Mag 7 雷聲滾滾，“清流” Meta 真能挺得住？

大家好，我是海豚君！

$Meta(META.US) 今晨（北京時間 8 月 1 日）發佈了 2024 年第二季財報。因為有了谷歌在前面打樣，以及小弟 PINS 的暴雷，Meta 財報前的市場交易情緒並不算高。

而在一致預期本身，市場對 Meta 也沒有對 Google、Pinterest 來的樂觀。也正是因為相對偏謹慎的預期，才有了實際業績的 “小確幸”：當期廣告收入和指引均小超預期，二季度 Capex 低於預期，全年指引的上調也在預期之內，同時 Opex 並未提高全年指引。

財報核心要點：

1. Q2 是真翻身還是預期太保守？

對於二季報市場最擔心的廣告收入，當期增速表現 +22%，和下季度指引 +13%~+20%，均小超預期，算是給市場吃下了一顆定心丸。

但從同行的預期來看，海豚君認為市場本身對 Meta 的預期偏保守。對比之下，Q2 同比增速相比一季度的放緩速度上，市場對 YouTube 和 Pinterest 的預期更為苛刻，而對 Meta 就寬容多了

圍繞 Meta 這兩年的業績反饋，海豚君發現一個明顯的規律是，市場對於 Meta 廣告收入增速的關注度高於其他一切指標。當這個第一指標不盡人如意的時候，才會對着一直不低的 Capex 黑匣子來挑刺。

因此 Q2 再次提高了全年的 Capex 指引，以及明確提出 2025 年將顯著增長後，市場似乎並未顯現出消極反應。不過想想 Google 和 Microsoft 紛紛表現對 AI 投資的重視——寧願過度投資也不能錯過，該有的反應一部分已經在當時反應完了。再加上扎克伯格頻繁公開對 AI 積極表態，與黃仁勳做客研討，看上去 Meta 提高 Capex 也幾乎是板上釘釘的動作。

2. Temu 為何棄 YouTube 留 Meta？

二季度 Meta 廣告收入增速有 21.7%，因為基數太高，相比一季度的 26.8% 的放緩節奏屬於正常趨勢，而市場預期只有 19.3%。

但與此同時，YouTube 則從 Q1 的 21% 增速下滑至 Q2 的 13%，低於市場預期自然收緩的增速 16%。Google 管理層解釋為去年因為亞太電商剛開始投放，基數太高。

但話説回來，Meta 也是去年 Q2 開始獲得 Temu 和 Shein 等大量的營銷投放額度。為什麼 Meta 的基數問題沒有大幅拖累當期增速？除了 Advantage+ 等技術手段的拉昇外，單純從商業角度，為什麼 Meta 受到的影響更小？

從第三方平台的調研和測算數據來看，Temu+Shein 在 Meta 旗下平台上的投放是明確還在增長的（增速放緩無法避免），但在 YouTube 上的投放規模直接同比下滑了。

結合廣告代理機構的調研，海豚君認為 Temu 在高舉高打全平台投放獲客後的第二年，無論是出於在美國地區用户滲透飽和，還是地緣風險的考慮，“放緩總預算增速 + 營銷策略轉變=結構性投放” 的戰略變化是能夠感知的。

依據拼多多在國內品牌建立、獲客、長期運營的打法，海豚君認為，Temu 營銷策略的變化路徑也主要是從 “營銷手段提高用户品牌認知、用户獲客” 轉變為 “營銷手段提高存量用户活躍” 再到未來可能的 “內部現金激勵/購物補貼發放提高用户活躍”。

這其中對應到廣告平台上，就是一個從全行業受益增量到只有符合 Temu 當下營銷策略的平台獲益的變化。目前還處於提高美國存量用户活躍性的營銷策略階段，因此社交粘性高、流量巨大的 Meta 還能吃獨食。但當後期，Temu 轉為內部現金補貼形式的促活手段時，我們認為 Meta 同樣會面臨 Q2 YouTube 的境況。

3. VR 繼續寡淡，AR 眼鏡能起量嗎？

VR 相關的 Reality labs 二季度收入 3.53 億，同比增長 28%，增速保持穩定。在沒有新品的時候的 VR 收入很難上一個台階，5 月價格為 299 美元的 AR 智能眼鏡 Ray-Ban 在北美上市，新聞報道 Ray-Ban 銷售火爆，預計 Q2 超 50 萬，年化預期 200 萬。

因此市場原本預期能夠帶動 Reality labs 更多的收入增長，預期同比增長 37% 但實際表現同比增長 28% 遜色於市場預期。

4. 裁員提效週期已結束

二季度 Meta 集團實現經營利潤 148.5 億，利潤率 38%，同比增長 58%。如此高的增速主要源於經營費用的優化，Q2 的銷售費用、管理費用都在大幅下滑中，使得 Meta 的經營利潤率從 2Q23 的 29% 提升到今年 Q2 的 38%。

但公司在上季度就表達了今年員工招聘恢復並且會有小幅增長的趨勢。三項費用中，雖然管理費用、銷售費用都還在顯著的同比下降中，但研發費用已經恢復加速增長。

因此我們預計隨着更多 Capex 的投入，後期逐一確認到成本項中，利潤率的壓力可能也會進一步受到影響。

5、業績指標一覽

海豚君觀點

對於二季度的業績，有了 Google、Pinterest 前車之鑑，市場原來的劇本是——

擔心因 Temu&Shein 在社交廣告上的投放減弱而導致廣告收入，尤其是指引低於預期，同時降本增效週期結束，Opex 體現 AI 成本確認，以及為了 “寧願過投” 的邏輯而提高 Capex 支出規劃。收入和支出的一反一正演繹，雙向壓縮利潤率的空間。

實際 Meta 沒完全按照劇本走：

1）近期頻繁對 AI 前景表達樂觀的扎克伯格，確實提高了 2024 全年的支出指引區間，但 Q2 當期的資本開支比市場預期要低，且 2024 全年的經營總支出指引範圍並未上提。

2）與此同時但市場原本擔憂的廣告收入，至少從總營收的指引區間來看，是穩穩超出了預期。

因此這份業績從預期差的角度，短期而言對投資者來説略微偏好。但海豚君也需要提醒，與 Google 和 Pinterest 相比，二季度市場對 Meta 的業績預期本身就偏低、偏謹慎，YouTube、Pinterest 兩大社交平台廣告收入雙雙不及預期後，市場對 Meta 業績也就更加保守。

海豚君認為，雖然同為社交平台，但 Meta 與其他兩家對於廣告主來説，也存在廣告效果的差異。YouTube、Pinterest 偏向品牌廣告（用户心智）、直接響應廣告（直接獲客），而社交流量更大的 FB、IG，通過直接運營賬號開展營銷活動能夠起到反覆激活存量用户的效果，這可能才是 Temu 在美國地區的月活不再快速增長後，營銷投放思路的轉變。但這恰恰是 YouTube（社交屬性低、粘性低於 IG）、Pinterest（流量小）優勢並不突出的地方。

因此海豚君認為，Q2 業績的超預期，能夠修正 Meta 的短期市場情緒。但 Meta 給出的收入和資本開支指引，也同樣印證了我們對利潤變動趨勢的邏輯——下半年廣告增速承壓（高基數 + 宏觀走弱 +Temu 用户激活方式從外部營銷轉為內部直接現金補貼的營銷思路進一步轉變）、AI 增量成本逐步確認對利潤率的雙向削弱。這意味着短期估值 P/E 修復到貼合增速（24-26 年 CAGR15%~18%）的中性位置之後，再往上的話，因下半年 eps 下修而面臨的風險也會增加。

這幾天 + 今天盤後，Meta 的市值也回來了不少，目前隱含 25 年 P/E 20x，對應的 24-26 年 CAGR 增速可能約 15%，也就是説短期估值修復得差不多了。要想繼續回到原來的高位，在高基數的天然壓力下需要更強勁的宏觀消費環境，或者遇到一個新 “Temu/Shein”，但顯然當下並不具備這個條件。

當然，短期調整並不意味着 Meta 未來就將毫無看點，拉長視角來看，AI+AR+ 社交的結合仍然可以玩出不少花樣，我們對 Meta 的中長期估值並不做同步調整，但立足於宏觀邊際走弱、基數變高、成本支出增加的拐點，建議關注短期 EPS 下修風險。

以下為詳細解讀

一、保守預期下，廣告 “小確幸”

二季度 Meta 營收 391 億，同比增長 22%，因基數變高而隨之有一定正常放緩。主要超預期的還是佔比 98% 的廣告業務，VR 市場原本預期 AR 貢獻不少增量，實際 Realityl abs 收入不及預期。

指引上：

（1）總營收小超預期

Meta 管理層預計 3Q24 總營收 385～410 億區間，對應變動為同比增長 13%～20%，中位數略高於市場一致預期 392 億。如果 Meta 此次指引按照以往保守低調的風格，那麼隱含下季度的收入展望貼着區間上沿，那同比增速的表現還是不錯的。

一方面，説明 Meta 對自己的廣告業務還有較高信心，另一方面則可能對 AR 眼鏡的 Q3 創收預期不錯。