

如我們所預料，二季度主要火的劇是後半季度的《Bridgerton》第三季，此外就是《Baby Reindeer: Limited Series》以及《Queen of tears》等。

三季度，奈飛自制的拳擊節目《Jake Paul vs Mike Tyson》將上線，算是奈飛加速佈局體育內容的重要動作。劇集內容上，三、四季度是慣例的內容旺季，因此數量不會少。因此儘管公司給了並未超預期的指引，但海豚君認為三、四季度用户增長仍然是可以期待一下。

中長線上，主要的邏輯還是流媒體對有線電視的取代，以及奈飛在流媒體中保持競爭優勢和行業領先地位。從 Nielsen 數據來看，二季度流媒體收視份額已經提升到 40%，突破新高。

二、北美用户放緩，新興市場重回增長主力

二季度奈飛共實現營收 95.6 億美元，同比增長 16.8%，環比加速。DVD 業務繼公司宣佈在三季度末徹底關閉後已經歸零。

流媒體業務的增長主要還是靠用户規模拉動。雖然部分歐美地區近半年有過漲價，但從人均付費金額上來看，並不存在 “表面上” 的漲價效應，各地區除了拉美因為本身漲價幅度較大，ARPU 還能勉強增長外，其他地區的 ARPU 都存在環比下降。

這背後實際上體現了廣告層用户佔比的提高。目前廣告庫存還未加滿下，更低會員費的廣告層用户，自然會拖累整體 ARPU。

奈飛預計 2025 年廣告收入能夠成為公司創收的有力支撐，市場預計目前廣告收入已經佔比 3%-5% 區間。但廣告的變現能力與流量高度相關，因此公司目前戰略放在擴大用户規模的方向是正確的。比如複製英法法、北美的路線，加快取消基礎套餐，並推進廣告套餐在更多的地區落地。

雖然短期難免會拉低人均 ARPU，但從 Hulu 的經驗來看，長遠下廣告用户的單用户價值 ARPU 會高於基礎用户，因此變相的為公司提高了變現效率，也就是盈利空間。

但奈飛要證明自己的廣告轉化率還得投入更多的基礎技術或者和外部廣告公司合作，畢竟後面不僅是和 YouTube，還要和 Google、Amazon 等直面競爭。

三、競爭緩解短期仍然鬆弛

海豚君在這幾次財報中多次提及，多種原因導致的行業競爭放緩，對於本身有內容優勢的奈飛來説，是妥妥的紅利期，海豚君在去年四季財報點評《奈飛：內容霸主家底厚，真金不怕火煉》中有過詳細討論，這裏不做贅述。

在此前的討論中，海豚君判斷今年之內奈飛都將處於一個舒適區。兩個季度下來，用户增長和盈利提升的路徑和趨勢，甚至超出我們的預期。

從 Nielsen 的數據也能看出，奈飛的收視份額也慢慢爬到了歷史新高的水平 8.4%。對於接下來半年的內容旺季，海豚君仍然認為，短期上奈飛還是會繼續保持競爭優勢，提高競爭市佔率。

不過，除了傳統影視巨頭外，從上圖收視時長佔比來看，YouTube 也在同步提升份額，已經達到 9.9%。雖然兩者對於用户來説，主要功能/內容上有明顯區別，但無論是在用户時長搶奪上，還是結合近期以來YouTube 在圍繞家庭聯網 TV 上廣告播放的一些動作，預計後面也會有專業影視內容投資的計劃，都説明兩者也開始存在越來越多的競爭關係。

奈飛在財報中也多次提及了 YouTube，二季報中，公司認為由於自己的優質內容片段在 YouTube 上傳播比較廣，因此自信自己在專業內容這一塊，存在絕對優勢，並希望能夠在包括 “有線 + 流媒體” 合計 80% 的收視時長中不斷搶奪份額。