Sea：實力打碎鬼故事，東南亞小騰訊仍是好樣的

北京時間 8 月 13 日晚美股盤前，東南亞小騰訊 Sea 公佈了 2024 年二季度財報，相比保守的預期，實際業績要更好，核心要點如下：

1、最關鍵的 Shopee 電商板塊，本季GMV 為 233 億，雖因季節性因素環比略降，但相比更保守的市場預期高出約 4.3 億。價量驅動上維持着以價換量的趨勢，相比前兩個季度沒有明顯變化。不過環比來看，Shopee 的 GMV 規模已連續 3 個季度沒有明顯增長，需要關注 Shopee 的增長是否再度進入了瓶頸期。

收入層面，因變現率環比繼續提升了約 0.5pct 到 10.8%，收入同比增長 34%，顯著高於 GMV 的增速，且在環比加速，實際營收比預期高出約 8%。 我們關注到 Tiktok Shop 和 Shopee 等電商平台在東南亞 “攜手” 提高變現仍在繼續。變現率的走高顯然有利於公司的業績，但其持續性和是否會反轉需要留個心眼。

2、Garena 遊戲板塊乍看之下，GAAP 口徑下的收入同比下滑了 18% 到 4.36 億，明顯低於市場預期的 5.1 億。但主要是遞延收入變動的影響，剔除影響後收入實際同比增長了 16%。且關鍵經營指標呈現出的也是業務持續回暖的跡象。本季活躍用户環比增加了 5330 萬人，付費用户數也環比增加了 360 萬人。遊戲流水本季也環比增長 5%，這都體現出 Garena 板塊的實際表現並不差。

3、SeaMoney 則維持着較高質量的增長，本季實現收入 5.2 億增速持平在 21%，似乎已經走入了增長平台期。關鍵經營指標上，新的口徑下本季度未收回的貸款餘額為 35 億美元，環比上季增長了 2 億。壞賬率則由上季的 1.4% 下降到 1.3%，風險控制不錯。

4、分部盈利上，最關鍵的電商板塊本季虧損了 0.85 億，在市場普遍擔憂虧損可能擴大的情況下，實際是環比縮窄的，相比預期屬於收入、利潤都更強。遊戲板塊由於 GAAP 口徑下確認的收入較低，導致經營利潤也環比下降了 11%，比市場預期少了約 20%。我們認為，這一部分也是因為收入和費用確認週期的錯配，但需要關注遊戲板塊的利潤率本季環比下降 3.4pct的趨勢是否會持續。DFS 金融板塊雖收入增速稍稍低於預期，但貢獻了 1.5 億的經營利潤，好於預期 6%。且利潤率也環比走高了近 2pct，經營槓桿持續釋放。

5、整體來看，主要由於電商板塊比預期更強的增長，本季 Sea 整體實現收入 38.1 億，同比增長 23%，和上季度持平並未放緩，比市場預期的增速高 3pct。

費用層面，四項經營費用合計支出 15.9 億，和上季的 15.6 億有所提升，但幅度不算大。相比之下，市場原本預期競爭之下本季的投入力度會更大，實際支出比預期略低 1%。

最終公司本季的經營利潤為 8300 萬，比上季的 7100 萬是改善的，沒有像部分賣方擔心的出現明顯的下滑。

海豚投研觀點：

從當季業績看，Shopee 電商業務相比預期 GMV 環比下降的幅度更低，因變現率走高，營收表現更強。同時也並未像擔心那樣，因投入加大導致虧損幅度放大，實際反而縮窄。遊戲業務從經營指標的用户數和流水來看，也是呈現平穩回暖的跡象。至於金融板塊則是最不讓人擔心的平穩較高速增長，利潤率也小幅提升。

換言之，先前的擔憂基本都未實現，業績繼續呈現平穩向上的跡象。同時本次公司將 24 全年 GMV 的增速指引從 15%~19% 上調到了 mid-雙位數，意味着下半年 GMV 的增速也會維持在略低於 20% 的水平。因此中短期的角度，基於目前不錯的業績趨勢，我們認為在當前不明顯偏貴的估值下，股價走勢不會差。

不過長期的角度，我們認為東南亞電商的競爭格局不太可能永遠維持當前相對平和的狀態，Shopee、Lazada，Tiktok，Temu 皆是股東實力強勁的玩家，終要決出高低。而目前已持續了一年多的變現率提升也終究不可持續。目前海豚投研還尚未看到能建立起長期信仰的清晰前景。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee 增長再失速？至少比預期要好

本季Shopee 的 GMV 達 233 億，因季節性因素環比上季度略降，但在市場的預期之內。實際情況相比市場預期多出約 4.3 億。但趨勢上，在去年 2Q~4Q 的快速拉昇期後，Shopee 已有三個季度 GMV 體量近乎止步不前。值得關注，是不是在 Tiktok Shop 被封的紅利期告終後，Shopee 的增長再度出現了瓶頸。

拆分價量來看，本季訂單量為 25 億，環比上季度略降，但更低基數下同比增速達到 40%，仍是明顯跑贏 GMV 增長。

平均客單價仍同比下降-8% 到$9.3，延續以價換量的 “性價比” 路線。但環比來看客單價有小幅走高，值得關注這個趨勢是否持續。

收入增長依舊明顯強於 GMV，同比增長 34%，GMV 環比降速的同時營收反在加速增長。 實際營收比預期高出約 8%，體現出 Shopee 的變現率仍在明顯走高。

根據我們測算，平台業務的變現率環比繼續提升了約 0.5pct 到 10.8%，據我們瞭解 Tiktok Shop 和 Shopee 等電商平台在東南亞 “攜手” 提高變現的情況仍在繼續。我們認為變現率的走高顯然有利於公司的業績，但從競爭的角度變現率的提升終究是以商家負擔的上升為代價的，無法永續提升下去。

二、遊戲業務表現並不差，用户流水繼續回暖

初看之下Garena 的 GAAP 口徑下收入本季同比下滑了 18% 到 4.36 億，明顯低於市場預期的 5.1 億。但這主要是遞延收入變動的影響，相比過去幾年 GAAP 口徑收入持續從遞延收入池中 “抽水”，本季新增遞延收入達到 1 億。

經營指標上，本季活躍用户環比增加了 5330 萬人，付費用户數也環比增加了 360 萬人，都明顯高於預期。用户回流的趨勢仍在繼續。

而在強勁的用户增長驅動下，關鍵的遊戲流水本季繼續環比增長 5% 到 5.4 億， 因此本季 Garena 遊戲業務的表現並不差，是繼續呈現慢慢回暖的趨勢。

三、金融業務風險可控，穩步增長

本季 SeaMoney 實現收入 5.2 億，本季增速持平在 21%，在經過了持續的穩步放緩後，目前似乎進入了 low-20% 的增長平台階段。其他關鍵經營指標上，新的口徑下本季度未收回的貸款餘額為 35 億美元，環比上季增長了 2 億。壞賬率則由上季的 1.4% 下降到 1.3%。

整體來看，SeaMoney 在可控的風險下，繼續着較高的增長。

四、電商板塊虧損並沒放大，遊戲利潤率下滑需要關注

小結上文，增長層面，電商板塊雖然環比增長停頓，但相比預期更強。Garena 遊戲板塊雖營收看似較弱，但用户和流水持續回暖，至於 SeaMoney 則維持着高質量增長的態勢。總體來看，增長端不求有功，但至少無過。

而盈利上，最關鍵的電商板塊本季繼續虧損了 0.85 億，雖市場普遍擔憂虧損可能擴大，實際是環比縮窄的，算是比較大的亮點。

遊戲板塊由於 GAAP 口徑下確認的收入較低，導致經營利潤也環比下降了 11%，大幅低於市場預期近 20%。此外，部分由於收入、費用投入錯配，部分也可能是公司自己的投入加大，導致遊戲板塊本季的利潤率環比下降了 3.4pct，需要關注這個趨勢是否會持續。

DFS 金融板塊收入增速稍稍低於預期，但貢獻了 1.5 億的經營利潤，好於預期 6%。且利潤率也環比走高了近 2pct，經營槓桿持續釋放。

五、整體業績相比保守的預期稍好

主要由於電商板塊比預期更強的增長，本季 Sea 整體實現收入 38.1 億，同比增長 23%，和上季度持平並未放緩，比市場預期的增速高 3pct。

毛利層面，本季公司整體實現毛利潤 15.9 億，毛利率環比大體持平在 42%，並未像市場預期的環比有所提升。但細分來看，遊戲和自營零售業務的毛利是環比提升的，電商和金融業務的毛利也環比持平。換言之，各細分業務的毛利率實際是持平或改善的，但公司整體毛利率原地踏步是因為營收結構中低毛利業務的比重上升導致的。