泡泡瑪特：拼多多出海 “太 Low”？帶 “範兒” 出海才真帥！

北京時間 8 月 20 日午間，泡泡瑪特公佈 2024 年上半年的業績。由於 7 月 18 日時候，公司通過不少於 55% 的同比收入增速和不少於 90% 的利潤增速，已經提前劇透了炸裂的業績，因此這次的業績更多是更加身臨其境的感受一下，中國文化實物商品出海的模範姿勢。

核心點如下：

1）上半年收入同比增長 62%，利潤同比增長 110%，兩個核心指標都比一個月前預告地要高一些，但由於之前已經劇透了，所以不存在本質上的預期差；

2）關鍵是這兩個炸裂的增長背後隱含着兩個邏輯主線——國內年輕人 “逆週期” 的潮玩消費；海外文化商品出海的 “再造” 機會，帶着泡泡瑪特收入上逆風翱翔。

3）海外故事迷人的故事是，它不僅在收入上給了泡泡瑪特再造自身的機會，利潤上它的想象空間更大，因為自營模式下定價高，毛利率高，30% 的收入貢獻對應的超過 30% 的毛利貢獻；

4）海外故事更性感的故事是，因為本質是中國文化和設計出海，在第一齣海人羣圈層（東方文化圈 + 華人文化圈）中，不太需要全新完全當地化的 IP，因此 IP 設計對應的開發支出面對出海市場可以複用，不會帶來大量額外支出；

而目前海外門店量明顯不足的情況下，單店銷量爆棚，對應的銷售支出的規模效應也非常強悍。

5）收入太爆棚、出海帶着公司毛利率走高而費用相對穩定，業績共振出來的結果就是，在收入高增長的情況下，利潤釋放的彈性和確定性都更強，可以説泡泡瑪特絕對是當下泛消費領域最靚的崽兒！

6）IP 上，自有和獨家 IP 如 Molly、Skullpanda、The Monsters、DIMOO 等還是頂樑柱，估計 Molly 很快就會上升為半年銷售額上 10 億的超級大 IP。但同時相對新生一些的 IP，如 CRYBABY 也大放異彩。

7) 產品形態上，現在除了手辦，出海的泡泡瑪特大娃表現更出彩，而毛絨搪膠等更是直接平地出高樓，去年同期還沒有，今年是上半年做出來了 4 億收入。

海豚君觀點：

由於劇透過，所以這次的業績雖然炸裂，但不存在真正的預期差。在海豚君看來，真正的增量信息是更深度的理解，海外市場給泡泡瑪特帶來的彈性空間。而這也是海豚君真正感到振奮人心的地方：

海外爆發性上，今年上半年 260% 的同比增速，甚至相比去年下半年都不止翻番，震撼力肉眼可見。貢獻分量上，海外才剛做了兩年、自營門店才剛過 80 家，30% 的收入貢獻、33% 的毛利潤貢獻。這個趨勢下去，可能不止再造一個泡泡瑪特。

這個結果的背後，而這在海豚君看來，更深層次的道理是品牌 + 設計加持下的中華文化以實物形式的出海，才是真正意義上的星辰大海。顯然，它比出海四小龍的產能出海（反傾銷）、因補貼而被徵税的汽車品牌出海更為順暢。

而在泡泡瑪特在出海的圈層上，路徑也非常明確：a. 東南亞和東亞等東亞文化圈；b. 全球海外華人；c. 歐美人羣。

目前，華人和東亞文化圈的機會還正在風頭上，這個人羣用同樣的 IP 設計就可以捕獲；而未來可能還有歐美人羣。渠道上，完全可以想象，泡泡瑪特 TikTok 來複制國內抖音，在海外市場提高毛利率更高的線上渠道佔比。

因此，即使這次業績不存在真正意義上的預期差，資金還是要認真重估海外市場到底能再造幾個泡泡瑪特。

而這個關鍵信息，除了自身的研究，還需要公司提供自己的規劃和指引，需要關注公司電話會中任何可能的定性與定量指引，海豚君會在 APP 內第一時間發出，敬請關注。

以下是詳細解讀：

一、泡泡瑪特：泛消費的另類風景

7 月 18 日，泡泡瑪特已經把炸裂的業績給市場提前透露了——估計自己上半年 “收入增長不低於 55%，利潤增長不低於 90%”。

而實際上，上半年收入已經做到了 45.6 億，同比增長 62%。

至此疫情放開以來，泡泡瑪特從不足 20%，到 50%+，再到 60%+，利潤增長彈性更是誇張。芝麻開花節節高，現在的泡泡瑪特已經完全是找到了星辰大海而春風得意的狀態。

國內收入修復、海外大爆發，泡泡瑪特的經營利潤上半年實際增長了 110%，比之前預告的 90% 還要更好一些。

二、潮玩竟然逆週期？

國內消費的低迷，通過京東和阿里的 GMV，我們已經有了深切的感受。但泡泡瑪特令人意外的是，它在國內這種大環境下竟然逆風而行。

上半年泡泡瑪特內地收入 32 億，同比增長了 31%，看似是比去年下半年的 40%+ 的增速放緩了，但因為整個去年因為是疫情放開後的第一年，單看數水分其實很大。

因此這次在正常的同比基數上做到 31% 的增長是實打實的強悍。而從渠道來看，線上是抖音翻倍，泡泡抽盒機和天貓店也都在正增長，其中天貓店同比增長了 28%，但抖音銷售額在絕對值上已經超過了原本的公域一哥天貓。

雖然線下增速稍遜色，但也有 20% 以上的增長，也就是説零售門店和機器人店同樣毫不遜色，門店正常擴張（上半年淨增 11 家零售店）的情況下，單店銷售額同比環比都在走高。

在國內死氣沉沉的大消費面前，似乎泡泡瑪特完全走出了另類畫風。而基於市場調研信息，今年上半年整體低迷的消費中，有一個非常有意思的現象：

年輕人不願意生娃，因此母嬰消費超級差，但母嬰消費的蹺蹺板是，寵物消費異常好，而與寵物消費同向伴生的是潮玩消費也很好。

這一個現象的結果是，泡泡瑪特這個看起來標準 “可選” 的消費類型，在這一波年輕人從嬰兒到寵物的消費降級當中，反而走得異常逆週期。

三、泡泡瑪特的星辰大海

在海豚君所關注的一眾中國資產當中，可以説泡泡瑪特可能才是真正找到了屬於自己的星辰大海的那家公司：

2022 年泡泡瑪特開始認真把眼光投向海外，2023 年上半年才算開始鋪了一點攤子，2023 年下半年海外開始收穫了，到了今年上半年，海外（含港澳台）的收入佔比直接拉到了 30%。13.5 億的收入體量、260% 的同比增速，泡泡瑪特算是徹底打響了海外市場。

但更加令人激動的是，海外市場因為定價高，毛利率還更高：國內業務的毛利率也就是 60% 上下的水平，海外業務毛利率幾乎比國內高出 10 個百分點！隨着海外批發業務佔比越走月低，海外業務毛利率站上 72%，確定性非常高。

而海外從渠道上來看，目前自營門店才 83 家，而含合營加盟在內也才 92 家，海豚君算下來自營門店的單店收入上半年接近 1100 萬元人民幣，遠遠超過了不足 400 萬的國內單店收入。這説明什麼？很簡單，海外開店空間還非常大！這在海豚君看來，才是此次財報的真正增量信息，説明海外還有大量市場空間有待挖掘。

從海外的收入結構來看，上半年爆發的是東南亞市場，尤其是泰國較為火爆，其次是東亞和港澳台，很明顯它還在享受東亞文化文化圈的紅利。

三、主力 IP 坐鎮，小 IP 百花燦爛

泡泡瑪特從 IP 的角度，主要分自有 IP、獨家和非獨家，其中自有 IP 和獨家 IP 是泡泡瑪特的核心競爭力，上次的披露口徑調整之後，把獨家和自有 IP 統稱為藝術家 IP。通常這類 IP 的毛利率更高。

上半年的核心藝術家 IP 當中，除了頂樑柱的 Molly、SkullPanda、the Monsters、Dimoo 銷售大放量，其中 Molly 更是達到了 7.8 億，眼見要看齊 10 億大關。

相對新生的 IP 如 CRYBABY 也已經做到了半年 3.5 億的收入水平，此外小野也換了了新的生機，同比增速超 100%。

而且在品類上，現在泡泡瑪特玩得花樣也更多了。除了手辦，海外市場大娃也很受歡迎，此外它還做了萌粒、毛絨公仔、卡牌，甚至積木等等，再加上線下的樂園體驗，泡泡瑪特似乎正在往更大的泛娛樂版圖邁進。

今年上半年，它 Labubu 的毛絨公仔也開始起量，多品類增長的帶動下，手辦的收入佔比已經從去年同期的 70%+ 下降到了不足 60%。

四、海外：從外到裏的香

由於海外市場的毛利率更高，泡泡瑪特上半年的毛利率幾乎做到了四年新高，達到了 64%。其中國內業務毛利率主要是因線上渠道毛利率小幅恢復，但整體相比去年下半年基本穩定並無提升。主要是海外市場毛利率，因為自營收入爆發，佔比提升，而批發佔比越來越少，毛利率已經飆到了 70%。隨着海外自營業務進一步壯大，毛利率走上 72-73%，幾乎是確定性的事情，因批發是之前沒有重點做海外的遺留業務，只會越來越小。