大動靜小水花，版號重啓為何 “雞血” 不起遊戲股？

大家好，我是海豚君。

在本週開啓的中概股綜述系列，前面兩篇我們討論了退市風險、互聯網週期化，後面將開始的落足在不同細分行業和個股上。

恰逢版號重啓的大喜事，我們本篇就來聊一聊遊戲。

從封了 8 個月的版號落地，至此歷時近一年的監管政策風險可以説是階段性出清了。雖然在發放數量上，少於停發之前的水平，但在重啓時間上是明顯超出產業和市場預期的。同時，版號發放的意義還在於預示着未來整個互聯網經濟監管層面的逐步落地和鬆綁。

大多數遊戲公司，在今年初以來就已經做好全年不發版號的準備，幾乎所有的核心項目都開始更重視海外市場。與此同時，大部分非核心的、或者是預期低迴報率的項目都被企業為了縮減開支而慘遭裁撤。

在競爭、監管的推動下，整個遊戲行業的發展態勢也開始出現明顯轉變，再加上疫情因素的短期擾動，這樣的轉變並不平緩，也預示着遊戲公司經營上短期會出現劇烈波動。

這在已上市的遊戲公司四季度業績中展現得淋漓盡致，“增長低速、削減開支、押注出海” 是各家財報以及電話會中多次提及的關鍵詞。

雖然 “超預期” 的版號發放，4 月 12 日 “高開後迅速低走” 的市場反應卻是令人泄氣。海豚君認為，除了對趨勢性控量的擔憂外，太過拉胯的宏觀環境也是市場對遊戲公司未來業績信心不足的主要原因。也就是説，版號放開，能夠帶來行業性估值提升（從底部向中樞移動），但整體消費力下降的影響卻未必不會在未來業績中體現。

在情緒面脆弱的資金環境下，只有真正拿得出過硬的成績，才能配得上估值業績雙升的 “戴維斯雙擊”。

因此，站在當下，對於投資者來説，兩個亟待回答的問題呼之欲出：

（1）作為泛娛樂板塊唯一具備價值吸引力的賽道，在版號禁錮褪去之後，遊戲什麼時候才會迎來一個真正的向上拐點？

（2）在不斷 “去產能” 的供給側改革階段，從增長確定、估值彈性的角度，哪些公司具備更高的 alpha？

一、愈是 “洪水猛獸”，遊戲就愈有價值

在泛娛樂賽道上，常見的兩種商業模式有 “內容付費” 和 “廣告變現”。

“內容付費” 是各個平台公司繞不開的賺錢門路。但監管環境對內容創作的引導、用户付費心智的搭建，使得國內的內容付費尤其難做。不僅付費率低，人均付費也是和全球水平不能比。

比如長視頻、流媒體音樂行業，愛奇藝和騰訊視頻折騰多年，最終的付費率徘徊在 20%-25% 就開始停滯不前（除了用聯名會員硬拉付費率外），騰訊音樂 12% 的付費率還在充滿希望的爬坡中，但要想和 Spotify 的付費率水平（50%）比肩，又很難不被看為是天方夜譚；

1、娛樂平台靠廣告補位的紅利期已過

因此國內的泛娛樂平台不得不通過廣告業務來彌補收入缺口，而廣告天然的高毛利完美展現了互聯網平台的規模化效應，因此以 “內容/撒幣引流——廣告變現” 的路徑也變得屢試不爽。可以説，隨着電商滲透率的提升，當交易層面在線上越來越成為一個完善的閉環後，廣告就成為每個娛樂平台對市場必講的一個增長故事。

但一條路一旦走的人多了，也會變得擁擠。尤其是廣告市場規模的大小，本質上是與商家（廣告主）的營銷預算有關，而商家在做預算時，也是跟着對經濟環境以及全年的營收預期走，再加上線上滲透率也在兩年多的疫情中得以加速，短期內提升趨勢被提前透支，App 廣告監管落錘也是快準狠，因此從去年下半年以來，互聯網廣告隨着低迷的消費一起奔向下坡路。海豚君在上篇《往週期 “衰變”，阿里、騰訊們還剩多少價值？》已有詳述，這裏不再展開。

2、迴歸內容付費，只能看遊戲

當廣告難以擺脱難見起色的經濟週期影響，同時競爭環境已不如往昔舒適之後，回到內容付費上，泛娛樂就真的毫無看點了嗎？也不盡然。

國內的遊戲是最明顯的另類，尤其是目前在全球市場份額越來越高的手遊市場。這不僅得益於遊戲賽道本身的商業模式優越性（1）略偏成癮性賽道，相比其他娛樂內容，交互性更強，核心用户粘性高且付費意願明顯不低（2）大多數投入成本在研發期，產品一旦上線，後期運營投入相對不高，流水創收的同時成本可以快速攤銷，利潤釋放彈性可觀。

因此，儘管遊戲行業發展史由來已久，但通過硬件、渠道的變遷，不同的產生刺激增長的新動能。作為同樣享受到疫情紅利的遊戲、長視頻、音樂，三者直接比拼下，後兩者對用户的吸引力完全無法和前者相提並論。而疫情後在都受到增速透支的情況下，遊戲增速放緩更慢。

上述例子中的遊戲龍頭網易，雖然去年下半年的高增長主要受爆款《哈利波特：魔法覺醒》的推動，強勢抵禦了監管下的行業逆風，但以一款優質產品，在消費不景氣下，還能撬動百十億規模的能力，在整個泛娛樂內容中，怕只有遊戲可以做到。

整體遊戲行業也會經歷從高速增長到成熟穩定的切換，雖有疫情紅利，但也提前透支了一部分增長，一個行業發展的既定趨勢在沒有新技術下還能很難去打破。

憑單個產品成為超越週期的黃金選手、逆勢增長的神話放在遊戲行業再普遍不過了。除了 “逆勢神話”，優質遊戲好好運營的話，成為一顆 5 年以上的常青樹也不是沒有可能。

這恐怕就是常年跌幅靠前的娛樂行業，仍然但只有遊戲這個賽道一直值得跟蹤研究的原因。

二、回顧兩輪版號重發，有什麼啓示和變化？

回顧兩次版號重啓，一個相同的趨勢就是，對審批量的控制。

享受是人的天性，因此娛樂是少數幾個能夠自然形成的流量聚集地。因此監管部門只能通過行政手段來對行業的供給側進行改革（引導）和出清，以此來快速有效的實現對娛樂業過度狂熱的降温，尤其是對自制力較低的未成年人的生活滲透。

這次遊戲行業雖然沒有像在線教育一樣，直接被團滅，但監管層面同樣對國內遊戲的發展設了紅線，這是我們不得不承認的政策趨勢。另一方面則是倒逼國內遊戲產品趨向精品化。

1、版號重啓前後兩年，行業增速遭遇斷層

對總量控制的直接影響，就是行業整體發展勢頭的壓制。在上次 2018 年版號暫停之前，整體遊戲行業增速在 20% 以上，其中手遊 50% 左右，端遊 10% 左右。

但在版號恢復發放但是總量大幅滑坡的 2019 年，並沒有呈現明顯的反彈修復跡象，行業增長一下子出現了斷層，這樣的斷層在一般情況下是不可逆的。

如果不是疫情封控加速遊戲滲透（尤其是休閒遊戲在中老年用户羣體的滲透），以及部分手游出海拿下來的優秀戰績，我們認為很難迎來近兩年的繁榮。

2、大廠的相對優勢彌補行業逆風

控量的趨勢自從 2018 年以來之後，對行業帶來的另一個影響就是，佔據資金優勢、信息優勢以及產品開發能力已實現工業化的遊戲大廠，還可以通過與監管機構有效的溝通，也能夠更深入的瞭解審核偏好方向，減少摩擦成本。

佔了市場 70% 以上份額的騰訊、網易，在上一次版號重啓（1Q19）後，市佔率得到不斷提升。中小公司要想突破，要麼在大陸內卷拼質量，要麼只能走出國門換個市場降維打擊。

3、當審批量再次滑坡，出海從備選到必選

但這次的 “開閘放水”，版號審批量 45 款在已經兩年不斷走低的水平上（100 款左右）繼續腰斬，顯然打擊了市場對行業後續創收修復彈性的預期。如果未來版號審批量保持在這樣的低位水平，那麼市場降速、集中率提升是否會來一個 2018 加強版？

再加上，疫情紅利正在邊際消退，經濟頹勢持續打壓消費慾望，作為可選消費的遊戲，也很難擺脱宏觀的弱週期影響。

出於這樣的擔憂，版號重啓這麼個大利好，就被淹沒在第二天的高開低走的行情走勢中，幾乎沒有激起什麼像樣的水花。

這是否意味着遊戲行業未來就真的沒有期待了嗎？海豚君也不認同。

不可否認，國內需求市場可能會受到政策面的長期壓制（輿論不利、審核對內容價值觀導向提出了嚴格標準、遊戲版號供給受監管機構控制），不過對於全球遊戲行業以及國內的遊戲公司來説，恰恰是現在這個時點，新動能正在醖釀。

（1）全球手遊還有滲透空間

不同於國內手遊即將邁入成熟發展階段，全球的手遊市場仍然存在繼續高增長的滲透空間。而國內遊戲公司在手遊開發、發行、運營上的有着領先全球的成熟工業體系，其吸金能力近幾年不斷提升。因此作為 “市場領先者”，中國遊戲公司出海能夠緩解國內需求、供給被同時削弱而帶來的增長壓力。

在 Unity 的 2022 年遊戲報告也説明了這一點，隨着疫情封控逐漸放開，人們對遊戲的熱度也在慢慢消退，但中國地區由於還有監管面的影響，用户粘性下降的更快一些。

而在全球部分地區，比如美洲、中東、非洲，正在經歷中國前 5 年的手遊蓬勃發展期。因此對於國內遊戲公司來説，無論是從監管層面，還是從行業發展階段，抑或是競爭層面，出海不再是備選，而是必選。

（2）VR 技術變革趨近奇點，遊戲下一增長週期的新動能

我們都知道，遊戲行業的每一次長達 10 年以上的增長週期，都是由技術的顛覆和革新帶來。從街機到家用主機，從 PC 電腦到移動手機，只有硬件端被打破創新，內容的呈現形式才會發生巨大的變化，從而帶給用户完全不一樣的體驗。

VR/AR 就是一個未來 10 年可以期待內容爆發的新一代技術變革，終端設備的不斷優化和普及，給虛擬內容生態帶來了無限可能。

（3）格局打開，在全真互聯網時代轉型 “賣鏟子”

在討論互聯網週期化時，海豚君提及，在互聯網週期化趨勢下，要想繼續成為一個穿越週期成長股，則必須要有自己的第二增長曲線。要麼是跨入新的 c 端賽道，要麼是迎難而上做雲服務等技術提供的 To B 業務。

對於遊戲公司來説，VR/AR 遊戲是它可以自然過渡的 c 端賽道，但如果借鑑一下 id software、Crytek、Epic 這些知名的遊戲公司轉型路線，那麼商業引擎顯然也是一個適合國內遊戲公司可以開拓的第二增長曲線，不僅可以給遊戲同行提供技術，Unity 和 Unreal 也告訴我們，在全真互聯網時代，電影、建築、汽車等各行各業同樣有遊戲底層技術的用武之地。

當然有這樣能力的公司，國內目前並不多。雖然我們手遊有優勢，但大多用的是 Unity 引擎直接上手，鮮有公司願意去自己砸錢開發引擎。這無非是兩個原因，資金和產品經驗。

產品經驗自不必多説，只有開發產品夠多，才能夠開發出通用性的工具產品。但在《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中海豚君提過，回溯遊戲商業引擎發展史，不乏一些旗下出過優秀作品的遊戲巨頭，在引擎開發上赴湯蹈火卻也草草結束爛尾告終。

在 Unity 身上長年高位的研發支出，也預示着這樣的門檻並不低。但這樣的研發投入，如果放到國內的遊戲巨頭騰訊、網易身上，就顯得毛毛雨了，甚至新勢力米哈遊、莉莉絲也有實力摻一腳。

當然 VR/AR、實時 3D 引擎以及元宇宙都是中長期的發展看點，短期要解決監管和消費困局，“走出去” 仍然是當下國內大小廠們的必選項。

三、版號重啓後，短期精簡開支仍是主旋律

版號重啓並不意味着行業會重回往昔榮光，相反滯後的版號暫停影響會在逐步體現到短期業績中。海豚君預計公司為了應對收入端的壓力，會相應採取優化經營支出的方式維持利潤和現金穩態。

1、營銷投放短期存在錯位冷淡期

一般而言，在遊戲發佈之前和上線初期，公司會在各個渠道投入買量，體現為銷售費用的大幅攀升，並在遊戲逐漸趨於穩定後（3-6 個月），不斷減少營銷投放，之後只在特定的活動期間買一些量，整體銷售費用會小幅波動但整體趨於穩定。在產品成熟期到衰退期時，營銷投放也會降至低位。

下圖可以看出，在上一輪版號恢復的一年內（2019 年），除了三七互娛的瘋狂買量特殊做法之外，其餘三家遊戲公司的營銷投入都不太激進，隱隱還有收縮的態勢（如網易、完美）。

這表明：

1）在版號重啓之後的一年內，遊戲公司手上能立馬上線的新遊並不多，版號暫停的負面影響存在明顯的滯後效應，整體行業還需要時間不斷恢復。

2）除此之外，去年下半年買量成本也因為版號暫停、監管對遊戲買量的降温而有所下降，因此也會使得整體營銷支出增長會放緩。

如果看去年下半年的情況，在版號剛暫停的 6 個月裏，這幾家公司都正處於多產品週期內，手上或多或少都有 1-2 款熱門剛剛上線，反而買量支出維持高位。比如網易的《哈利波特：魔法覺醒》、完美世界的《幻塔》、吉比特的《摩爾莊園》、三七互娛的《斗羅大陸：魂師對決》等。因此光看 2021 年的業績數據，並不會過多感受到版號的影響。

因此海豚君認為，儘管版號重啓，但審批數量下降，渠道買量成本並不會馬上暴增，同時各家目前有版號的新遊前期儲備已不多，考慮到版號下發存在時間，短期也會刻意放緩儲備遊戲的上線節奏，因此未來 3-6 個月，遊戲公司的營銷投放會在財報上表現得相對剋制。

2、研發費率優化，但海外人才投入會顯著增加

在版號暫停和重啓的一年內，遊戲公司的研發投入也在低位，無論是增速還是研發費率。直到 2019 年四季度開始，公司才不斷投入更多的研發人員。

因此對比到這一次的版號重啓，海豚君認為，未來 6 個月內研發投入也會看到不斷 “優化”，尤其是去年上半年人才競爭導致行業成本陡增，都會在今年看到回落。但考慮到遊戲公司對內（國內市場）緊縮開支（如百度遊戲、字節輕遊戲團隊裁撤，B 站、網易人員優化），但對外（海外市場）的投入卻是不敢掉隊，要想看到研發費率像 18、19 年一樣創新低，估計也很難。

騰訊、網易高管在四季度業績電話會上，均表態未來國內招聘會逐漸趨穩/放緩，重點會落足在出海團隊搭建上，比如本地化運營、測試人才。

3、好學生、差學生開始分化

同樣的，結合上面的分析，對於未來 1-3 個季度遊戲公司的收入增長，海豚君認為整體並不樂觀，在弱消費、高基數以及版號暫停的滯後影響下，整體行業的增速修復可能要在今年四季度才能看到，但不同的公司會出現明顯分化。

在出海上走的比較快的，手上 Pipeline 豐富且硬核、現金流充沛（夠花 1 年以上）的公司，能夠抵禦短期國內收入滑坡帶來的影響，並且在經濟回暖後快速恢復。

但如果沒有上述優勢的中小廠，不僅經營業績上會不理想，現金流的短缺也會影響到公司的持續性經營，投資者們需要時刻關注。

總的來説，國內的政策方向決定了整體行業會在新技術變革爆發之前，無法逆轉已經步入成熟階段的態勢。因此版號重啓並不意味着會整體行業重回 2020、2021 上半年的巔峯，而是在不斷消化版號暫停期間的滯後影響中，看到不同公司之間出現明顯的分化，有些公司會逐步掉隊、退出，有些公司則會迎來新的增長週期。

下一篇海豚君將落足到個股上，對不同公司投資邏輯的邊際變化做一個更詳細的闡述。感興趣的讀者可添加小助手微信號 “dolphinR123” 進入海豚投研羣，一起交流全球優質資產。

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