人心渙散殺估值，寧德時代迎來盈利和信心的雙重考

2022 年 4 月 21 日晚，寧德時代公佈驚喜又略帶無奈的 2021 年報，要點如下：

1、收入超預期，盈利能力下滑，淨利潤落在業績預告的上限。業績層面，市場更關注動力電池業務，但儲能業務和電池材料兩個業務在 2021 年爆炸式增長，在動力電池強出貨的基礎上，推動整體營收超預期。2021 年全年實現歸母淨利潤 159 億元，是長城 + 長安 + 廣汽三個主機廠的利潤之和，是比亞迪利潤的 5 倍之多。

喜人的收入和利潤數據背後，另人擔憂的是盈利能力的下滑趨勢，盈利下滑的主要原因（原材料價格上漲）在 2022 年仍舊是困擾公司的一團陰雲。

2、出貨量角度，行業地位依舊穩固，出海打開天花板。2021 年公司動力電池出貨量依舊在印證市佔率提升的邏輯，全球市佔率提升 6pct 至 32.6%，擠佔的則是位居第二/三的 LG 化學和松下的市場份額，同時在儲能電池產量方面也是全球市佔率第一的位置。

2022 年一季度國內動力電池裝機情況，公司市佔率環比下滑至 50%，主要系比亞迪車輛爆銷帶動比亞迪電池出貨量，國內 50% 的市佔率份額已屬高位，再提升的潛力有限，而公司海外市場可發展的空間還比較大，公司當前境外收入佔比僅 20%，因此出海成公司當前打開天花板、維持全球市佔率的重要途徑。

3、毛利率：動力電池和儲能毛利率雙下滑，電池材料毛利率逆勢上行。動力電池和儲能系統對原材料的依賴一脈相承，2021 年公司電池成本中原材料佔比超過 80%，而原材料現貨價 - 公司採購價 - 公司電池出貨價這一鏈條上的價格傳導並非即時的，定價策略能否匹配原材料價格的波動成為影響公司毛利率的重要因素，顯然 2021 年寧德硬抗了一部分原材料漲價，公司毛利率受損。壓力來到 2022 年，公司即將於 4 月 27 日晚披露的一季報成為關鍵，而目前市場傳聞、存貨水平等信息對一季度預期不利。

4、規模效應降低費用率，緩解毛利率下滑對淨利潤的衝擊。公司業務體量的快速擴張，規模效應在費用率上的體現很透徹，2021 年四季度公司期間費用率下降至 10%，為税前利潤率提供了 6 個 pct 的空間，緩解毛利率的壓力，效果很顯著。

5、現金流：即便寧王，經營活動現金流也無法支撐擴產的現金需求，融資補缺口，分紅歸零。2021 年底公司產能 170GW（2021 年淨增加 100GW），同時仍有 140GW 的在建產能，正處於加速擴產的週期。公司 2021 年產能利用率 95%，基本滿產，因此擴產能依舊是重中之重，不過伴隨而來的是對公司資金實力的考驗，在此背景下公司 2021 年度不分紅，一毛不拔。

2020 年新能源汽車市場火爆之後，儘管公司依靠強大的市場地位能夠大量佔據上下游產業鏈的資金，但公司經營活動現金流仍舊不足以支撐投資擴產帶來的資金需求，融資成為彌補缺口的方式。好在公司融資能力強，目前在手現金充裕，在行業面臨挑戰的當下，反而應該思考三四線電池廠的資金問題。

整體觀點：四季度業績炸裂在此前業績預告中已經有一定預期，實際情況仍舊比預期好一些。出貨量和行業地位暫時沒有問題，困擾點集中在原材料漲價的傳導和毛利率的下滑趨勢上，一季度成為重要的業績觀察期，而目前市場對一季度預期不是很樂觀，信心恢復才是估值修復的起點。

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對於寧德時代本次財報，海豚君核心關注以下問題：

1、成長性：動力電池和儲能業務均處於高景氣度狀態，需求強勁，公司作為核心受益公司，我們核心關注公司業績增速情況。

2、毛利率：動力電池產業鏈上游原材料持續漲價，而動力電池出貨價需要持續下行，公司毛利率受擠壓，因此我們關注公司毛利率的變化。

3、費用率：優秀的公司具備穩定的盈利能力，在公司毛利率受擠壓的情況下，我們關注公司能否通過費用控制平滑淨利率的波動。

4、現金流：面對上游原材料供不應求的現狀，公司可能需要提前付款來鎖定貨物，同時需要現金進行擴產，因此我們關注公司整體現金流健康情況。

帶着以上問題，我們來財報中尋找答案，以下為正文：

一、整體表現：雖有業績預告打前戰，實際業績仍超預期

1.1 收入及淨利潤：2021 年公司實現營收 1303.6 億元，同比增 159%，超出市場一致預期的 1227 億元（超出幅度約 6%），實現歸母淨利潤 159 億元，同比增 185%，接近此前業績預告的上限（140-165 億元），好於市場一致預期。

• 159 億元的利潤體量，基本匹敵長城 + 長安 + 廣汽的利潤之和，超過 5 個的比亞迪。
• 營收利潤高速增長得益於全球新能源汽車滲透率的快速提升和產業政策帶來的儲能業務的爆發式增長，公司三個細分業務均實現了爆炸式增長。2021 年公司動力電池全球市佔率提升 7 個 pct 至 32%，國內市佔率 52%，以一打十，帶動公司動力電池業務快速增長。
• 四季度公司實現營收 570 億元，同比增 203%，實現歸母淨利潤 82 億元，貢獻全年一半的淨利潤，四季度是公司瘋狂賺錢的一個季度；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

分地區來看，公司境外收入佔比逐年提升，2021 年公司海外訂單交付規模快速提升，海外業務逐漸成熟，2021 年海外收入佔比超過 20%，毛利潤佔比達到 25%。

公司國內市佔率靠前，未來天花板的打開更加依賴海外市場，關注公司出海戰略的落地。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

1.2 毛利率下滑：2021 年公司毛利率 26.3%，同比 2020 年小幅下滑 1.5pct，在原材料價格上漲為主基調的年份，公司年度毛利率僅下滑 1.5pct，受益產業鏈全佈局和強勢市場地位帶來的對上下游的話語權。

分業務結構來看，動力電池和儲能業務毛利率下滑，電池材料毛利率逆勢拉昇：

• 動力電池業務，電池成本降價是行業的長期趨勢，電池漲價並非行業戰略方向，原材料大幅上漲的壓力下，公司 2021 年動力電池業務毛利率 22%，同比 2020 年下滑 5 個 pct；
• 儲能系統的成本大頭也是鋰離子電池，其原材料與動力電池一脈相承，毛利率同樣下滑，但分上下半年來看，壓力主要體現在下半年。上半年的儲能業務還起到了抵消動力電池毛利率下滑的部分影響，但下半年毛利率大幅下滑（海豚君計算，儲能業務上/下半年毛利率分別為 37%/24%）；
• 電池材料業務產品售價跟隨主要金屬價格上漲，實現營收增長的同時，也實現了毛利率的上行，2021 年毛利率為 25%，同比 2020 年提升 5 個 pct；
• 分季度來看，公司四季度毛利率 25%，成本壓力在四季度凸顯；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

1.3 費用端：收入急劇擴大，規模效應降低費用率，對沖毛利率下滑壓力

伴隨公司業務規模的急劇擴張，公司對應的費用規模也呈現快速擴張趨勢，但規模效應也得到了充分體現，2021 年公司四大期間費用率降低至 11.8%（同比 2020 年降低 3.2pct）。公司最大的費用支出項是研發投入、基本佔公司期間費用的 50%。

• 研發費用：2021 年公司研發費用 77 億元，研發費用率 6%。與同行相比，公司在研發支出方面並不吝嗇，磷酸鐵鋰和三元鋰電池兩條腿走路，在獲益的同時也需要公司承擔更多的技術研發投入。同時公司進行鈉離子電池、固態電池等新興技術方向，動力電池技術路線並未完全成熟，保持技術的持續進步是維持市場地位的關鍵；
• 銷售費用：2021 年公司銷售費用 44 億元，銷售費用率 3.4%；
• 管理費用：2021 年公司管理費用 34 億元，管理費用率 2.6%；
• 財務費用：公司融資渠道豐富，在手現金充裕，財務費用常年體現為利息收入；
• 分季度來看，四季度作為瘋狂賺錢的季度，四大期間費用率降低至 10%；

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

二、動力電池系統：毛利率如期下滑

2.1 出貨量：動力電池是公司主要收入來源，2021 年公司動力電池銷量為 117GWh，同比增 160%，明顯受益於新能源汽車產銷量高速增長和公司自身市佔率的提升。

全球新能源汽車滲透率快速提升，中歐美三個主力市場在 2021 年均實現了滲透率的快速拉昇，歐洲是滲透率最高的市場，美國的潛力還有待挖掘。

數據來源：中汽協、歐洲汽車製造商協會、美國汽車創新聯盟、海豚君整理

新能源車帶動動力電池需求：2021 年國內動力電池裝機量 81GWh，同比增 143%；根據 SNE Research 的數據，全球動力電池裝機量為 296.8GWGWh，同比增 102%，公司依舊領先於 LG 化學，保持全球地位的行業地位。

公司不僅享受行業發展增速，市佔率更是高位提升：2021 年，公司國內市佔率 52%（同比提升 2pct），以一打十；全球市佔率 32.6%（同比提升 6pct），拉大了與位居第二/第三的 LG 新能源/松下的差距。

2022 年一季度：2022 年一季度情況來看，公司國內市佔率有所下滑，份額主要被位居國內二線的比亞迪佔據，比亞迪動力電池市佔率的提升主要受自家車輛爆銷帶動。從絕對出貨量來看，寧德時代一季度動力電池出貨量不錯，不確定性主要在於產業鏈成本帶來的盈利波動。

數據來源：中汽協、海豚投研整理

數據來源：動力電池產業創新聯盟、海豚投研整理

數據來源：SNE Research、海豚投研整理

2.2 收入：量增價降，產品漲價和成本壓力在 2022 年的體現將更明顯

2021 年公司動力電池業務創造營收 915 億元，同比增 132%，收入增速低於銷量增速，出貨單價同比下滑，符合新能源汽車長足發展的趨勢。

另外公司出貨均價的下降也與磷酸鐵電池出貨佔比提升有關，2021 年 6 月公司與特斯拉簽訂供貨框架協議，主要供應磷酸鐵鋰版本車型的動力電池，而特斯拉無論從絕對銷量還是從增速來講，都是整車廠中表現數一數二的。

公司產品價格和原材料採購成本滯後於市場跟蹤的現貨價格，2021 年在動力電池漲價傳聞中，公司始終堅定回應 “不跟”，新能源汽車想要去的長足發展，動力電池必須繼續將本。但上游原材料價格 “芝麻開花節節高”，在 2022 年新一輪產品定價中，公司產品價格和採購成本才真正跟上了市場現貨價格的趨勢，公司因此承擔了更高的成本、同時也上調了電池價格。這也是市場關心公司一季度財報、傳聞公司成本傳導不及時而損失利潤的原因。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

2.3 毛利率：成本壓力未能及時傳導，毛利率受損。2021 年公司動力電池業務毛利率 22%，同比下降 5 個 pct，2021 年下半年已經下滑至 21.5%。儘管公司已經具備較強的產業鏈話語權，但上游原材料更大的供需缺口導致公司毛利率下降。

2021 年公司電池成本中原材料佔比已經從 2020 年的 78% 提升至 2021 年的 84%，製造環節提供的附加值並不高，由此透露出鋰電池產品自身決定了行業製造壁壘不會很深。

海豚君在寧德時代的深度文章中曾説到過，動力電池先拼技術，後拼成本，公司非常重視產業鏈的深入佈局，除了在整個電池產業鏈供需偏緊的時候保持自身供應鏈的穩定可控，另一方面也是為了公司長期的成本考量，從而構築壁壘。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

三、產能：擴張節奏中規中矩，產能利用率是亮點

截止 2021 年 12 月底，公司在產產能 170GWh，較 2021 年 6 月底提升了 105GWh，由此可見動力電池產能擴張並不是一件很難的事情，同時公司在建產能 140GWh，較 2021 年 6 月底增加近 50GWh，產能擴張持續加速，在需求旺盛的行業發展階段，產能就是市佔率，尤其是對於領先技術可以大規模量產的龍頭公司，公司擴產能、保地位的路線在短期內不會動搖。

另外值得注意的是產能利用率 95%，接近滿產的狀態是亮點，説明公司現有產能都是先進產能，另外也有助於提升公司生產效率，降低成本。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

四、儲能和電池材料：相比動力電池，更加亮眼

4.1 儲能業務：業績暴增 600%，毛利率下滑

2021 年，在政策引導和成本下探的雙重驅動下，全球市場發電側和電網側儲能需求增長，根據鑫欏鋰電的數據，2021 年全球儲能電池產量 87GWh，同比增 149%，而公司是全球儲能電池產量市佔率第一的公司。

2021 年，公司實現儲能系統銷售收入 136 億元，同比增 600%。毛利率 29%，同比 2020 年下滑 7 個 pct。儲能系統的成本大頭是鋰電池，和動力電池面臨的原材料漲價壓力相同，毛利率下滑不奇怪。

• 分上下半年來看，上半年毛利率表現很好，起到了對沖動力電池毛利率下滑的作用，但下半年毛利率下滑過快。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

數據來源：公司公告、海豚投研整理

未來隨着鋰電池、光伏系統成本的持續下降，以及更加適合儲能的鈉電池的技術突破，新型儲能的經濟型會逐漸顯現，疊加政策的積極引導，到 2025 年實現新能儲能從商業化初期向規劃化發展轉變，儲能行業會是一個增量空間巨大的行業。

公司在儲能領域耕耘多年，國內多個大型儲能項目投運，並在海外市場推出户外 EnerOne 產品，實現從提供部件到提供電池系統的轉型。近期發佈的大手筆定增方案中，部分募集資金擬用於建設 30GW 儲能電櫃，同時公司領跑鈉離子電池技術，計劃於 2023 年基本形成產業鏈，公司的儲能業務會和動力電池一樣，是一個會長大的業務。

4.2 鋰電材料：營收暴增，毛利率穩定

2021 年公司實現鋰電材料銷售收入 155 億元，同比增 351%，毛利率 25%，同比 2020 年提升 5 個 pct，主要系公司鋰電材料產品價格跟隨上游主要金屬的價格上漲而上漲。

• 分上下半年來看，下半年業績增長加速，毛利率跟隨一併上漲
• 電池回收是未來電池材料來源的途徑之一，隨着新能源車保有量不斷增長、電池拆解回收技術逐漸進步、 渠道的逐步規範，未來動力電池退役及回收將成為電池材料來源的重要渠道。

數據來源：公司公告、海豚投研整理

五、資產負債表和現金流量表

5.1 現金流：經營活動現金流不足以支撐擴產，融資來湊。

縱觀 2021 年公司各個季度的現金流情況，即使瘋狂賺錢的四季度，公司經營活動產生的現金流也不足以支撐擴產帶來的投資活動現金流出，並且在上游原材料更加緊缺的情況下，需預付款保障產業鏈供給穩定，這其中產生的資金缺口只能由籌資活動來補足。

好在公司尊為 “寧王”，融資相對容易，而二三四五線的動力電池企業在資金方面面臨的壓力更大，在電池行業面臨挑戰的當下，生存問題可能被再次提及。

2021 年底，公司在手現金及現金等價物合計 904 億元，在手現金充裕。

數據來源：公司公告、海豚君整理

5.2 應收應付：對產業鏈上下游資金的佔用

從公司應收、應付情況可以觀察公司在產業鏈中的話語權，2019 年以來，下游客户對寧德時代資金的佔用並不嚴重，並沒有明顯跟隨業務規模的提升而提升，應收帳款週轉率在加快。但相反，公司對上游供應商的資金佔用相對嚴重，應付賬款金額伴隨業務規模增長而增長，應付賬款週轉率區間波動，但上升趨勢不明顯。

數據來源：公司公告、海豚君整理

5.3 存貨：2021 年前三季度囤貨，四季度釋放庫存

由於原材料價格波動幅度大，存貨的異常變化會階段性影響公司的盈利情況，2021 年一季度開始，公司存貨週轉率開始逐季降低，説明公司庫存水平逐季增加，可能意味着公司在囤貨，而四季度公司存貨週轉率回升到歷史較高水平，也同樣意味着公司庫存水平回到了歷史較低水平；

結合 2021 年電池原材料成本逐季走高的趨勢，公司前三季度積累的相對低價存貨在四季度起到作用，對四季度盈利有益；

隨着公司庫存水平的下降，而一季度原材料價格依舊在上漲，可能意味着對公司一季度盈利不利，可能與市場對公司一季度盈利擔憂相關。

數據來源：公司公告、海豚君整理

數據來源：公司公告、海豚君整理

5.4 合同負債和預付賬款：四季度預付賬款明顯增加，鎖定原材料

合同負債反應下游客户的訂單情況，預付賬款反應公司對上游原材料的鎖定情況，四季度合同負債並沒有環比三季度增加，可能系四季度是交付旺季和一季度相對淡季；撇開淡旺季，公司預付賬款環比三季度末翻倍，説明公司在積極鎖定原材料，包括供應和價格，反應後續原材料供應緊張和價格高昂的狀態會持續。

數據來源：公司公告、海豚君整理

<本篇結束>

2021 年 07 月 07 日 公司深度《寧德時代（上）：萬億市值的底氣在哪裏？》

2021 年 07 月 14 日 公司深度《寧德時代（下）：信仰築起 “剛性泡沫”？》

2021 年 08 月 25 日 財報點評《寧德時代：投資不止遠方的故事，還有眼下的業績》

2021 年 10 月 28 日 財報點評《面對 yyds 的寧德時代，是否還要敬畏估值？》