往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？

大家好，我是海豚君！

前兩天，在跟大家分享中概資產退市風險判斷時説道，新的法規調整後，其實已經實質性降低了多數中概公司集體退市的風險，這類資產依然是 “可投” 的。

那麼緊接着一個順理成章的問題是，可以投是可以投了，但是他們還有多少投資價值？當成長往週期轉變的時候，如何看到他們的創收和盈利空間？

海豚君從今天的內容開始，來嘗試回答這個問題。本篇重點講行業整體性的變化，這篇之後會從風險收益平衡下仍然存在機會空間的個股，敬請期待。關注小助手 “dolphinR123” 加入海豚投研羣，第一時間獲取行業信息和觀點交流～

以下是具體內容：

一、“成長” 向 “週期” 衰變

之前大家一直講流量見頂，所以互聯網紅利沒了，而這次我們這次再進一步看從市場、行業和競爭角度在看一下，見頂之後的互聯網是如何從成長往週期衰變的。

1）龍頭停滯、黑馬不再

過去十多年中，中國的互聯網之所以激動人心，是在於它的成長性，體現在資本市場上，除了互聯網常青樹，也有大角搭台、垂類小角色 “你唱完了我來續” 的此起彼伏的小黑馬，雖然這些小黑馬創造超額收益的持續性有問題。

譬如，2010 年之前，PC 時代的門户網站與搜索網站——$百度(BIDU.US) 、搜狐、新浪、$騰訊控股(00700.HK) 、$網易-S(09999.HK) ；移動時代除了騰訊、網易、$阿里巴巴(BABA.US) 甚至$京東(JD.US) 等相對常青樹，每年的垂類大小龍頭——比如 2012-2014 年這段時間的唯品會、攜程；2020 年疫情之下翻倍的移動互聯網更是有$美團-W(03690.HK) 、$拼多多(PDD.US) 、$貝殼(BEKE.US) 、富途等等，基本一抓一把。

而轉為週期的表現是結束 2020 年的疫情水牛之後，從 2021 年以來在多重壓力之下，一級被哄抬的估值，到了二級市場基本都被殺得厲害，基本上很難找到下一個能夠一年兩三倍的黑馬了。

2）第一曲線：抬頭就是天板

海豚君從互聯網公司所在賽道的增速來看一下：

a. 實物電商：滲透率邏輯的 “反手一刀”

過去電商行業熱火朝天，持續跑贏全社會零售增長大盤，核心變量是滲透率拉昇的邏輯，用户們習慣了線上購物帶來的便利，購物渠道越來越線上化。我們就來看看真實的線上實物零售滲透率情況。

先澄清一點，滲透率這個指標，海豚君不認同一般統計當中簡單用網絡實物零售額/社會零售大盤，雖然大家都已經習慣了這個指標。

社會零售大盤中除了實物性質的商品零售，還有餐飲業的服務性零售收入，而線上實物零售只有實物零售部分。

同時，社會零售中的石油製品（加油站）、汽車銷售等佔零售大盤比較大的類目，要拉昇滲透率基本無望，所以直接在滲透率的計算中剔除掉。

這樣在社會零售大盤中剔除掉餐飲收入、石油製品和汽車這三大類別之後，算出一個相對真實的可滲透的全社會實物零售盤，這樣調整後的線上實物零售滲透率可以看到，2020 年中國的實物零售線上化率經過疫情的極致拉昇，已經快速超過了 30%——行業滲透率投資當中一個關鍵的滲透率觀察點位。

而整個 2021 年基本都是線上購物滲透率的 “返還” 年，出現了網購時代以來，首次滲透率下降的年份，當然過了疫情的干擾，它還有上升的空間。

數據來源：統計局、海豚投研整理估算

當滲透率超過 30%、再往上拔高的時候，一定要思考的問題是：線上線下價差紅利還有多少，有多少品類已經到了滲透的天板？剩下低滲透率的品類到底如何搬到線上？線上購物憑什麼持續侵蝕線下購物，往 40%，甚至一半購物都搬到線上？

當滲透率紅利不再的時候，實物電商玩家們要做大第一曲線的收入，只能指望社零大盤發力，隨着消費週期起伏，這樣的邏輯其實就是週期邏輯。

b. 爛熟的互聯網遊戲

而如果看網絡遊戲的話， 2018 年第一次停發版號，已經説明了監管層面對遊戲賽道空間的容忍度相比其他賽道要低很多，這個事件其實標誌着網絡遊戲已經走過了行業高速增長期。

數據結果上，2018 年之前行業還是 20% 上下的增長，從 2018 年開始接下來的四年複合增速只有 8.4%。而總量慢增的情況下更多是細分市場的結構機會——端遊的衰落和手遊的補位。

數據來源：行業協會、海豚投研整理估算

如果只看騰訊似乎並無感受，之所以這樣是因為上市龍頭騰訊，在遊戲板塊通過強產品研發能力和渠道分發能力，做到了市佔率的高度集中，是公司自身的出色發揮，一定程度上超越了賽道增速的下坡。

數據來源：行業協會、公司財報、海豚投研整理估算

c. 網絡廣告：效率競爭下的重新分餐

而在互聯網廣告領域，這個賽道的邏輯，海豚君很早之前在《互聯網廣告展望：釐清 2021 業績修復 “真” 與 “假”》 曾講互聯網廣告行業邏輯時，曾經畫過這樣一個驅動樹：

互聯網廣告長期 “庫存位” 競爭當中，本質是競爭的用户量和單用户 APP 使用時長所構成的用户時長注意力競爭當中。

來源：海豚君製圖

在國內上網時長已逐步停滯（除非摺疊雙屏推動多 APP 同時打開）、而且短視頻的賽道紅利也逐步變小的情況下，互聯網廣告的競爭賽點已經轉到效率競爭 - 核心看轉化率。

而我們在看這細分廣告類型的市佔率變化趨勢，在強轉化的效果型廣告中，搜索廣告因為在庫存競爭中基本盤潰敗，基於興趣被動投餵的廣告提前分解了主動求知型的搜索廣告需求，導致廣告價格 vs 轉化率的性價比競爭中，客户流失、價格不斷。

而剩下兩個效果型廣告——電商和信息流廣告中，電商廣告是廣告和銷貨雙重屬性，這裏暫且不説。

數據來源：艾瑞、海豚君整理估算

在剩下相對純粹的廣告盤子中，可以看到廣告雖然整體增速比遊戲快一些，但是主要是靠信息流廣告這種極致效果型廣告來驅動的，而且它還在不斷侵蝕其他的廣告類型，比如搜索、視頻貼片、品牌圖形、文字鏈等廣告。而這一廣告類型最大的受益者，抖音並未上市，導致上市的互聯網廣告都一片 “漆黑”。

數據來源：艾瑞、海豚君整理估算

d. 餐飲線上化：互聯網裏 “稀疏可見賽道紅利” 的稀有物種

相比於基本完全週期化的互聯網實物電商、互聯網遊戲和互聯網廣告，餐飲線上化相對來説，似乎空間還更大一些。

本來餐飲賽道增速相對實物商品零售就高一些，而且相對於實物商品零售 30%+ 的滲透率，2021 年餐飲外賣相比於餐飲大盤 21% 的滲透率，基本是實物零售 2017 年的滲透率水平。

而且美團此前層表達過，長遠而言，餐飲外賣的滲透率應該可比實物零售的整體滲透率，達到 30% 以上。

數據來源：統計局、反壟斷判決書、公司財報

二、互聯網都 “週期化” 了，還能玩出什麼花樣？

投資的時候，資金最喜歡的是又有確定性，又有成長性。當互聯網大賽道變成了 “靠天 “吃飯的週期股，沒有了成長性，那還有什麼可看的？但是問題是當全盤經濟增速整體性下台階的時候，在大賽道里找到有確定成長性、估值又便宜是並不是一件容易的事情。

從海豚君看的互聯網公司，嘗試穿越週期的辦法，無外乎：

1. 埋伏第二曲線：

基本上每個大的互聯網公司都有第二曲線焦慮。這個第二曲線的開拓要麼是關聯賽道，要麼是全新賽道。

比如美團，海豚君剛才説了，不考慮疫情影響，目前互聯網頭部中，也就美團所在的餐飲賽道還有相對成長性，美團在這種情況下還猛攻實物電商同行的社區零售，因為這個對它來説就是新萬億賽道里的第二成長曲線。

再比如，阿里拓展阿里雲業務，這個基本是從賣貨，跨入了賣 IT 技術的賽道。

2. 修煉第一曲線

很多時候，第一曲線失去成長性，就會覺得公司沒有吸引力，價值重估就是沒價值了。但事實上，並不是失去成長性了，這個公司就可以丟入垃圾筐，不用看了。

如果放長視角觀察海外零售同行，雖然美國零售在渠道變遷中造就了亞馬遜這樣的巨無霸，但是傳統的零售巨頭，比如雖然經歷了渠道從線下到線上的巨大變遷，好市多、家得寶等明顯穿越了週期，在十多年中，每年都能做到正收益。

單純從財務數據上來看，這兩家公司都有共同的特徵，這麼多年當中，不考慮疫情放水，它的收入並沒有爆發性增長，平均下來每年都是個位數的收入增長，銷售的毛利率基本穩定，而銷售的淨利率卻在穩步提升。

顯然，零售的生意當走過爆發性成長，行業步入競爭穩態之後，公司是可以把主要矛盾從創收轉向守成，同時死磕內功，提高內部運營效率，持續做降本增效，也能夠支撐一個長牛式長跑健將。

從守成維度，海豚君其實在上次的總結《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎？》中已經提煉了海豚君認為這個階段具備競爭優勢的公司——美團和京東，這裏再強調一下。

這兩個公司從競爭優勢的角度基本都有這麼兩個共性特徵：偏自營的重履約體系 + 高頻且自負盈虧的商品品類（美團的餐飲 + 京東的超市）。

這兩大特徵能夠讓公司高頻品類同時扮演銷貨 + 流量創造池的角色，為品類的高頻往低頻、低毛利往高毛利品類拓展打下流量基座，長期預期中不用特別擔心獲客成本的持續拉高。

3. 做大地域，邁入海外

經過這一波互聯網監管，大家終於意識到要 “卷” 到海外去，不能再國內內耗，但是就目前而言，這塊似乎也只有產品出海——包括遊戲和跨境電商。

但真正強運營的平台經濟完全走到海外，做本地化運營，除了抖音，一眼望去，國內還沒有其他選手。

三、2021 年財報全面落幕，互聯網玩家們走到哪裏了？

四季度財報後，海豚君整合了拼多多、唯品會、京東、美團、阿里五家電商的廣告與佣金收入；以及快手、百度、騰訊、分眾、愛奇藝、微博、B 站、小米八家公司的廣告收入。（遊戲公司由於版號問題，我們會單獨論述）。

走過疫情同比基數期之後，由於本身的行業監管，和監管層面針對部分行業廣告客户的收縮性行業政策，收入增速基本齊齊大斜率回落。

由於用户激勵、獲客成本等主要是成本和銷售費用上體現，行業競爭趨勢可以通過觀察銷售費用 + 成本趨勢來看。可以看到從去年四季度開始，由於阿里下場血拼 + 全行業社區團購開拓，電商板塊競爭全面惡化，毛銷差持續倒退，去年四季度電商旺季依然倒退了 3.5 個百分點。

言簡意賅得説的話，2021 年一頓第二曲線開闢和第一曲線 “功守道” 之後，每家公司的報表基本全部爛掉，有的是收入失守，有的是利潤失守，合在一起是報表從頭到尾的全面失守。

四、2022 年：瘦身過冬、“苦熬” 黎明

走過一個電商混戰時代的 2021，展望今年開年宏觀，疫情封控政策不評價，只摘幾個宏觀的數：

第一張圖：去年 PPI 通脹、CPI 一直趴着，去年是很明顯的上游資源品通脹，而今年 PPI 逐步回落，核心 CPI 通脹（不含食品與能源這種大宗類非單一國家能控制得類別）持續疲軟。

是否指向一個問題：2022 年，資源品通脹緩解了之後，今年的核心問題就是單純的需求疲軟問題？

而需求為主要矛盾的話，海豚君所看的整個互聯網行業都偏需求端的居民消費，無論是可選還是必選。

第二張圖：單一看一二月的線上零售數據似乎還可以，但考慮到今年過年較早導致的 1 月提前置辦年貨問題，還需要後續觀察。但是確定的是，三月此起彼伏的疫情和封控，各大互聯網公司在財報中已經提示了風險。

後續加上疫情嚴控政策的不放鬆，自上而下看，今年的反轉似乎除了疫情政策的調整之外，另外唯一可以期待的只有超預期的寬鬆政策。

宏觀角度似乎只有等待政策來救贖，但如果從中觀行業以及個股來看的話，或許還可以稍微樂觀一點。接下來就從行業競爭邊際變化的角度來稍微説一下目前情況：

我們知道，海豚君很早就説了，2021 年是互聯網電商存量廝殺的 “全面戰爭” 年，而四季度財報結束之後，通過每家公司財報後的溝通和媒體的報導，基本上可以看出，在海豚君上面所説的幾個方向上：

1.第二曲線開拓階段性 “休整”：

如果説四季度互聯網公司的業績共性，除了收入利潤基本集體塌方之外，還有其他什麼共性的話，就是當互聯網變成一個偏週期的賽道，且天災之下週期又不是那麼友好的情況下，互聯網公司的籌謀動作也有點整齊劃一：

看一下最早發財報的阿里在與投資者溝通時候的表述，也代表了當前大多數公司在燒錢做新業務的時候一個現實問題：

強監管、弱宏觀、低股價情況下，之前融資燒錢不再那麼順暢，而持續靠自身經營現金流來燒錢的模式繼續往前走也是很困難的，所以大多數公司都進入了防守型的 “過冬” 策略。

所以，去年一些券商瘋狂唱多、媒體風口浪尖、寄託着電商全村希望的社區團購業務，到了今年核心玩家們基本全部都在收縮投入，重點改善盈利模型。

這個季度，社區團購賽道中，除了拼多多之外，美團、京東、阿里都已經表達了會收緊口袋，收窄投入型新業務的虧損。

2、一起修內功——火速瘦身

今年進入過冬模式之後，另外一個最大的變化是，去年互聯網行業為了新業務投入，瘋狂招人，今年就進入了火速裁員的狀態，從媒體的報道來看，這一輪互聯網裁員動作的一致性、規模和速度應該都是相對空前的。相關新聞太多，幾乎涉及所有互聯網巨頭，這裏不需要贅述。

而這一輪的瘦身，也基本對應着海豚君所説的修煉內功、釋放經營槓桿，當收入做不大的時候，只能降低收入獲取的代價。

五、錯殺、反彈、徘徊，如何看待個股多空機會？

自上而下看上去的宏觀是明牌上的無望，暗牌是等待政策救贖，中觀上似乎又有那麼一點邊際改善的因素。

而從個股的角度，三月中旬被多重因素疊加錯殺，跌穿價值之後，3 月 16 號中午金穩會喊話，部分公司已大幅反彈。

但從年初來看的話，整體上互聯網公司還在下跌中，那麼反彈到這個節點上，每個公司還有多大機會（無論多空）？敬請留意接下來海豚君對於個股的闡述。