分眾：悲觀中上躥，真景氣還是假反彈？

大家好，我是海豚君！

$分眾傳媒(002027.SZ) 於北京時間 8 月 8 日發佈了 2024 年半年報，由於一季度是已知數，因此海豚君也會着重看下 Q2 所反映出的邊際變化情況。

財報核心要點：

1. 收入大超預期？市場過度悲觀了：Q2 分眾的收入增長 10%，顯著超出市場預期的 4%，也超出海豚君增長 5%-10% 的預期。市場預期之所以那麼低，源於有低基數優勢的 Q1，同比增速只有 6%。這讓市場對自帶高基數劣勢、宏觀數據更差的 Q2，很難有正常或樂觀的預期。

而實際上，如果單看 Q2 的增幅，其實也基本符合年初漲價 10% 的正常變化趨勢，並不意味着宏觀環境比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點評中提及，當下的環境趨勢複雜，今年有漲價、奧運以及電商競爭不減的相對紅利，因此不能過分悲觀。

同理當下也不能因為 Q2 業績超預期而過於樂觀。從體現客户回款節奏的指標來看，當下的宏觀壓力也是客觀存在的。

2. 投放策略變化帶來更大預期差：但實際上，這並非是市場完全無腦的線性推演。從 “往年” 的季節性變動趨勢來預估，也無法達到實際收入水平。真實原因在於廣告主的投放策略發生了改變。

面對口袋越勒越緊的消費者，商家目前的投放策略是更加註重配合電商節的時點，而平時的購物淡季也選擇更冷靜的投放方式。在分眾等廣告平台看來，就容易呈現出 “旺季更旺、淡季更淡” 的季節性特徵。

2-5 月一般屬於淡季，但今年的 618 開始更早，結束更晚，拉長了促銷週期，因此使得二季度的 5、6 月都屬於商家集中營銷期。由於子彈都留在了 618，因此 3、4 月就比往年更加平淡。繼而造成，分眾 Q1、Q2 收入，無視基數影響、大環境變化，而呈現出 Q1 增速過低，Q2 增速反而回暖的 “逆勢” 變化。

3. 下沉點位加速擴張，單均成本仍有優化：從去年開始，分眾的媒體點位就呈現不斷擴張的態勢。今年上半年，電梯 LCD 屏仍然在淨增加中，其中二三線城市是此輪擴張重點，這剛好是分眾相對弱勢區，因此下沉點位的擴張更是一種順應 “消費降級” 大趨勢下的補缺（相比於一線城市的消費滑坡，下沉城市由於壓力相對較小，滑落幅度反而沒那麼大）。

覆蓋更多的下沉點位，這也是後續分眾和美團合作的基礎。當然一線城市也並沒有完全收縮，也在同步小幅加密中。

但過快擴張點位也從今年開始對梯媒毛利率產生了一些影響，上半年梯媒毛利率環比下降了 3pct。不過從單個點位成本來看，平均成本仍然在下降中，因為新增的下沉點位本身成本偏低。考慮到新點位存在爬坡期，因此後續單點位效益有希望提升，恢復整體梯媒毛利率。

4. 利潤平平未超預期？多花了營銷費用：梯媒毛利率的影響被影院毛利率的修復給抵消了，但最終分眾核心業務的經營利潤（剔除非經營開支、投資收益等）因為營銷費用過高，而表現平平，未超預期。在一定程度上，能夠體現出分眾當下正在跟隨點位擴張，不斷開拓下沉市場客户。

但另一面，營銷費用的增多是否也意味着當下環境嚴峻，老客部分流失、新客開拓不力，需要更多的營銷投入？短期看，營銷費用率尚在歷史變動區間之內，暫時不用恐慌，可以關注下電話會解釋，繼續跟蹤下季度情況。

5. 現金流回暖，證實 Q1 為偶然波動：上季度除了增速明顯 miss 外，在利潤同比增長 10% 的基礎上，經營性現金流卻出現了同比 40% 的下滑，公司解釋為主要是基數影響。1Q23 中含有不少因為疫情原因，本應 4Q22 回款的現金流入，因此墊高了基數。Q2 經營現金流環比正常回暖，但同比去年低基數大幅增長，基本印證了公司解釋的偶然波動所致。

6. 預期內高分紅：公司基於上半年業績，預計分紅 14.4 億，分紅率近 60%，此前公司指引 2024 中期分紅率不高於 80%，因此實際分紅只是符合預期。

7. 重點業績指標與市場預期對比：

（由於較少機構在公開報告中單獨對 Q2 業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差，下文海豚君重點結合 2-3 家頭部機構的預期，對 Q2 業績實際表現進行對比分析。）

海豚君觀點

總的來説，Q2 業績屬於是一次集體悲觀下的超預期。較大預期差的造成，存在多方面原因。除了分眾在線下梯媒的絕對優勢外，廣告主異於往年的投放策略，也是加大市場與實際業績預期差的關鍵原因。

雖然在這種新投放策略下，對全年投放預算的提高可能並無太多增量拉動，但短期可以稍微緩解 Q1 意外低速給市場帶來的過度恐慌。此外，下半年 7、8 月有奧運加持，也可以稍微平滑 Q3、Q4 淡旺季之間的波動，以及對沖部分嚴峻的宏觀環境壓力。

目前分眾處於投入擴張週期，對未來利潤率的潛在影響，也不能因收入超預期增長而忽視，畢竟當下的大部分資金還是對盈利表現更加在乎。但從毛利率在 Q2 的邊際變化來看，梯媒爬坡速度很快，這一輪主要擴張的下沉點位本身成本就相對較低，隨之增加的營銷費用，可能也大多是初期拓客帶來，後續仍有方式消化或減少。因此能否守住盈利水平，收入端的表現仍然是核心關鍵。

二季度因為宏觀環境的壓力，客户回款節奏出現小幅放緩。不過由於全球降息週期的拉近，至少從預期層面，目前市場對於下半年的宏觀環境的預期略有好轉。當下估值相比於 Q1 的尷尬位置，調整出了一些空間，且預期可能存在觸底反彈，因此持股舒適度略有提高。但支撐估值進一步夯實向上的動力，仍然需要看政策實際落地情況。

本季財報詳細解讀

一、Q1 低增速引發恐慌式線性外推，實際超預期

二季度分眾的收入增長 10%，顯著超出市場預期的 4%。市場預期之所以那麼低，源於有低基數優勢的 Q1，同比增速只有 6%。這讓市場對自帶高基數劣勢、宏觀數據更差的 Q2，很難有正常或樂觀的預期。

而實際上，如果單看 Q2 的增幅，其實也基本符合年初漲價 10% 的正常變化趨勢，並不意味着宏觀環境比我們想象中要好的多。一如海豚君在 Q1 點評中提及，當下的環境趨勢複雜，今年有漲價、奧運以及電商競爭不減的相對紅利，因此不能過分悲觀。同理當下也不能因為 Q2 業績超預期而對當下的宏觀環境過於樂觀。從體現客户回款節奏的指標來看，當下的宏觀壓力也是客觀存在的。

從行業表現來看，4-6 月整體廣告在高基數和社零邊際減弱下出現明顯承壓，但梯媒增速在 25% 左右，表現不俗。細分看 LCD 的增長趨勢更好，電梯海報則單月波動性較大。

展望三季度，雖然 7、8 月是往年的淡季，但今年有奧運加持，有望緩衝淡季拖累。但在走出奧運之後是否能夠維持住投放趨勢，還得看大宏觀。目前全球降息週期拉近，在一定程度上能夠增加國內政策放鬆的空間，市場的預期存在觸底好轉的邊際變化。

因此海豚君預計 Q3 增速有望繼續維持在 10%，與年初預期差不多，並不因為 Q2 超預期而做相應提高。

此外，在宏觀環境嚴峻或自身經營出現問題的時期，海豚君也會通過下游客户的回款變化來看看實際情況和未來趨勢。

（1）信用減值：二季度信用資產減值有一定抬頭，這一般在經濟有壓力時出現。

（2）應收賬款週轉天數：二季度週轉天數環比基本持平，同比仍然有一定提高，意味着當下的回款速度慢於去年，同樣側面反映出當下的一些壓力。

細分表現：上半年梯媒放緩，影院回暖，但邊際變化反方向變動

細分業務表現，2024 年上半年梯媒同比增速 7.3%，已經較去年下半年增速有明顯放緩，後疫情紅利褪去；影院廣告則在低基數下同比增長 20.8%，仍然隨着電影需求的回暖而回暖。但從票房走勢來看，主要貢獻在 Q1，Q2 因為優質供給較少，表現會相對較差。

除了電影行業的需求修復外，分眾近一年也在重新增加影院覆蓋範圍，對收入也有一些拉動。今年上半年也淨新增簽約了 4 家影院，同比去年新增了 8 家。

展望三季度，雖然有《抓娃娃》等反響不錯的商業熱片，但同比來看，行業票房不及去年同期，因此預計 Q3 影院廣告仍然還有一些壓力。

三、消費放緩，互聯網再熄火

2024 年上半年，分眾的第一大客户行業還是消費，佔比再次反彈到 64%。佔比提升並不是説消費增長不錯，實際消費增速也在放緩。但因為互聯網、娛樂、本地商業等行業更差，直接同比下滑了，因此消費的佔比才被動提升。

互聯網和商服的熄火集中在電商領域，雖然行業內競爭不斷，但因為本身還處於降本提效的大週期，為了滿足用户低價心理，增加現金券補貼的同時，自然也放緩對外的一些投放支出。

娛樂板塊也出現了同比 12% 的下滑，這與上半年遊戲供給相對不多，主要集中在幾個頭部大廠的項目有關。頭部大廠的投放渠道很多，線下梯媒並不是它們的主要選擇，因此不能同步吃到大廠競爭加劇的紅利。不過下半年，尤其是暑假期間，行業整體供給明顯增多，有望緩解娛樂板塊的收入。

除此之外，捲土重來的教育行業，也同樣出於高速增長修復中，有望推動互聯網收入回暖。一方面行業供給有一定增加，另一方面政策上對教育行業態度有所好轉，在日前印發的《關於促進服務消費高質量發展的意見》中提及，要進一步釋放服務消費需求，激發文化娛樂、旅遊、體育、教育和培訓、居住服務等改善型消費活力等。

不同區域上，上半年增速體現明顯的南北差異，華南、西南地區增速要明顯高於華北、華中地區的表現。

四、投入期如何影響短期利潤率？

從去年開始，分眾就一直在擴張點位，尤其是二線以及三線下沉市場。這與消費降級、消費下沉的大趨勢一致，前段時間宣佈的與美團的合作，也反映出當下分眾的下沉戰略。

一般而言，投入期最大的影響就是利潤率。毛利率可能因為爬坡期開拓的新點位暫時還沒有籤滿廣告位而受影響，同時投入期因為需要新拓客進而導致營銷費用高增長。

對應到分眾上，細節中有一些不同：

1）毛利率爬坡影響有限：上半年梯媒毛利率 64.3%，環比去年下半年下滑 3pct，但二季度分眾毛利率達到 68%，不僅相比一季度又很大回暖，在近三年也處於相對較高的毛利率水平。

海豚君認為，一方面，影院廣告快速反彈，拉動了毛利率的提升。另一方面，Q2 環比 Q1 的變化也能説明，新擴點位的爬坡期沒有那麼慢。再加上下沉市場的點位本身租金就比一線城市低很多，公司預計今年將在下沉市場增加 10 萬個樓宇電視，但合計成本增量也就是幾千萬。這在海豚君上圖測算的單點位平均成本也能看出，上半年平均單個點位的成本在 7.5 萬，同比、環比均在走低趨勢中。

2）營銷費用短期高增長：經營費用上主要變化實在營銷費用上。隨着點位擴張、經營恢復正常，客户活動也會增多，包括拓客和老客户的維繫。二季度營銷費用達到 6.2 億，在去年高基數上繼續同比增長 15%。

營銷費用的增多是否也反過來意味着當下環境嚴峻，老客部分流失、新客開拓不力，需要更多的營銷投入？短期看，營銷費用率尚在歷史變動區間之內，暫時不用恐慌。分眾管理層對行業實際情況具有一定的前瞻性，從往年來看，高投入就意味着對當下的環境並不悲觀。可以後續關注下電話會解釋，繼續跟蹤下季度情況。

最終二季度核心主業的經營利潤 13.5 億，同比增長 3.2%，低於收入增幅。歸母淨利潤則因為投資收益等非經營相關的收入增加，達到 14.5 億，同比增長 12.6%。雖然歸母淨利潤增長不錯，超出預期，但一般而言，海豚君對基本面的跟蹤主要還是看核心主業的盈利情況。與市場預期相比，二季度核心主業盈利的增長只在預期之內。