Airbnb：奧運會都救不起的阿斗？

北京時間 8 月 7 日美股盤後，$愛彼迎(ABNB.US) 公佈了 2024 財年二季度財報，當季業績雖有走弱但尚在預期之內，但繼續走弱的下季度指引則明顯不及預期，打破了市場對下半年業務增長能復甦、提速的 “美好願望”，詳細要點如下：

1、關鍵經營指標，本季度愛彼迎的總預定金額約$212 億，同比增速由上季的 12.4% 進一步放緩到 11%，不過市場預期放緩的程度更深，實際表現比更保守的預期稍好。

價量驅動因素上，本季總預定間夜量約 1.25 億次，環比繼續小幅降速 0.8pct，相比市場預期的是間夜量增速環比持平，實際間夜量比預期低 0.7%。價的層面，本季平均客單價達$170 每晚，比預期的要高 0.6%。客單價走高一定程度彌補了走弱的間夜量，是本季預定金額比預期略好的主要原因。

分地區看，新興的南美和亞太地區間夜量增速分別為 17% 和 19%，明顯跑贏公司整體不足 9% 的間夜增速，換言之，北美和歐非市場的間夜增速應當僅剩低個位數。

2、營收角度，本季變現率同比微降，不過市場預期下跌的幅度更高，實際變現比預期略高 0.1pct，因此營收反比預期略高 0.4%。但越過預期差，同比微降的變現率和走低的預定金額增速兩個因素共振，導致本季營收增速大幅下降到了 10.6%，環比大幅降速 7pct。

同樣因變現率微降，本季毛利率也同比下降了約 1pct，營收略高於預期的情況下，毛利潤卻稍微不及預期。

3、費用層面，按剔除股權激勵的口徑，除了研發費用支出環比略降外，其他費用支出環比 1Q 都有所增長。其中營銷支出由$4.8 億環比大增約 19% 到約$5.3 億，增長最為明顯。這和管理層上季業績時表示要加大投入的指引一致，也反映出公司面對增長持續放緩，加大營銷投入屬於主動和被迫皆有的抉擇。

由於投入力度加大，GAAP 口徑下公司的經營利潤為$4.97 億，低於去年同期的$5.23 億。主要是公司本季的股權激勵支出達到$3.82 億，同比增長達 26%。剔除股權激勵後，經調整的經營利潤為$8.8 億，同比仍是增長 6.3% 的。儘管如此，在公司業績壓力不斷加大的情況下，管理層還繼續大幅提高股權激勵，在投資者眼中顯然觀感並不好。

4、更大的問題是，對於 2024 年三季度，營收指引為 36.7~37.3 億，上限都顯著低於預期的 38.4 億。指引中值增速為 8.9% 進一步降速，而非市場預期的提速到 12.9%。價量驅動因素上，公司指引 3Q 間夜單量增速相比本季的 8.7% 繼續放緩，而非市場預期 11.3% 的提速增長。仍是僅有客單價預期會同比略有提升，只能靠價格因素支撐 GBV 增長。

海豚投研觀點：

整體來看，愛彼迎本季的業績雖也並不出彩，關鍵的預定金額、間夜量和營收收入增長都有明顯放緩。不過本季的疲軟大體是在預期之內，雖稍偏弱也並非 “暴雷” 層次的問題。

更大的問題是，原本受益於四年一度的巴黎奧運會，市場是預期下半年愛彼迎的增長能有明顯的提速。如果事實果然如此，那麼今年一二季度（暫時）稍弱的業績，並非不可原諒。但大失所望，根據指引三季度不僅沒有提速，反而進一步放緩，打破了市場對放緩只是暫時的預期，而更可能是持續性的。這在一定程度上已屬於 “殺敍事邏輯” 的嚴重問題。

此外根據公司業績前的溝通，管理層明確表示今年的投入力度會增長，以應對增長的放緩和新業務的拓展，明確指引 24 財年的調整後經營利潤率是會同比收窄的。增長放緩的同時、費用增長、盈利率縮窄，也是 “壞事成雙” 的雙殺。

估值角度，按盤後的跌幅，公司的股價已跌破$110 的關口，終於進入了海豚投研先前測算的中性範疇之內。不過此次的回調，是出於業績和環境惡化的壓力，並非單純的估值擠泡沫，因此我們認為也並非可以無腦抄底。但估值總算不高高在上後，如果後續能觀察到業績惡化情況並沒有指引的那麼嚴重，就可能有入場的機會。

以下為詳細解讀：

一、量跌但價增，本季預定金額增長略微放緩

本季度愛彼迎的總預定金額約$212 億，同比增速由上季的 12.4% 進一步放緩到 11%，不過市場預期放緩的程度更深，實際表現比更保守的預期稍好。

價量角度，本季愛彼迎總預定間夜量約 1.25 億次，環比繼續小幅降速 0.8pct，但市場預期的是間夜量增速環比持平，實際間夜量比預期低 0.7%。價的層面，本季平均客單價達$170 每晚，比預期的要高 0.6%。價格走高和房源結構變化導致的客單價走高，一定程度彌補了走弱的間夜量，使得本季的預定金額反比預期略好一些。

分地區來看，公司披露拉美地區的間夜量增長比上季度有所提速，歐洲和中東地區的間夜增速則環比持平，但考慮到同樣約 4% 的客單價走高。

新興的南美和亞太地區間夜量增速分別為 17% 和 19%，兩個新興市場的增長明顯跑贏公司整體不足 9% 的間夜增速，換言之北美和歐非市場的間夜增速應當僅剩低個位數。

二、變現率同比微跌，收入增速和毛利率雙降

營收角度，本季變現率同比微降，但比市場預期的略高 0.1pct。因此儘管預定金額是略低於預期的，營收則比預期略高 0.4%。

而越過預期差，同比微降的變現率和走低的預定金額增速兩個因素共振，導致本季營收增速大幅下降到了 10.6%，環比降速 7pct。

因為變現率同比微降，本季毛利率也同比下降了約 1pct，導致營收略高於預期的情況下，毛利潤卻稍微不及預期。

三、面對增長壓力營銷投入走高

費用層面，按剔除股權激勵的口徑，除了研發費用支出環比略降外，其他費用支出環比 1Q 都有所增長。其中營銷支出由$4.8 億環比大增約 19% 到約$5.3 億，增長最為明顯。這和管理層上季業績時表示要加大投入的指引一致，反映出公司面對增長持續放緩，加大營銷投入的主動選擇和背後面臨的增長壓力二者皆有。

最終 GAAP 口徑下，公司的經營利潤為$4.97 億，低於去年同期的$5.23 億。不過主要是公司本季的股權激勵支出達到$3.82 億，同比增長達 26%。剔除股權激勵後，經調整的經營利潤為$8.8 億，同比仍是增長 6.3% 的。在公司業務增長趨勢持續放緩，經營壓力加大的情況下，管理層卻仍繼續大幅增加股權激勵，對投資者而言無疑觀感不好。