Roblox：指引提高了，為何市場還是不滿？

大家好，我是海豚君！

$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 8 月 1 日美股盤前發佈了 2024 財年第二季度業績。二季度的經營情況較一季度有很大改善，關鍵指標 Bookings 和虧損情況都明顯超過原先的指引。此外，管理層還將 2024 全年指引都進行了上提。

按道理説是一份沒暴雷且偏利好的業績，但財報從發佈到業績電話會開始之前，市場反應卻比較混亂：盤前先漲後跌，正式開盤後股價更是直接趴地，大跌了 6 個多點。那麼市場態度的變化背後是什麼考量？海豚君結合電話會內容，來找下原因。

先來看財報的核心指標表現：

1. 用户活躍逆勢提高：由於接連開展了兩場特殊活動，“The Hunt”、“The Classic”，原本屬於淡季的二季度用户活躍性逆勢提高，體現為 DAU 淨增 180 萬（主要是 13 歲以上用户），總時長新高並同比加速增長，以及人均付費（每 DAU 對應 Bookings 收入）也環比 Q1 的旺季有一定增長。

從 8 月 1 日起，Roblox 將推出奧運主題的 “The Games” 活動，有望繼續在旺季用户的高活躍度上火上澆油。

2. Bookings 的反彈：二季度預訂流水同比增長 22.4%，相較於一季度的 19.4% 有明顯反彈。實際上，5 月披露一季報的時候，管理層就已經提示過通過開展特殊活動，用户活躍已經看到改善，那麼按道理説，Bookings 的回暖是可以預期的。

但市場因為管理層在 Q1 仍然下調二季度以及全年 Bookings 指引的舉動，並沒有大膽預期 Bookings 後面會反彈，因此 Q1 財報披露後市場直接砸盤。

不過隨着第三方平台披露 5、6 月強勁的用户數據表現，市場重新修正了 Bookings 的預期，順勢拔高。BBG 的一致預期相對滯後，並不能真實反應資金，尤其是買方資金更樂觀的心理預期。因此，二季度 Bookings 的看似超預期，其實也就是 inline 或者 slightly beat 的程度。

而更關鍵的指引數據，管理層因為 Q2 情況，相較 Q1 提高全年的指引近 1.5 億，新的指引區間為 41.8~42.3 億。但同樣因為買方預期已經先行提高，因此也不能算特別的利好了。

反而電話會上，分析師對於新指引下，隱含的三、四季度 Bookings 增速放緩反覆追問。公司解釋為去年下半年因為推出 Play Station 版本，考慮到高基數，審慎給出指引。

3. 繼續控費，減虧加速：二季度經營虧損 2.38 億，虧損率 27% 環比同比均有明顯改善，經調整的 EBITDA 則直接扭虧為盈達到 0.67 億。按照原來的 EBITDA 指標，即加上遞延收入和成本，來體現 Bookings 下的盈利情況，Covenant adj. EBITDA 為 1.5 億，利潤率環比改善了 7pct，恢復到 16%。

Bottomline 和 Bookings 類似，Q2 的表現和全年指引的上調，也是看似大超預期實在符合或小超的情況。Bookings 的回暖是直接驅動減虧的因素，此外，在研發、銷售費用上也存在明顯的降速。公司表明後面會繼續嚴格控制支出，之前定下的每年利潤率提高 1pct~3pct 的中長期目標保持不變。

海豚投研觀點

二季度的經營表現實際還是很不錯的，不僅扭轉了一季度的該旺不旺，在多項經營指標上還創了新高。只是預期先行，第三方平台披露高頻的數據已經先將買方預期拔高了，6 月以來不斷攀升的股價走勢也能反映這個預期變化。

但問題是，一季度業績披露的時候已經是 5 月初，正值 The Hunt 活動開展期間，無論是第三方平台數據還是管理層在財報中的明確表述，都提及了 4 月用户活躍度的反彈，為什麼市場卻無視用户數據這個先行指標，仍然砸盤 20 個點來宣泄對財報的不滿呢？

海豚君認為，主要在於管理層的 “刻意保守指引” 和當時的估值不匹配。而 Q2 上調全年指引也仍然被拋盤，同樣也有市場對管理層指引謹慎，高增長持續性一般的擔心。

1）為什麼説當初 Q1 下調指引是刻意保守？：對於在明確看到用户數據轉暖時，Q1 仍然給出下調 Booking 指引的動作，管理層解釋為是 Q1 數據不佳，所以當時出於謹慎考慮而順勢下調。

2）為什麼説 Q2 上調指引同樣保守了？：二季度雖然上調指引，但上調幅度就是實際與二季度超出指引的部分差不多。這意味着公司對二季度活動的成功是否能帶來高增長持續性，或許並不自信。

這也就是電話會上，分析師疑惑新指引隱含下半年增速放緩，出於什麼因素的考量？暗示表面上調，實際並未超出市場線性推演下的最新預期。管理層對這個問題的解釋仍然是出於在高基數下的謹慎考慮，想給自己留點餘地。

海豚君認為，這種短期業績預期差問題，確實會對成長股帶來股價的明顯波動。但對於 To C 端的平台公司來説，平台內的用户活躍，短期的波動會有多種因素造成，比如價格變化、活動運營、突發宕機等等。為了減少指引偏離太多，Roblox 的管理層就乾脆選擇了相對保險的指引方式。

總的來説，非線性推演的審慎指引，以及 CFO 計劃離職，共同帶來了市場的短期消極情緒。對於這一類公司，除了有精力、有條件去跟蹤付費高頻數據來找預期差之外，我們也建議可以從中長期視角（市場空間、競爭格局）以及絕對安全和相對高估的估值區間，來平滑成長股反覆震盪對持股體驗的影響。

比如一季報狂泄 20% 後，海豚君就提示已經逼近我們的保守估值，震盪回調中可以關注低吸機會。而這次雖然也大跌了 6 個多點，但估值還是在中性區間，由於短期上廣告還不能貢獻有力支撐（視頻廣告效果不錯，但變現還相對早期），現在這個位置（隱含 7x EV/Sales）並不絕對安全。

但與此同時，由於海豚君認為管理層的預期偏向保守且二季度本身業績還不錯，我們預計這輪調整也有限，如果三季度新活動用户數據繼續強勢，也有望拉動股價，但這也意味着對投資者跟蹤短期平台用户數據的能力要求較高。

財務指標一覽

財報詳細解讀

一、Bookings 快速反彈

對於 Roblox 這種訂閲流水前置，經營支出中佔比較大（25%）的開發者分成支出滯後的優秀商業模式，正常經營週期下，只要盯着 Bookings 就好，最多再根據遞延收入看看未來短期趨勢。

二季度在兩大活動（The Hunt、The Classic）加持下，雖為淡季，但用户活躍度逆勢提升，帶動 Bookings 同比增長 22.4%，環比一季度有所加速。

從遞延收入來看，二季度淨增量環比上季度絕對值有一定走低，也能説明活動期間用户活躍度高，充值後的購買意願較強，增加的付費更多的被確認到當期收入。

指引沒雷，但也沒多少驚喜。公司對 Q3 的 Bookings 指引（10～10.25 億）高於一致預期（9.4 億），但與最新買方預期差不多。不過讓市場略微不滿的是，二季度表現不錯，但公司對全年指引只是順勢上調了二季度超出的部分，從原來的 40～41 億提升至 41.8～42.3 億。

隱含下半年的增速要放緩，以及二季度的強勢並不能帶來更多的持續。這樣看全年 Bookings 的增速指引為 19%~20%，還是略微低於之前投資者日的目標。

對於市場當下不太關注的收入指標，二季度則繼續進行了上調，隱含對視頻廣告的一些積極預期。

二、活動加持，用户活躍淡季不淡

兩場活動加持下，Roblox 的用户生態在淡季中逆勢擴張。二季度用户整體淨增 180 萬，主要是 13 歲以上用户羣體，增加了 150 萬。全平台用户整體達到 7950 萬，其中 4640 萬為非兒童用户。考慮到視頻廣告也僅面向 13 歲以上的用户展示，因此這羣用户規模的擴張趨勢還是比較重要的，需要持續關注。

分地區來看，二季度用户增長主要還是來自於亞太地區，日本、印度等具備遊戲基因或者人口龐大的地區是主力。

用户粘性上，二季度也存在逆勢走高，人均日均時長同比增長 2.5%。二季度總用户時長在用户規模和單個用户時長的同時擴張下，同比增長 24.4%，相對比較表現不佳的 Q1 明顯加速。

另外，Bookings 的增長除了用户擴張（主要），也有一小部分是來自單人付費力的穩定增長。

二、經調整 EBITDA 終於扭虧為盈

二季度 Roblox GAAP 下的經營虧損環比繼續有明顯收縮，主要由於通過過去一年來持續削減 Capex，降低了基建費用。此外，對經營費用也嚴格控制，研發費用和銷售費用同比降速。

但絕對部分的費用還是跟流水高度相關，海豚君在《Roblox：吞不了元宇宙的 “大餅”》中重點提及過 Roblox 確認收入和成本費用的方式，因此從 “費用/Bookings” 的角度來看費率變化更貼合實際經營情況。

通過將經營利潤對比 Bookings 收入，費率環比看各項均有小幅優化，但優化比較明顯的也還是基建費用，費率同比下降 5 個多點，其次則是研發費用。二季度 Capex 仍然在絕對值降低中，因此未來基建費用的規模還可以繼續調整。

此外，員工費用中，超過一半是非現金支付的股權激勵方式，因此無論是對 Adj. EBITDA 還是現金流的口徑來説，也會看起來更友好一些。去年二季度開始，整體員工持續增加，使得 2Q24 的 SBC 費用仍然繼續增長了 19%。但最終對現金流並沒太多影響，並且因為 Capex 一直降低，擠出了更多的餘錢。二季度自由現金流 1.12 億，去年則還處於淨流出中。

同樣不包含 SBC 費用的經調整 EBITDA 指標，按原計算方式還原後，二季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 304%，利潤率為 16%，同比增加近 1100bps。再結合公司對 2024 年的利潤指引，隱含 Covenant Adj. EBITDA 提高 550bps，超出之前投資者日管理層的優化節奏（100bps～300bps/年）。