恩捷股份：有成長有利潤的 “雙料王”，重挫後才更香？

2022 年 4 月 11 日晚，恩捷股份（002812.SZ）公佈 2021 年年報，要點如下：

1、營收淨利符合業績快報數據，盈利能力的提升值得重視。公司營收利潤爆炸式增長，但本次財報實際數據與此前披露的業績快報數據一致，整體沒有大的預期差，而其中值得重視的是濕法隔膜的價格和利潤的數據。

公司濕法隔膜的出貨單價在動力電池產業鏈漲價背景下並沒有上漲，但公司卻依靠產品結構、規模效應等途徑實現了單平盈利和淨利率的提升。價格下降利好下游需求增長和客户穩定性，同時又沒有損失自身盈利，如此好良性循環的氣質，根源在於公司在隔膜設備和工藝上構建的壁壘。

2、毛利率創新高，且提升邏輯有望持續。毛利率拉昇是公司 2021 年財報非常值得重視的亮點。2021 年全年公司毛利率觸達 50%，四季度更是拉昇到 53%，創歷史新高，屬於全市場非常好的毛利率水平。公司毛利率提升的根本原因在於業務結構改善（高毛利的膜類業務營收佔比提升）、濕法隔膜產品結構優化（附加值更高的塗覆膜佔比提升）、規模效應等。

3、經營槓桿明顯降低費用率，但研發費用率不降反升。2021 年經營槓桿不僅體現在毛利率的改善上，更體現在費用率的降低上。2021 年全年公司四大期間費用合計 10.7%，較近幾年 13-14% 的水平有明顯降低。同時公司費用率的降低並不來自研發剋制，研發費用率反而提升至 5% 以上，體現了公司在動力電池技術尚未成熟的當下，注重在大圓柱、半固態、鋁塑膜、塗覆等新技術方面的研發投入。

4、毛利和費用的雙雙改善下，淨利率站上 30%，單季度淨利潤衝擊 10 億元。公司淨利率呈現逐季改善的趨勢，連續三個季度站穩在 30% 以上，是公司有史以來淨利率最好且改善最猛的年份。

5、展望 2022 年，量利雙升的邏輯有望繼續演繹。出貨量和營收方面，猛增的合同負債為公司 2022 年業績奠定堅實基調、產能緊張背景下各大電池廠仍舊在加大對公司產能的綁定；盈利方面，公司盈利能力提升的邏輯在 2022 年仍有效，產能增加和下游需求的旺盛帶動公司規模效應繼續深化，高附加值的塗覆膜佔比從 20%-30% 繼續提升至 30%-40%，基本面無憂。

另外，公司已經公佈 2022 年一季度業績預告，一季度歸母淨利潤在 9 億元左右，同比翻倍，環比四季度個位數下滑，在季節性因素影響下屬於正常現象。

整體觀點：在有業績快報的情況下，本次財報並沒有太大超預期的點，但強化了公司量利雙升的基本面邏輯。卡位新能源汽車這一爆發性成長的賽道，公司又因其在設備和工藝上構築的壁壘而快速拉昇自身的盈利能力，是有成長有利潤的 “雙料” 標的。

展望 2022 年，公司自身業績依舊堅挺，但股價表現出來的是難以獨善其身和信仰鬆動的殺估值，可以關注估值風險釋放帶來的投資機會。

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對於恩捷股份的 2021 年報，公司早在 3 月 17 日就已經披露過業績快報，營收和利潤基本不會偏離太多，在此背景下，海豚君核心關注以下問題：

1、分業務的表現，尤其是濕法隔膜的量價表現：公司前身從事包裝印刷業務，2018 年收購上海恩捷切入動力電池隔膜領域，濕法隔膜成為公司營收和利潤的主要來源，也是同時的核心看點，因此關注公司濕法隔膜等分業務的業績表現；

2、毛利率：動力電池四大主材中，隔膜是最依賴生產設備和工藝的，其製造環節可以創造更多的附加值，因此毛利率是最高的（在申萬一級行業分類中，媲美食品飲料）。公司膜類產品毛利率穩定介於 45-50% 之間，整體毛利率穩定高於 40%，我們關注公司毛利率的穩定性和邊際變化；

3、費用率：優秀的公司具備穩定的盈利能力，在公司毛利率受擠壓的情況下，我們關注公司能否通過費用控制平滑淨利率的波動。

4、產能：隔膜仍舊處於產能為王的階段，2021 年全年行業集中度 CR3 的下降，本質原因就是前三家企業產能擴張不夠快，給了二線廠商機會，因此我們關注公司產能的擴張情況；

帶着以上問題，我們來財報中尋找答案，以下為正文：

一、收入端

收入數據表現，營收高速增長得益於全球新能源汽車滲透率的快速提升。

• 2021 年全年公司實現營收 79.82 億元，符合業績快報的數據，2022 年將首次站上百億收入大關；其中 2021 年第四季度公司實現營收 26.43 億元，同比增 55%。

數據來源：公司公告、海豚君

從收入結構來看，公司業務拆分中的膜類產品包括 BOPP 煙膜、BOPP 平膜及鋰電池隔膜，其中鋰電池隔膜對公司業績的貢獻越來越突出，2021 年公司濕法隔膜收入佔比提升至78%，毛利潤佔比提升接近 90%；

數據來源：公司公告、海豚君

分地區來看，2021 年公司境外收入 9 億元，佔比 11%，環比 2020 年佔比有所降低，主要和下游客户動力電池出貨量有關，國內客户寧德時代、比亞迪等全球市佔率提升，而海外客户 LG 新能源、松下、三星 SDI 三家的全球市佔率合計下滑約 10%；

數據來源：公司公告、海豚君

二、量 - 價 - 毛利：核心關注膜類產品

濕法隔膜量 - 價拆分，2021 年公司濕法隔膜實現營收 64.37 億元，同比增 115%，拆分量價兩個因素來看，公司隔膜營收增長主要來自出貨量的拉動，動力電池材料漲價的浪潮中不包含隔膜：

• 出貨量：2021 年全年濕法隔膜出貨超 30 億平，同比增 130%，超市場預期（市場預期 28 億平），出貨量的增長主要還是新能源汽車景氣度帶動。2021 年中美歐三地的新能源汽車滲透率快速提升，帶動全球動力電池出貨量達 297GWh，同比增 102%，恩捷股份作為隔膜領域的絕對龍頭，在行業快速增長期，確定性受益；
• 單價：海豚君計算，單價 2.08 元/平，同比-7%，隔膜在動力電池四大主材中屬於唯一沒有漲價的一個，正極、電解液因為原材料成本上行、負極因為石墨化成本上行均在紛紛漲價，而隔膜定價並不依賴原材料，核心的價值創造在製造和工藝，因此隨着技術進步、規模化效應的提升，隔膜價格成下降趨勢；

數據來源：公司公告、海豚君整理

毛利率角度，2021 年公司整體毛利率 50%，同比提升 6.3 個 pct 創歷史新高，其中第四季度毛利率 53%，創歷史新高，整體毛利率提升原因主要系業務結構調整（高毛利業務膜類產品營收佔比提升）、支柱業務（膜類業務）毛利率提升。

• 分業務結構來看，支柱業務膜類產品毛利率 53%，創歷史新高，膜類產品毛利率的提升主要系規模效應和附加值更高的塗覆膜佔比提升。
• 展望 2022 年，公司濕法隔膜毛利率提升的邏輯會繼續演繹，產能增加和下游需求的旺盛帶動公司規模效應繼續深化，塗覆膜佔比從 20%-30% 繼續提升至 30%-40%；
• 分地區結構來看，境外毛利率 57%，保持高位穩定，境內毛利率 49%，同比提升 9 個 pct，提升非常明顯；

數據來源：公司公告、海豚君整理

數據來源：公司公告、海豚君整理

數據來源：公司公告、海豚君整理

三、費用率：整體費用率下降，研發費用率上升

2021 年公司四大期間費用合計支出 8.5 億元，其中第四季度為 2.5 億元，分項來看，公司費用的主要支出項是管理費用、研發費用和財務費用。

• 由於公司下游客户集中度較高，一旦供應關係成熟，不太需要花費銷售費用去獲取訂單，因此銷售費用支出較少；
• 財務費用隨着公司現金流的充裕而逐步緩解，管理費用率受益規模效應而降低；
• 只有研發費用率成上行趨勢，2021 年研發費用率為 5.1%，創歷史新高。動力電池仍處於技術尚未成熟的發展階段，公司必須重視研發投入，緊跟下游客户的大圓柱、半固態、鋁塑膜等新技術方向，因此未來的研發投入會繼續加大；

數據來源：公司公告、海豚君整理

數據來源：公司公告、海豚君整理

四、淨利潤：有利潤的成長標的

2021 年全年公司實現實現歸母淨利潤 27.18 億元，同比增 144%，其中 2021 年第四季度公司實現實現歸母淨利潤 9.6 億元，同比增 104%，符合業績快報的數據。

淨利率創新高，2021 年全年公司淨利率 34%，並且 2021 年全年呈現逐季上升的趨勢，四季度淨利率 35.4%。根據海豚君對公司盈利能力改善的歸因（產品結構優化&規模效應&濕法隔膜中塗覆膜佔比提升），公司 2022 年仍舊具備盈利能力提升的邏輯。

數據來源：公司公告、海豚君

由於濕法隔膜是公司當前收入和利潤的主要來源，也是公司盈利能力提升的主要原因，更加是資本市場核心關注的業務，因此海豚君在此特意計算了公司濕法隔膜的單平盈利情況，參考上海恩捷的淨利率來計算，2021 年公司濕法隔膜的單平均價 2.08 元/平（同比降 0.14 元），單平淨利 0.84 元/平米（同比增 0.03 元），淨利率 40%（同比提升 4pct），公司隔膜產品在一邊降價利好下游需求的同時，還能做到因產品結構提升和規模效應帶來的盈利提升，實屬可良性循環的狀態；

數據來源：公司公告、海豚君

五、2022 年一季度業績預告

公司同時間發佈了 2022 年一季度業績預告，並將於 4 月 20 日晚披露一季報全文，從業績預告數據來看，公司 2022 年一季度預計實現歸母淨利潤 8.65-9.5 億元，同比翻倍，業績一如既往地穩，其紮實的基本面數據來自於隔膜較高的行業壁壘和穩定的行業格局，是新能源汽車行業快速發展過程中受益確定性最高的公司。

<此處結束>

海豚君恩捷股份（002812.SZ）歷史文章：

2021 年 9 月 23 日 - 行業深度 -《電池材料（上）：格局打開，如何挑選長跑王？》

2021 年 10 月 18 日 - 行業深度 -《電池材料（下）：供不應求，如何挑選短跑冠軍？》

2021 年 12 月 29 日 - 公司深度 -《恩捷股份：新能源泡沫被刺破，性價比來了？》