滴滴：“一聲哀嚎” 結束鬧劇

滴滴近日悄悄發佈了四季度財報，對自由流通股投資者而言，後面是持有是拋售的投資決策中，一個重要的判斷就是看滴滴在極致環境下的護城河到底如何，真值得被拖到一級市場陪跑一遭嗎？

海豚君嘗試從四季度財報來看一下：

總數上，四季度公司收入 408 億，同比萎縮 13%；經營利潤依然嚴重虧空 81 億；而淨利潤只虧了不到 2 億。利潤數據似乎斷節嚴重，而其實這個季度有兩個混淆視聽的問題，先拿來説一下：

1. 四季度公司對一起失敗收購案的反噬——2018 年對巴西共享出行平台 99 出租的收購做了一次性商譽和無形資產減值， 不考慮 28 億的減值，實際經營虧損 53 億，看上去好看一點點；

2. 四季度公司確認了一筆 83 億的投資收益，主要是因為投資的印度版 “滴滴 + 美團 + 支付寶” 的集合體 Grab 美股上市，估值大幅溢價，這個投資收益大幅拉高了淨利潤表現，不考慮這兩個因素，實際淨虧是 57 億。

排除這些干擾項後，我們看一下全面體現監管影響的四季度業績實際情況（滴滴是 7 月中旬全面下架滴滴系 APP，因此四季度開始監管影響全面體現）：

1. 滴滴主心骨——國內出行交易量和交易額，在無疫情影響的情況下，首次出現同比下滑，下滑幅度均為 11%。

2. 在過冬保命的整體運營思路下，國際業務（出行與外賣）的交易量和交易額增速快速滑坡，四季度只有 30%+；

3. 走過三季度的驚魂無措，四季度滴滴稍微穩住陣腳，國內出行雖然延續了三季度以來的補貼，但司機端的補貼小幅收窄，最終從司機補貼微降 + 自身運營槓桿，擠牙膏式的擠出來了 8.5 億的利潤（經調整 EBITA——在經營利潤基礎上加回了股權激勵、攤銷和減值費用)，相比三季度勉強的盈虧平衡還有了一些進步；

4. 國際和創新兩個仍在 “播種期” 的業務已經不要狂奔，只在乎保命：國際業務收入絕對值增長的情況下，虧損絕對值保持了基本穩定；而新業務明顯在戰略收縮——無論收入還是虧損金額都在下降；

5. 這個季度經營流出 10 多億，比上個季度的 60 億大幅收窄，勤儉節約之後似乎現金壓力少了一些；目前公司賬上剔除短期貸款後的現金/類現金 + 短期投資淨額大約 500 億，對應這個季度現金流出 53 億，只能説中短期勉強夠用。

整體上來看，失守的單量可以看做是滴滴冒失上市之後最響亮的 “哀嚎”，但在監管雙管齊下（壓死 APP 下載、打散競爭格局，行政約束滴滴網約車抽成），滴滴四季度的表現並不算 “潰不成軍”，運力優勢讓滴滴具備一定平台經濟的經營壁壘。

在內外緊縮、拼死保命的經營思路下，現金流霍霍流出的狀態有了小幅改善，加上目前的現金儲備，中短期還能撐一段時間，也許能熬到再次上市。

而接下來的 4 月 28 號是公司確定哪些股東在 5 月 23 日退市決議中能夠擁有投票權的最後一天。也就是説，如果你手裏還有滴滴流通股，而且想明白了即使是 100 億美金估值，也不願意跟着滴滴變成一級市場投資者的話，大概率就得在 28 號之前拋掉籌碼了。

PS：由於滴滴的自營網約車、POP 線上約車記錄方式相對比較複雜（滴滴業務細分可參考下圖），感興趣的可以先回溯一下海豚君在上市之際寫的兩篇深度研究《滴滴代價太慘重，可惜沒有後悔藥》、《扒開滴滴的出行理想國》、《七百億滴滴：值還是不值？》。

資料來源：滴滴招股書，海豚君整理

本文為海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載；建議感興趣的用户添加微信號 “dolphinR123” 加入海豚投研圈，一起切磋全球資產投資觀點！

以下我們具體來看看：

1. 國內出行：單量失守

滴滴披露的全球核心交易額主要包括了①國內出行（85% 左右）和②國際業務（出行 + 外賣：15% 左右）。

四季度監管下架 APP 的處罰影響全面體現出來，國內出行交易額同比增速從上季度的停滯狀態，直接轉為下滑 11%。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

由於國內打車交易額增長基本全仰仗單量增長，四季度之所以交易額明顯下滑，主要是單量同比下滑了 11%，單均金額基本不動。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

另外，國際業務這個季度增速放緩也比較明顯，同比從 60% 的增速快速掉到 31%，主要也是因為單量增速放緩明顯。

總收入上，由於國內出行佔了滴滴收入的絕對體量（90%+），國內出行單量下降 + 變現率下降，導致國內出行收入同比下滑了 15%，進一步拖累總收入同比下滑 13%，總額 408 億。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

數據來源：滴滴財報、海豚君整理；

注：這裏的抽佣率定義為平台銷售額/GTV，其中平台銷售額為 GTV 減去對司機和合作夥伴（外賣商家、配送服務商）的支出；在國內網約車業務部分，網約車銷售額與網約車收入（GTV-税費 - 消費者激勵）不是一個概念。

2. 驚魂之後陣腳稍穩：司機補貼小降，滴滴小幅回血

相比於上個季度保住了單量，卻把唯一的賺錢業務——國內出行做成了一個微虧或微平衡的業務。

這個季度滴滴訂單萎縮了 11%，但通過從小幅收緊司機補貼 + 自身經營支出收緊，擠出來了 8.5 億的利潤。

注意，在國內出行中，無論是從交易規模（80% vs 20%）還是變現潛力，相比於 POP 聚合模式的出行業務，滴滴自營性質的國內網約車都是毫無爭議的創收和利潤來源。

數據來源：滴滴招股書、海豚君整理

數據來源：滴滴招股書、海豚君整理

注：在公司公佈的交易額中，司機會拿走屬於自己的抽成，滴滴會給司機和乘客一些補貼和激勵，另外還有分政府的税收，這些人分完之後才是滴滴平台留在體內的收益——真實變現率。

滴滴這兩次發佈的季度財報都沒有公佈國內出行 1P 和 POP 模式下的交易額、收入細分等；海豚君還是按照平台核心銷售額以及歷史趨勢來合理假設國內聚合（POP）出行模式下最近三個季度的交易額和變現率情況，來推算滴滴的 “命盤”——網約車業務。

由於 POP 佔比較低影響不大，所以這樣估算來看網約車比較靠譜，但具體過程涉及到不同業務模式的會計記錄問題，具體推算過程比較複雜，這裏不展開討論，感興趣的可以加長橋海豚小助手微信公號（“dolphinR123”）進羣切磋。

最終，海豚君得出如下一些關鍵趨勢：

數據來源：滴滴財報、海豚君整理與估算

以二季度常態市場下的經營為基礎，三季度在剛被監管的驚魂未定之下，滴滴作為平台方，在乘客、司機、平台的三角關係中同時讓利了司機和乘客，其中對乘客的讓利尤其多（體現為乘客紅包加大），同時對司機做了一定讓步（司機小幅補貼）。

但到了四季度，本來對司機的小額補貼也收回去了一點，而這抽回去的一點正是四季度網約車真正抽佣率能夠小幅提高和國內出行能夠擠出來利潤的主要源泉。

這次的數據再次驗證：在監管導致的競爭惡化中，運力端的粘性強於用户端的粘性，當競爭對手加大補貼後，在單量端（流量）與競對競爭，保持自己訂單的相對密度，司機即使補貼少，也更不容易離場。

這樣四季度補貼策略稍微優化之後，雖然訂單量下滑了 11%，四季度滴滴國內網約車真正的變現率三季度的 3.3% 稍微回升到了 4.1%。

經過監管叫停 APP 下載、打散行業競爭格局，加上監管直接要求出行平台降佣金，滴滴當前的真實變現率已經從 2021 年一季度令人髮指的 14% 快速回落到了海豚君所看的各類電商平台中相對中等偏下的位置。

在這 4.1% 的網約車抽成當中，再加上四季中個位數的聚合出行收入，就是滴滴用來支持內部的運營、IT、服務器、員工、銷售、研發等等各類體內開支的源泉。

可以看出在過冬保命之際，滴滴國內出行四季度在進一步壓縮這些體內開支，其他開支率進一步壓縮至收入的 4%，最終擠出了 2.3% 的攤銷前利潤率，對應國內出行這個季度單季 8.5 億的利潤體量。

數據來源：滴滴財報、海豚君估算、整理

當然，其他兩個業務依然在嗷嗷待哺中，作為兩個虧掉的錢遠遠高於能掙到錢的業務，目前能做的只有謹慎經營，儘量少虧：

1. 國際業務收入小超 10 億，同比增長 51%，虧損 17 億，絕對值與上季度持平，虧損率 170%+；

2. 創新業務收入 23，單季虧損 30，虧損率 130%。

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

數據來源：滴滴財報、海豚君整理

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