庫迪 “未死”，瑞幸 “已老”？

北京時間 7 月 31 日晚美股盤前，$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US) 公佈其 2024 年二季報。藉着旺季效應和 9.9 元縮減範圍，Q2 業績如期回暖。其中，一季度最讓市場詬病的盈利端快速恢復，而海豚君比較擔心的付費用户數也回到了增長路徑上。

整體業績超出海豚君預期，但此前我們瞭解到部分資金的預期不低甚至非常樂觀，對於他們來説，可能只是小小 beat 或符合預期。

不過部分指標仍然體現了賽道（階段性）飽和的跡象，這可能會影響到後續開店節奏，繼而影響市場對瑞幸的中長期增長預期。

具體來看：

1. 扭虧，只需一個旺季：一季度是 “淡季 + 補貼” 導致的虧損，二季度相應的則是 “旺季 + 減少補貼” 帶來的盈利。除了收入上的變化外，成本費用在環比上也存在優化，主要體現在產品材料成本率、折舊攤銷率以及管理費用率。

最終自營門店層面經營利潤率恢復至 21.5%，環比提高了 15pct；集團整體實現歸母淨利潤 8.71 億元，利潤率 10.4%，雖然還未回到去年同期水平，但相比 Q1 已有大幅改善。

2. 開店放緩 + 同店下滑 + 跨界新品=行業日漸飽和？：不過相比於市場關注價格戰競爭下的短期盈利情況，也就是 EPS，海豚君其實更擔心在經濟下行期，國內咖啡滲透的邏輯提前到了終點站，這種情況會導致新老店分流影響更為嚴重，繼而開店很快停滯，從而影響瑞幸長期增長前景，即對應 PE 估值倍數。（對於瑞幸的出海前景，海豚君暫時持謹慎看待）

（1）開店節奏放緩：

從新開門店數來看，瑞幸二季度明顯放緩了新開店，其中自營門店主要拖了後腿，可能是因為多個季度的供應商補貼對淨現金產生了一些壓力。加盟店同樣增長相比一季度要低，但加盟商的開店節奏不僅取決於加盟商的回本週期（行業是否飽和），還包括加盟商手裏是否有餘錢，來作為開店後的一次性的投入（和經濟大環境有關）。

（2）同店仍然下滑：

雖然 Q2 開店放緩，但當下開店節奏也並非完全理性，實際單店模型明顯受到了影響。

Q2 同店總營業額同比下滑 20.9%，計算得單一門店收入同店下滑 45%，自營門店的單杯商品毛利率同比更優的情況下，經營利潤率還未回到正常水平。

但出於 “搶先佔領優質點位” 的戰略思路，儘管庫迪已經無新淨增，瑞幸還是保持着年底 2.3 萬的的開店目標。

（3）付費用户回暖，或出自新品拓寬：

Q1 業績除了虧損超預期，最令我們警惕的是在門店高速擴張的節奏沒變，但付費用户卻環比下降。如果是還有較大滲透空間的成長型行業，天冷淡季也不應該成為核心原因。

Q2 付費用户數恢復增長，季度內總付費用户逼近 7000 萬。除了旺季和新開店的自然增長，我們認為和二季度推出的輕咖新品有很大關聯。輕咖與果茶類似，也適合二季度的天氣，一定程度上幫助了瑞幸從咖啡用户向其他非咖啡因用户破圈。

結合<1-3>，海豚君在欣慰瑞幸業績回春的同時，對行業飽和的擔憂卻並未有太多消減。

3. 業績指標一覽

海豚君觀點

上季度財報點評中，出於短期需求寡淡、價格戰的影響，海豚君建議算清瑞幸的底部價值，並且給了基於我們估算的參考區間 40 億～50 億美元，即 2025 年 30 億利潤，10x～12x 低增長餐飲股 P/E。

隨後期間，瑞幸市值最低跌到了 49 億美元。不過這裏面除了基本面預期贏弱的因素，還有因股東大鉦資本內部一二期基金之間的交易行為而引發的股價承壓。上週大股東內部股份劃轉完成，發佈的公告顯示，這筆定向交易價格接近之前的股價最低點，也比較貼合海豚君保守預期估值下限。

1. 但經過一個季度的戰略調整，底價思維可能就不再適合當下的瑞幸。

1）旺季 + 類茶飲新品，共同拉高門店流水和盈利——二季度正是淡旺季的拐點，雖然季初天氣低温還在持續，杯量環比改善幅度不及剛推出新品的庫迪，但 6 月配合端午假期推出的輕咖系列賣爆，帶動杯量顯著回升（預估自營門店 qoq+12%）。

輕咖類似於果茶產品，重甜味口感而非咖啡的醒神功能，相當於幫助瑞幸拓寬的用户圈。此外，默認 “超大杯 + 冰” 的選項，相當於強制提高了 ASP，並且降低了成本，這款產品毛利率較高。經海豚君估算，Q2 自營門店的單杯商品毛利率（僅剔除原材料成本）上浮了 1pct。

截至 6 月這款產品的銷量佔比接近 10%，三季度天氣升温 + 暑期線下娛樂增加，佔比有望進一步提升，對毛利率繼續正向拉動。

2）瑞幸對價格戰的態度變化——一方面因旺季需求自然增多而整體放鬆促銷，另一方面是從 “單一週期促銷” 轉向依據競對錶現的“動態促銷” 策略。

比如當競對（庫迪）在 5 月因推出茶咖系列，杯量增長出色時，瑞幸增加抖音現金券的發放；當 6 月瑞幸推出同類產品輕咖系列，杯量增速顯著反超時，瑞幸也減少了現金券的量。

（1）-（2）上述兩種變化都能直接反映到補貼給供應商的費用下降，繼而緩解集團的盈利壓力，與此同時，自營門店受益旺季和新品。無論是同款產品的跟進速度、頻繁捆綁話題推出聯名產品，還是對庫迪新品上游原材料的截胡，都印證了瑞幸在產品研發能力、對上游供應鏈的把控上，一貫比庫迪多的優勢。

因此短中期上公司的盈利規模會比我們原來的預期要更好一些，預計 24/25 盈利規模有望繼續提升至 25/33 億。

2. 但硬幣的另一面，行業飽和和競爭的困擾並未減輕

瑞幸主動收縮 9.9 元價格戰，沒有拖垮庫迪，加上其他性價比咖啡品牌的反覆促銷動作，也會使得行業內的競爭困擾還會繼續持續一段時間（庫迪旺季期間關店動力不足）。此外，奶茶等跨界競爭對手可能更值得關注。

尤其是咖啡賽道飽和下，大環境下行期進一步影響了咖啡在下沉市場的滲透邏輯，因此對應到反映公司增長潛力的 P/E 估值倍數，也比較難回到之前的 20-30x 水平。不過在盈利預期改善下，目前估值也不算高。對於後續如何應對行業飽和下的競爭，建議關注電話會管理層的相關解答。

以下是詳細分析

一、開店放緩，同店下滑仍未改善

如海豚君一季報點評中預期，二季度瑞幸的開店速度環比一季度有明顯放緩，但總體來看在當下的餐飲同行中仍然是領頭羊。Q2 環比淨新增 1371 家。其中自營門店 857 家，加盟門店新增 514 家。

二季度主要是自營門店的擴張節奏拖了後腿，或許是因為多個季度的供應商補貼對淨現金產生了一些壓力。

加盟店同樣增長相比一季度要低，但加盟商的開店節奏不僅取決於加盟商的回本週期（行業是否飽和），還包括加盟商手裏是否有餘錢，來作為開店後的一次性的投入（和經濟大環境有關）。

此前公司透露，今年的開店目標是年底達到 23000 萬家。截至 7 月 18 日，公司公佈全球門店數已經達到了 20000 家（含海外 37 家），也就意味着剩下的 5 個半月需要繼續淨增 3000 家。

海豚君認為，在旺季 + 新品的雙重加持下，新店仍然存在明顯的分流影響，瑞幸可能會繼續延緩後續的開店節奏。建議關注電話會管理層對開店目標是否有調整。

1. 行業日漸飽和跡象

（1）同店仍然下滑：

雖然 Q2 開店放緩，但當下開店節奏也並非完全理性，實際單店模型明顯受到了影響。

Q2 同店總營業額同比下滑 20.9%，計算得單一門店收入同店下滑 45%，自營門店的單杯商品毛利率同比更優的情況下，經營利潤率還未回到正常水平。

（2）付費用户的回暖，或出自新品拓寬：

Q1 業績除了虧損超預期，最令我們警惕的是在門店高速擴張的節奏沒變，但付費用户卻環比下降。如果是還有較大滲透空間的成長型行業，天冷淡季也不應該成為核心原因。

Q2 付費用户數恢復增長，季度內總付費用户逼近 7000 萬。除了旺季和新開店的自然增長，我們認為和二季度推出的輕咖新品有很大關聯。輕咖與果茶類似，也適合二季度的天氣，一定程度上幫助了瑞幸從咖啡用户向其他非咖啡因用户破圈。

結合<1-2>，海豚君對行業飽和的擔憂卻並未有太多消減，預計開店放緩的趨勢不改。

2. 庫迪短期繳械可能性低：在年初（《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》）的分析中，海豚君對行業飽和期時，保持良性經營下，整體行業的門店規模預測就在 2.3 萬家，彼時瑞幸的開店目標還在年底達到 2.5 萬家、庫迪目標年底 1 萬家。

若瑞幸達到穩態 2.3 萬家且都能保持良性經營，而非經營半年就關店，那麼意味着庫迪大部分門店都會經歷關店或者一件轉化為瑞幸門店。經歷了半年的拉扯，儘管槽點多多（茶貓、店中店模式均不及預期），但庫迪短期內還是很難投降。

海豚君仍然是從加盟商的角度去思考，在肉眼可見杯量能夠保持高位的旺季，加盟商仍心存幻想，更捨不得關店。實際情況是，二季度有 70% 的庫迪門店在庫迪的補貼下並未虧損（30% 盈利，40% 持平），因此理想情況下我們期待的關店潮只有在淡季才會出現。

二、收入增長仍靠門店擴張拉動

二季度瑞幸總營收 84 億元，同比增長 35.5%，略高於部分機構的預期。

細分來看，來自自營門店收入增速 40%，主要是新增門店數拉動。加盟收入增速繼續放緩至 24.5%，雖然加盟門店數新增了 89%，但單店營業額同比下降較大（海豚君預計-28%），新開門店數也同比減少，影響了瑞幸收取的原材料銷售、設備銷售以及門店分潤的增速。

三、盈利隨收入反彈而快速回暖

一季度是 “淡季 + 補貼” 導致的虧損，二季度相應的則是 “旺季 + 減少補貼 + 新品” 帶來的盈利。

一方面毛利率隨着天氣轉暖下，門店杯量、ASP 自然性的環比增長，以及商品毛利率更高的輕咖新品，存在顯著改善。但從門店層面來看，提高均價從年初就已經開始執行（減少 9.9 元覆蓋範圍），但抵不過淡季大環境的拖累。

目前瑞幸的 9.9 元策略主要實施在與庫迪競爭比較激烈的 1000-2000 家門店，並且嚴密監控對手，依據對應庫迪門店的單店表現，動態實施促銷。

另一方面成本費用在環比上也存在優化，主要體現在產品材料成本率、折舊攤銷率以及管理費用率，分別體現了瑞幸在供應鏈管理上的優勢（更低的材料成本），以及內部經營提效能力。

最終自營門店層面經營利潤率恢復至 21.5%，環比提高了 15pct；非自營門店的其他業務也在減虧中。

集團整體經營利潤率達到 13%，實現歸母淨利潤 8.71 億元，利潤率 10.4%，雖然還未回到去年同期水平，但相比 Q1 已有大幅改善。

<此處結束>

海豚君「瑞幸」系列文章：

財報季

2024 年 4 月 30 日電話會《瑞幸：Q2 仍有挑戰，以市佔率為發展目標（1Q24 電話會紀要）》

2024 年 4 月 30 日財報點評《瑞幸：能站穩最後一跳嗎？》

2024 年 2 月 25 日電話會《瑞幸：當下是咖啡行業的戰略機遇期》

2024 年 2 月 24 日財報點評《瑞幸：天亮之前最黑暗》

2023 年 11 月 2 日電話會《市場廣闊，但競爭遠未結束（瑞幸 3Q23 業績電話會紀要）》

2023 年 11 月 1 日財報點評《一路狂飆，瑞幸還剩多少好日子？》

2023 年 8 月 3 日電話會《瑞幸：頻推新、猛開店、買家漲（紀要）》

2023 年 8 月 3 日財報點評《瑞幸 “萬店” 狂奔，老大氣勢拿捏了》

2023 年 5 月 2 日電話會《瑞幸：預計萬店目標提前實現》

2023 年 5 月 2 日財報點評《瑞幸：開店狂飆，滿血迴歸》

2023 年 3 月 3 日電話會《23 年實現萬店目標（瑞幸咖啡業績會紀要）》

2023 年 3 月 2 日財報點評《新瑞幸 “浴火重生”》

深度

2024 年 1 月 16 日《站不穩的庫迪，卷不死的瑞幸》

2023 年 3 月 14 日《揮劍斬毒瘤，瑞幸打贏翻身仗》

2023 年 2 月 14 日《瑞幸（上）：咖啡下鄉，火爆縣城能否持續？》

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