大限將至？談談中概退市風險轉折

大家好，我是海豚君！

從去年下半年到年尾，海豚君所覆蓋的互聯網行業基本都是在宏觀的大環境中沉浮，個股能夠發揮的角色非常有限。

而從年初到現在，除了持續爛掉的個股基本面、偏弱的經濟環境，又添加了疫情變異、地緣平衡和大國博弈，多重因素合力的結果是史詩級狂瀉——《反思中概大屠殺：估值、業績、邏輯？殺情緒面前一切都是浮雲》。

海豚君之前總結的六大因素中：

1. 俄烏戰爭對市場情緒和流動性的衝擊；

2. 美國加息週期

3. 國內經濟疲軟之際再擰緊箍咒

4. 中概們業績塌方；

5. 中概退市——大國交量炮灰地帶；

6. 外資券商戲劇式唱空；

目前來看，俄烏戰爭對情緒和流動性衝擊基本結束，而其餘風險中，要談中概投資價值，首先要解決的一個問題是，中概股集中被摘牌的風險到底有多大？只有解決了這個問題，確認它可以投資了，才能談它的投資價值。

今天海豚君就來重點覆盤一下中概被集體集中摘牌的風險問題。

後續海豚君將對中概股的基本面做全方位的綜述，並挑選出從風險收益平衡下仍然存在機會空間的個股，敬請期待。關注小助手 “dolphinR123” 加入海豚投研羣，第一時間獲取行業信息和觀點交流～

一、金融較量中的炮灰

從 2020 年 5 月《外國公司問責法案（HFCAA）》獲美國國會參議院批准通過開始，圍繞着中概股的退市風險就一直受到市場的關注和討論。

而 2021 年 12 月，SEC 通過了 HFCAA，並且確定了實施細則，無疑又將歷經磨難早已 “腳踝斬” 的中概股們又推上火坑。

市場的擔憂和恐慌在 3 月 11 日 SEC 公佈首批進入臨時退市清單的 5 家中概公司，以及 3 月 14 日 JPMorgan 突然大幅下調所有中概股評級至賣出，認為中概資產 “不可投資”（un-investable）而達到頂峯。

前後兩週時間，中概股們又創下了新低，中概互聯指數（Kweb）3 月上中旬跌幅累計高達 37%，繼 “腳踝斬” 之後再慘遭 “腳趾斬”。

實際上早在 10 多年前，中概股同樣遭受過這樣的 “絕望時刻”，“造假、破發、退市、做空” 等等這些關鍵詞也並不稀奇。其中關於底稿檢查的跨境監管，是矛盾的主要源頭。

中美雙方已經就這個問題拉扯多年，10 年前以美方的讓步和妥協告終，而 2018 年開始美方再次挑頭，更多的是希望借底稿監管之事，遏制中國的發展勢頭，這是大國博弈造成的次生影響，但中概股無疑成了炮灰。

二、外國公司問責法案：退市加速劑？

雖然令中概聞之變色的《外國公司問責法案（HFCAA）》已被市場談論多次，但為防一些讀者朋友不瞭解，這裏我們先再來簡單回顧一下 HFCAA 以及 “底稿監管”。

1、《外國公司問責法案》的誕生是必然

2020 年的《外國公司問責法案（HFCAA）》可以視作2003 年《薩班斯法案》的一個補充，PCAOB（美國上市公司會計監督委員會）也是同期誕生，直接催化劑是震驚全球的 “安然財務造假” 事件。

從《薩班斯法案》頒佈之後，PCAOB 負責對美國所有上市公司的審計機構進行監管，有權查看審計底稿和對審計現場進行檢查。

但對於非美國當地的外國上市公司，由於他們聘請的審計機構會同時受到當地政府的監管影響，PCAOB 無法完整查看上市公司的審計底稿，即監管權限會受到當地政府限制。

因此《外國公司問責法案》就是針對這一問題而橫空出世。另外，在 VIE 架構下，上市主體（往往就是一個 “殼”）和經營主體不一樣，且在不同的國家公司註冊，受不同國家政府監管。美國 SEC 希望能夠獲取更多關於實際經營主體的信息披露，這不可避免會涉及到跨境監管的問題。

上一次中美就這個問題談判還是十年前。2011 年中概股經歷了冰火兩重天，一面是上半年赴美上市的火爆（人人網、奇虎 360），另一面則是下半年因東南融通被 Citron 指控造假引發的退市潮，中概股估值因幾個公司的造假醜聞大幅縮水，和十年之後的今天如出一轍。

在中國公司赴美上市掉入冰窟的 2013 年，絕望之際迎來反轉。中美雙方就底稿監管問題達成《合作審計備忘錄》，約定美國 PCAOB 可以獲取經由中國證監會及有關部門審核過後的審計底稿。實際上，可以視作以美方的妥協讓步為主的折中方案。

2、法案加速落地中，中國公司再次成為 “靶心”

2018-2020 年是《外國公司問責法案》加速落地的時期。理論上，這是一個面向全球在美上市的外國公司法案，但由於中國對於數據安全、信息保密的強監管，審計底稿不許隨意出境愈發成為一個不可調和的核心矛盾。再加上中美意識形態、競爭對立，以及瑞幸事件的催化，中概股才又逐漸成為 “風暴中心”。

（1）2018 年 PCAOB 披露過一個《拒絕提供審計信息的會計事務所背後的上市公司名單》，其中 213 家為中國及香港地區公司。

（2）2019 年《外國公司問責法案》開始起草，2020 年 6 月特朗普發佈《關於保護美國投資者避免中國企業重大風險的備忘錄》，2020 年 12 月《外國公司問責法案》被美國參、眾議院批准通過，以及特朗普簽署之後正式生效。

對於被判定為因審計機構受當地政府影響而使得 PCAOB 無法實施完整監管權利的上市公司，需要在被認定 15 日內提交申請材料證明自己的經營不受當地政府控制、審計過程不受當地政府影響：

a. 政府對上市公司的持股比例；

b. 政府對上市公司財務收益是否有控制權；

c. 上市公司以及經營主體的董事會中黨性成員姓名；

d. 上市公司以及經營主體的公司章程中是否含黨章內容。

至此，一個針對全球外國公司的法案，實際上成為以中國為靶心的精準打擊。

（3）之後的一年快速推進修訂《外國公司問責法》的細則，2021 年 12 月實施細則落地，開始將 PCAOB 無法全部監管的公司列入問題公司清單，也可以説，這部分上榜的公司開始進入 “退市倒計時”，連續 3 年被列入清單，退市就板上釘釘。

除非在此期間（截至 2024 年 1 季度）摘帽，如果目前正在推進的《加速法案》（3 年認定縮短為 2 年）再獲眾議院通過，那留給中概股的時間真的不多（僅剩 1 年）。

（4）矛盾難調：誰掌握主動權

“底稿問題” 本質上就是上市公司的監管主動權歸屬問題。美國 SEC 希望掌握主動權，擁有完整的檢查權利，即對中概股的審計底稿可以隨便檢查、隨時檢查。

但依據中國法律（2009 年《境內企業境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》（下文簡稱 2009 年《境外上市規定》）：

a. 審計底稿存在境內，不得隨便提交給境外監管機構；

b. 境外監管機構只有在獲得中國證監會以及有關部門批准的基礎上，才能實施現場檢查；

c. 境外監管機構只能查看經由證監會審核過的不涉及國家秘密的審計底稿；

很明顯，中國認為所有的檢查行為必須要在中國監管框架之下，用原法規中的一句話來説 “應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果”。

因此，JPM 唱空中概的邏輯很簡單，認為中概退市避無可避，同時出於對美國可能對中國發起金融戰、金融制裁的擔憂，中概股的持有風險成本提高，DCF 模型中主觀性調高 WACC，估值自然就下來了，而交易面的恐慌又會導致新一輪不計成本的斬倉出逃。

三、香港再上市是沒有 “後路” 的後路

1、法案威力：最差退市已經是明牌

在《外國公司問責法案》執行下，中概股最壞情況就是從美股退市。為了在美股退市之前，緩解資金拋售給公司帶來的壓力，給仍然看好公司發展的投資者一個持有股票的渠道，中概股們紛紛開始選擇自救，來沖淡被短期被資金密集拋售的影響。

（1）港股二次上市

這是對於大部分的中概股來説，一個最簡單、快速的方法（從秘交 A1 至掛牌基本為 50 個工作日）。香港市場對於二次上市，主要對市值有要求，但去年底港交所為了迎合中概回港而特地進行條件放鬆，同股同權的公司無須證明是 “創新產業公司”，市值要求降至“上市 2 年滿 100 億港元市值，或者上市 5 年滿 30 億港元市值”。

2022 年以來，愛奇藝、騰訊音樂都被傳有計劃實施港股二次上市。在海豚君主要覆蓋的中概股標的中，基本現在就能滿足二次上市的要求（如拼多多、貝殼、騰訊音樂、唯品會、富途、愛奇藝）。

在大家熟知的中概股中，達達、虎牙、鬥魚等公司要麼是上市年限，要麼是市值，現在暫時不能滿足二次上市的要求。但如果以 2024 年初作為最終截止年限，那麼中概股中市值佔比 90% 以上的公司均可滿足回港二次上市的要求。

（2）港股雙重上市

對於一些資質不錯的公司，今年初港交所也對雙重上市放鬆了限制，對於同股不同權和 VIE 架構的上市公司，可以直接一步到位申請雙重上市，而無需依據原準則更改股權結構。不過這相當於在另外一個市場重新走一遍 IPO 的過程，比上面的二次上市要多耗費一些時間成本和合規成本，但上市後可以抵禦海外被迫退市帶來的風險，還可被納入港股通，國內的南下資金就能買賣了。

由於港交所的口子放開，2022 年以來，先後有知乎、B 站、名創優品等公司計劃雙重上市。

（3）低價私有化

對於估值嚴重偏低的公司，同時難以符合港股二次上市要求的公司，往往會受到一些財團基金的青睞。他們會希望低價進去，然後將公司重組運作成為一個符合上市要求的新公司，然後再高價退出。這種方式對於公司的小股東並不是很友好。

（4）退市進入 OTC 交易，如 “粉單市場”

還有一種就是被強制退市後，進入 OTC 市場，比如像瑞幸。但 OTC 流動性很低，一般情況下，業務經營相對健康、自身沒有大問題的公司，不太會選擇這個方案。

對於這幾種最差情況下的備選方案，幾乎沒有一個是理想的，都會面臨短期的流動性衝擊和價格下跌等。

三、《新規》修訂，十年後中方邁出了 “示好” 第一步

解鈴還須繫鈴人，集體被摘帽的風險還在雙方的監管機構。而這次 4 月 2 號的新規才是有實際意義的邊際變化。

a. 首先就是 3 月 16 日一顆來自國務院金融委講話的定心丸，緩和了中概股受內地監管的壓力。這次講話基本給後續的監管方向定了調。

b. 其次是最近 4 月 2 日中國證監會就修訂《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定》（下文簡稱《境外上市新規》）向社會徵求意見。

雖然 3 月 31 日，美國 SEC 按照老規矩又更新了一批 “被委員會認定的執行人” 清單（微博、百度、愛奇藝等），但海豚君認為，4 月 2 日中國證監會在多次談判後進行的《境外上市新規》修訂屬於實質性的 “讓步”，不僅為後續的進一步談判增加了良好的基礎，更是對上市企業如何最小化風險做了指引。

1、VIE 架構納入監管，等於變相承認合法性；

《新規》一開始，就拓寬了監管範圍，在舊規基礎上，增加了境外間接發行上市主體的境內運營實體。這其實變相承認了 VIE 架構合法，並且也認可企業有自主選擇上市地的權利，只不過經營實體的信息安全也需要被納入監管。

海豚君認為，VIE 架構的風險解除，對於一級市場來説，尤其是外幣美元基金來説，是一個相對明確的利好，退出機制有了保證。

2、監管主動權之爭：審計檢查從 “以中國為主” 到 “合作進行”

相比於 2009 年的舊規，《境外上市新規》一個最大的變動，就是刪除了 “現場檢查應以我國監管機構為主進行，或者依賴我國監管機構的檢查結果” 的表述，而更改為 “通過跨界監管合作機制進行，證監會或有關部門依據雙多邊合作機制提供必要的協助”。

也就是説，以後企業以及審計機構，在配合境外監管機構檢查，需要提供文件資料時，向證監會以及有關主管部門報告一下即可。

對於非涉密信息，從 “審批” 到 “報備” 的程序改變，無疑是為上市企業及審計機構撤了不少壓力。海豚君認為，這是中國監管方為後續中美雙方談判順利所做的一個實質性讓步。

3、信息安全責任 “壓實” 到企業方，但有了更多的機動調整空間

其次，另一個海豚君認為背後深意比較積極的更改，就是《新規》中對於 “明確企業為擔負信息安全的主體方” 的表述，也就是對企業在涉密信息的的傳輸、存儲上增加程序性要求，

這項要求的解讀，我們從證監會答記者問的回答中能夠更容易理解：

“明確上市公司信息安全責任，維護國家信息安全，減少不必要的涉密敏感信息進入工作底稿”。

結合上面一點中，對於檢查主動權的讓步，海豚君認為，背後含義也很清晰：

（1）對於不涉密（國家、機關秘密）的工作底稿，PCAOB 想要檢查，報備一下就行。

（即監管口主要放鬆的地方）

（2）要求企業儘量不要讓敏感信息進入工作底稿，壓實企業的數據合規責任，也把操作空間給到了企業。

比如，《新規》的調整也給了我們暢想的空間，如果美國 SEC 和 PCAOB 一直堅持保有企業工作底稿檢查的全部權限不讓步，那麼上市企業除了儘可能不讓敏感信息進入底稿，是否可以通過加密技術來對涉密信息進行脱敏，讓進入底稿的數據變成脱敏後的不敏感數據？

四、投資者要關注什麼？

對於投資者來説，最關心的莫過於當前中概股的退市風險有多大。雖然中美雙方因為一些競爭博弈、本國的政治關鍵期等因素，短期較難達成一個比較完美的最終談判結果。但最近的邊際變化對中概股的影響是可以提煉的：

1、整體退市風險降低

海豚君認為，4 月 2 日的《新規》仍然釋放了一個積極的信號。無論最終中美談判的情況後面如何，至少從法規層面降低了被集體集中摘帽的風險。

因此這一次，換成中國的實質性讓步，不僅給企業提供了空間做機動調整，也為後續的中美談判創造了條件。

因此我們可以説，從目前來看，中概集體集中退市風險的實質性降低。這也讓海豚君後續對中概股所面臨的宏觀環境、行業環境、個股機會有了繼續討論的基礎。

2、在目前監管政策下，兩點風險提示

隨着《新規》的修訂發佈，以及中美雙方博弈的進展，海豚君也不得不做一些謹慎提示：

（1）企業的合規成本或有可能增加

實際上，後續具體實施上，企業需要做的增量工作還很多，比如對自身數據進行分層加密，不同保密級的數據存儲、傳輸程序進行制定等等，這些都會在一定程度上增加企業的合規成本。尤其是有些中小企業，數據量不小，但利潤還未完全得到釋放，因此對增加的剛性合規成本也會更敏感。

（2）現有監管下，少部分企業退市難迴避

有一些企業的涉密信息，無法進行加密脱敏，或者是隨意泄漏後會影響國家安全、國民經濟運行的信息，在美方堅決不讓步的情況下，那麼這些企業很可能要麼退市，要麼把含涉密信息業務剝離掉。無論是哪一種情況，都會大大影響公司的估值和股價表現。

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